第4章 大师思想类名著(3)

巴菲特主要就是通过上面的方法，然后通过计算其成功与失败的可能性哪一个更大一些，决定是否进行套利交易。

6.买入并持有——巴菲特的长期持股策略

巴菲特始终坚持投资而不是投机的原则，坚持长期投资，远离短线炒作。实际上，买入并长期持有的策略是巴菲特关于投资于企业股权、从企业的成长和赢利中获得收益的理念的逻辑推论。

巴菲特曾说：“我从不打算在买入股票的次日就赚钱，我买入股票时，总是会先假设明天交易所就会关门，5年之后才又重新打开，恢复交易。”并且告诫投资人，任何一档股票，如果你没有把握能够持有10年的话，那就连10分钟都不必考虑持有。巴菲特曾在1972年以1060万美元买入华盛顿邮报股票，到1999年时已经增值到9.3亿美元，在27年内华盛顿邮报股票成长了86倍，尽管在这27年中美国股市大盘几经沉浮，华盛顿邮报股票也曾大幅震荡，“跳水”和“飙升”无数次地出现，最后的事实证明“长线和耐心”为巴菲特带来了可观的收获。

但是投资者常会产生这样的疑问，践行买入并长期持有的策略，当股价一路下跌并向超跌演化的时候，是不是应该卖出？很显然，如果还有现金（巴菲特似乎总有现金），如果企业符合巴菲特的投资标准，巴菲特会在超跌时买进。另一方面，当股价一路上扬并有可能远远超过内在价值的时候，是否应该卖出？就是说是否应当回避趋势的风险？这个问题，巴菲特似乎没有详细地说明。但是，巴菲特声称有几个公司的股票永远都不卖，那么换言之，某些公司的股票是可以在高估的时候卖出的。假如某个公司预期长远看都是非常符合巴菲特的标准，为什么要卖出呢？除非股价已经透支了未来数十年的收益，从机会成本的角度看，为什么不卖出呢？

因此，我们并没有看到巴菲特拘泥于这一策略，换言之，巴菲特从来没有说对任何股票都是采取买入并长期持有的策略。

趣味延展

“股神”沃伦·巴菲特虽贵为顶级富豪，却是出了名的“小气鬼”。《华盛顿邮报》前董事长葛兰姆女士曾经领教过巴菲特的吝啬。据说有一次她想问巴菲特借10美分打个电话，他竟拿着一枚25美分的硬币跑到很远去换钱，然后给了她10美分。被巴菲特从首富位置挤下来的盖茨，也曾打趣说，巴菲特再次取代他的方法就是“抠门”。

在生活中，巴菲特确实是一个非常“小气”的人。巴菲特着装非常普通，没有光鲜的名牌手工西装，闪烁的限量金表做配饰，很容易被看成是职员、会计师，或是超市的普通员工。有人曾经说，“如果他和其他三个人一起走进来的话，我不会认出他来的，除非他头上有五彩的光环”。

吃的方面，巴菲特也没有美味珍馐的要求。他经常吃些爆米花、薯条和樱桃可乐作为午餐。他也尽量不去高档饭店吃饭，有时他去奥马哈市只供应牛排和土豆的格拉特牛排餐厅吃饭，而且就餐时也从不放弃使用几美元的优惠券。

巴菲特在小城奥马哈住的房子也是在近30年前买下的，他家里大部分家具都是从奥马哈市内布拉斯加家具城买来的，那是他在1983年买下的一个商场。

巴菲特的坐驾更是寒酸，他从没费心买台名车彰显身份，而是开着一辆1991年产的林肯家用轿车，这么多年下来，已是一辆不折不扣的老爷车了。

衣食住行方面都节俭得近乎“小气”，巴菲特确实比盖茨省下不少钱，为他重返世界首富的宝座立下了汗马功劳——就连前几年巴菲特第二次结婚时的结婚戒指，都是他从自己旗下的一家珠宝店用折扣价买下来的，这也省了不少钱。

TheAlchemyofFinance

《金融炼金术》

乔治·索罗斯GeorgeSoros

名著导读

《金融炼金术》是乔治·索罗斯的投资日记，也是一本具有永恒价值的投资指南，阅读本书你将欣赏到索罗斯如何分析个股、如何把握市场转变的时机、如何面对不利的市场行情并及时调整对策，从而在风云变幻的金融市场中立于不败之地的精彩艺术。

乔治·索罗斯是一位具有高知名度的富有传奇色彩的金融投资大师。他与“商品大王”吉姆·罗杰斯（JimRogers）合伙成立了“量子基金”，曾获利20多亿美元，被称为“打垮英格兰银行的人”，索罗斯个人收入达6.8亿美元，在1992年的华尔街收入排行榜名列榜首。时至今日，索罗斯仍一如既往地在纽约中央公园旁的办公室里评判市场，不断发表令市场为之震颤的独家观点。

