第4章 证券分析之父
那么这个时候，这群人可能完全沉迷在自己的成就中：他们可能开始著书立说：“我如何每天早晨工作30秒，而在二十天之内将一美元变成100万美元。”更糟的是，他们会在全国各地参加讲习会，宣扬如何有效地投掷铜板，并且反驳持怀疑态度的教授说，“如果这是不可能的事，为什么会有我们这215个人呢？”
然而，一位著名商学院的教授可能会粗鲁地提出一项事实，如果2．25亿只猩猩参加这场大赛，结果大致上也是如此：有215只自大的猩猩将连续赢得20次的投掷。
但是，我必须说明，前述事例和我即将提出的案例，两者之间存在着若干重大差异。首先，如果(a)你所选择的2．25亿只猩猩的分布状况大致上和美国的人口分布相同；如果(b)经过20天的竞赛，只剩下215只赢家；如果(c)你发现其中有40只猩猩来自于奥玛哈的某个动物园，则其中必有蹊跷。于是，你会询问猩猩管理员各种问题，它们吃什么饲料、是否做特殊的运动、阅读什么书籍等换句话说，如果你发现成功案例有非比寻常的集中现象，则你希望判定此异常的特色是否是成功的原因。
所谓的科学的调查也遵循此一形态。如果你试图分析某种罕见的癌症原因，比如美国每年只有1500个病例，而你发现蒙大拿州的某个矿区小镇便产生400个病例，则你必然对当地的饮水、病患的职业或其他种种变数产生兴趣。你知道，在一个小镇中发生400个病例，绝不是随机因素所造成。虽然你未必了解病因，但你知道从哪里着手调查。
除了地理的起源，还有我所谓“智力的起源”。我认为各位将在投资领域发现，不成比例的铜板投掷赢家来自于一个极小的智力村庄。它可以称为“格雷厄姆——多德群落”。这个特殊智力村存在着许多赢家。这种集中现象绝非巧合所能够解释。
在某些情况下，即使非比寻常的集中现象也可能不重要。或许有100个只是模仿某一位极具说服力的领导者，而依其主张来猜测铜板的投掷结果。当他猜正面，100个追随者也会自动地作相同的猜测。如果这一位领导者是属于最后215位赢家之一，则这100个也便属于同一个智力起源，这项事实便不具有任何意义，因为100个案例实际上只代表一个案例。同理，假定你生活在一个父权结构极为严密的社会，而美国每一个家庭都恰好以父亲马首是瞻。20天之后，你将发现215位赢家是来自于21．5个家庭。若干天真的分析师可能因此而认为，成功地猜测铜板投掷的结果，其中具有高度的遗传因素。当然，这实际上不具有任何意义，因为你所拥有的不是215位个别赢家，而只是21．5个随机分布的家庭。
我所要考虑的这一群成功投资者，共有一位共同的智力族长：本杰明·格雷厄姆。但是，这些离开此智力家族的孩童，都是依据非常不同的方法猜测他们自己的“铜板”。他们各自前往不同的地方，买卖不同的股票和企业，但他们的综合绩效绝对无法用随机因素加以解释。他们作相同的猜测，并不是因为领导者下达某一项指令，因此也无法用这种方式解释他们的表现。族长只提供了猜测铜板的智力理论，每位学生都必须自行决定如何运用这项理论。
来自“格雷厄姆——多德群落”的投资者所具备的共同智力结构是：他们探索企业的价值与该企业市场价格之间的差异。事实上，他们利用其间的差异，却不在意效率市场理论家所关心的问题：股票究竟在星期一或星期五：买进，或是在一月份或七月份买进等。当企业家买进某家公司时，这正是“格雷厄姆——多德群落”的投资者透过上市股票所从事的行为，我怀疑有多少人会在意交易必须发生于某个月份或某个星期的第一天。如果企业的买进交易发生在星期一或星期五没有任何差别，则我无法了解学术界人士为何要花费大量的时间和精力，探讨代表该企业部分股权的交易发生时的差异。毋庸多说，“格雷厄姆——多德群落”的投资者并不探讨贝塔值、资本资产定价模型、证券投资报酬本的变异数。这些都不是他们所关心的议题。事实上，他们大多数难以界定上述学术名词。他们只在乎两项实数：价格与价值。