本书所呈现给读者的感觉，就像索罗斯的金融投机/投资事例一样——战略构思宏大，分析深刻透彻，相信读者在阅读后一定会有所收获。

需要提醒读者的是阅读本书不宜抱有太过功利的想法，不然你很容易失望或者被误导。索罗斯自己在本书导论最后，也强调“本书并非股市致富实用指南”，其讨论目的指向对一般性历史过程的理解。

一部伟大的著作，你可以从中了解当代最成功的投资家是如何进行投资决策的。精彩绝伦！

——《华尔街日报》

令人激动不已，索罗斯是大师级的大师……披露了近年来金融市场的游戏规则……只有索罗斯才能对如此复杂的事态做出透彻的分析。

——Esquire

一部讲义形式的投资读物……应该逐句、逐段、逐页地细读，反复咀嚼其中的每一个概念……索罗斯是有史以来最出色的职业投资家……很可能还是当代最杰出的市场分析家。

——B.M.比格

理论精读

1.反身性理论——从市场的情绪波动中获利

反身性理论是索罗斯在《金融炼金术》一书中首先提出来的，索罗斯吸收了物理学家海森堡的“测不准原理”、哲学家卡尔·波普尔的“试错法”和经济学家卢卡斯的“合理预期”理论的内容，并且对其加以糅合，从而形成独树一帜的证券市场理论。应用反身性理论，从市场的情绪波动中获利，这是投资大鳄索罗斯投资成功之谈。

索罗斯认为，自然科学和社会科学的研究对象存在着根本的区别。自然现象属于一个世界，科学家的陈述属于另一个世界；自然现象可以充当独立的客观标准，科学则赖此判断其陈述的真理性或有效性，但在社会科学中，不存在这样的客观标准。由此索罗斯提出了自己的反身性理论：由于不完备理解的问题，事件的参与者会形成固有偏见，他们根据这个固有偏见做出的决策会影响事件本身的发展进程。事件的参与者与事件本身构成一种被索罗斯称为的反身性关系，在这里，不会有均衡的结果，只有一个永无止期的变化过程。

从上面的表述中我们可以知道，所谓反身性是指我们不完全的认识是影响事件的一个因素，而被扭曲认识影响的事件又反过来影响着我们的认识。如果用反身性的语言描述股票市场的行为，那就是价格变化的本身也会影响人们的预期。

我们不妨解释得再简单一点，在我们金融市场中，市场的变化导致市价的变化，这是一个核心观点之一。当股价上涨，投资者们感到自己更富裕了，于是会花更多的钱，结果企业的销售额和利润都上升了。而这时候，股评家们，或是分析家们会指出这些“经改善的基本面”，鼓励投资者们买入。这会让股价进一步上涨，让投资者感到自己更富有，于是他们的支出又会增加。这个过程会持续进行下去。

这个过程就是索罗斯所说的“反身性过程”——一个反馈环：股价的变化带来企业基本面的变化，继而带动股价的进一步变化。反过来，股价下跌推进过程也是一样的。

那么，反身性理论与基本面分析有什么关系呢？

（1）股票价格一定会对基本因素产生影响，但多数情况是间接的。

（2）参与者对基本因素的认知必然存在某种缺陷，起初也许不明显但以后会表现出来。

（3）任何情况下，反身性模型都不能取代基本分析，它的作用仅仅是提供基本分析中欠缺的成分。基本分析试图确立潜在价值如何反映在股价中，反身性理论则表明股价是如何影响潜在价值的。

反身性理论的最重要的实用价值就在于利用它来发掘过度反应的市场，跟踪市场在形成趋势后，由自我推进加强最后走向衰败的过程，而其转折点恰恰是可以获得最大利益的投资良机。

索罗斯的反身性理论一方面指出了市场本质上不均衡、不稳定，从而有别于传统经济学，指出它与传统经济学关于市场的区别是事实与幻想的区别，并根据趋利避害原理对现实加以运用；而另一方面在理论上解释了价格趋势运动的过程和原因，从而解决了市场真正底和顶的意义。

2.盛衰循环——股市周期荣枯现象

索罗斯的金融哲学的确有其独到之处，他对股市盛衰循环的理解尤其值得我们研究。索罗斯认为，市场中存有泡沫，而泡沫的本质就是一种先是自我增长，然后又自我毁灭的循环，即盛衰循环。那么这个循环是如何形成的呢？

身处循环中的人们往往以为自己在根据某个客观事实来趋利避害，但是实际上恰恰是他们自己选择的结果构成了该种“客观事实”。也就是说，参与者的主观判断和选择的结果反过来证实、凸显、强化了那个所谓的“客观”事实。在这种条件下，事态以加速方式演进，以致达到“远离均衡”的地步而不可持续，最终迅速崩溃。

读者或许会觉得索罗斯在《金融炼金术》中的表述晦涩难解，那么在这里我们不妨把盛衰循环理论用更浅显的文字来表述：

索罗斯认为由于市场因素复杂，不确定因素越多，随波逐流于市场趋势的人也就越多，顺势操作的投机行为影响就越大，这种影响本身也成为影响市场走势的基本面因素之一。

而当市场被投资者夸大的偏见所左右时，二者相互作用就会令投资者陷入盲目的狂躁情绪之中，趋势越强，偏离真相越远，实际上也使得市场变得越来越接近脆弱。而过度反应的市场最终导致的结果就是盛衰现象的产生。