面对技术分析师所研究的价量行为，我始终感觉惊讶。你是否会仅仅因为某家公司的市场价格在本周或前一周剧扬．便决定购买该企业呢？在日前电脑化的时代，人们之所以会大量研究价格与成交量的行为，理由是这两项变数拥有了无数的资料。研究未必是因为其具任何功用，而只是因为资料既然存在，学术界人士便必须努力学习操作这些资料所需要的数学技巧。——旦拥有这些技巧，不去运用它们便会带来罪恶感，即使这些技巧的运用没有任何功用，或只会带来负面功用，也在所不惜。如同一位朋友所说的，对一位持铁锤的人来说，每一样事物看起来都像是钉子。
我个人认为这一群具有共同智力起源的投资者非常值得我们研究。虽然学术界不断地对价格、成交量、季节性、资本规模以及其他变数，研究它们对股票绩效的影响，但这群以价值为导向赢家的方法却毫不受人关心。
我和许多价值投资者都相信市场上存在着许多没有效率的现象。这些来自于“格雷厄姆——多德群落”的投资人成功地掌握了价格与价值之间的缺口。华尔街的“群众”可以影响股票价格，当最情绪化的人、最贪婪的或最沮丧的人肆意驱动股价时，我们很难辩称市场价格是理性的产物。事实上，市场经常是不合理的。
这里我想提一下回报与风险之间的重要关系。在一些情况下，回报与风险之间存在着正向关系。如果有人告诉我“我有一支六发弹装的左轮手枪，并且填装一发子弹。你可以任意地拨动转轮，然后朝自己扣一次扳机。如果你能够逃过一劫，我就赏你100万美元。”我将会拒绝这项提议，或许我的理由是100万美元太少了。然后，他可能建议将奖金提高为500万美元，但必须扣两次扳机，这便是报酬与风险之间的正向关系。
在价值投资策略中，情况恰恰相反。如果你以60美分买进一美元的纸钞，其风险大于以40美分买进一美元的纸钞，但后者报酬的期望值却比较高。以价值为导向的投资组合，其报酬的潜力愈高，风险愈低。
我给出一个较为简单的例子：在1973年，华盛顿邮报公司的总市值为8千万美元。在这一天，你可以将其资产卖给十位买家之一，而且价格不低于4亿美元，甚至还能更高。该公司拥有华盛顿邮报、商业周刊以及数家重要的电视台。这些资产目前的价值为4亿美元，因此愿意支付4亿美元的买家并非疯子。
如果公司的股价现在继续下跌，该公司的市值从8千万美元跌到4千万美元，其贝塔值也上升。对于用贝塔值衡量风险的人来说，更低的价格反而更有风险。我永远无法了解，用4千万美元，而非8千万美元购买价值4亿美元的资产，其风险竟然更高。事实上，如果你买进一堆这样的证券，而且稍微了解所谓的企业评价，则用8千万美元的价格买进4亿美元的资产，这笔交易基本上没有风险，尤其是分别以800万美元的价格买进10种价值4000万美元的资产，其风险更低。因为你不拥有4亿美元，所以你希望能够确实找到诚实而有能力的人，这并不困难。
除此之外，你应该粗略地估计一下公司的价值。不过，你不需要精密的评价知识。这便是格雷厄姆的所谓的安全空间或者说安全边际。你不必试图以8000万美元的价格购买价值8300万美元的企业。你必须让自己保有相当的缓冲。架设桥梁时，你坚持载重量为3万磅，但你只准许1万磅的卡车穿梭其间。相同的原则也适用于投资领域。
有些具备聪明投资头脑的人可能会认为我撰写此文还使得更多人皈依价值投资法，将会缩小价值与价格之间的差距。我只能够如此告诉各位，自从本杰明·格雷厄姆与大卫·多德出版《证券分析》，这个秘密已经流传了50年，在我奉行这项投资理论的35年中，我不曾目睹价值投资法真正的流行开来。人的天性中似乎存在着偏执的天性，喜欢把简单的事情弄得更复杂。最近30年来，金融和投资学术界如果有任何作为的话，乃完全背离了价值投资的教训。它很可能继续如此。船只将环绕地球而行，但地平线仍会大行其道。在证券市场上，价格与价值之间还会存在着很大的差值，而奉行格雷厄姆与多德理论的人也将永远兴旺。