因此我们看到市场的趋势在表象上就有两种极度的反应：一种过程是盛衰过程；一种过程是衰盛过程。市场趋势就是在两种趋势中不断地相互交错更替地进行着。

分析一下这种盛衰现象发生的主要顺序特征是：

（1）市场发展的趋势尚未被认定。

（2）一旦趋势被认定，这种认定将加强趋势的发展并导致一个自我推进过程的开始。

随着现行趋势和现行偏斜观念的相互促进，偏见被日益夸大。当这一过程发展到一定阶段，极不平衡的条件即告成熟。

（3）市场的走向可以得到成功的测试：市场趋势和市场人士的偏见都可以通过各种外界的冲击而一遍又一遍地受到测试。

（4）确信度的增加：如果偏见和趋势都能在经受各种冲击之后依然如故，那么就是不可动摇的。这一阶段为加速过程。

（5）现实与观念的决裂：此阶段的出现标志着信念和现实之间的裂痕是如此之大，市场参与者的偏见已经显而易见了，此时高潮即将来临了。

（6）终于，一个镜面反射型的、能自我推进的过程向着相反方向发生了。此时人们对市场的看法不再起推动作用，原有趋势停滞不前，另一种声音开始影响着市场，原有市场信心开始丧失，这时市场开始向相反方向转换，这个转换点叫做交点，为崩盘加速阶段。

如果索罗斯的盛衰循环理论仅仅停留在哲学想象的层次上，是不会引起世人关注的。正是由于他把难以具体化的抽象思想，成功地运用于金融市场操作，才使其成为特立独行的投资大师。

20世纪90年代美国资本市场上开始盛行并购游戏，那时候，有些公司据信具有较好的成长性，所以资本市场乐于给予较高估值；而另一些公司虽然每年挣钱不少但是被人认为成长性欠佳，所以市场上股权交易价格的市盈率比较低。于是，有些成长性公司用定向发行新股的方式收购市盈率较低的公司，由于市场给两家公司估值比例的差异，并购者用较少的股权获得了较多的每股收益，合并报表之后新公司的每股收益相对于此前出现了增长。而这种数值的增长反过来证实了市场对公司成长性的预期，从而使得它的高估值看起来的确有道理。索罗斯很快察觉到了这里的泡沫特征，所以先是搭乘顺风车，做多那些并购股票，然后在这类游戏难以为继的时候反手做空。在并购泡沫的自我增长和破灭过程中，索罗斯利用他的盛衰循环理论挣到了钱。

3.信贷周期——衡量货币信用张缩速度

在《金融炼金术》一书中，索罗斯对信贷周期非常推崇，在其看来，信贷周期是分析经济及金融，特别是找到其漏洞并发起金融狙击的关键点。

在《金融炼金术》中，索罗斯说：“在讨论实际含义时，我将从最简单的事例开始，渐次述及较为复杂的，这个步骤巧合于我在实践中认识反身性过程的历史顺序：先是股票市场，其次是货币市场和国际债务问题，最后是所谓的信贷周期。”

应当说，索罗斯敏锐地意识到了经典货币理论存在的问题，意识到信贷周期的重要性。但正如他在《金融炼金术》中说的，他还没有形成成熟的想法，以至于《金融炼金术》的理论内容流于重复和啰唆。作者自己显然也意识到这点：“我可以向读者保证，本书的其余部分再也没有比导言更纷繁的内容了。”

索罗斯对信贷周期的认识可以用精练的文字表述为：

从信贷扩张的流程来看，人们是首先通过信贷或其他方式，获得货币性收入，然后购买生产和生活用品。在购买完成后，人们又各自得到货币性收入，并把收入用来对冲还贷，抵消债务，同时又进行下一轮的信贷扩张，由此往复循环，使得资金扩张与生产扩张同时进行。而在每一轮对冲还贷过程中，都抵消了相应的债务，但当轮的收入和产品购买却是没有被抵消的。因此，如果仅仅计算末期的新增贷款余额，则中间的收入和产品购买就被漏掉了。事实上，这是一个资金流量过程，所以要将资金流量累计起来计算。

央行货币扩张是否过量，其判断指标有两个。一个是货币总量，它体现了失业货币因素；另一个是基础货币总量中的非央行信贷独立货币比例。它们都同样因为存款利率低于贷款利率，且不需要抵押，所以使得货币更容易低成本迅速扩张。

这样，如果发现某个时候货币总量过大，其真正的经济含义应是下面4条中的几条：（1）在经济运行中的经济主体自有货币不足，使得信贷扩大；（2）新注入市场的独立货币过多，使得利率降低；（3）经济运行之外的失业货币过多，为弥补信贷危机，使得货币总量扩大；（4）当前经济体的投资或者消费总量过大。

4.索罗斯投资理论的基石——市场总是错误的

索罗斯提出了关于市场的一个观点：市场总是错误的，市场的估值总是失真的，市场的价格并不是潜在价值的被动反应。