第三节 中国市场的发展
虽然我国信贷资产证券化的试点工作正式开始于2005年，但早在20世纪90年代初期，我国就开始探索学习国外的证券化模式，并且有过一些成功的实践案例，给后来资产证券化之路提供了极有裨益的经验和指引。自2005年至今，我国信贷资产证券化试点工作已经开展到第三次，积累了丰富的理论及实践经验，信贷资产证券化常规之路正逐步展开。
一、早期探索
（一）我国资产证券化溯源
我国最早的资产证券化项目可以追溯到1992年。当时三亚市开发建设总公司为了筹集资金，以地产开发后的销售权益为担保发行了三亚地产投资券，集资开发三亚地产。从下文的分析中我们可以看到，三亚地产投资券并非严格意义上的资产证券化产品，但是它具备了资产证券化的一些重要特征，因此可以认为是我国资产证券化的雏形。
三亚地产投资券的交易结构具备一般资产证券化的一些重要特征，比如发起人将未来收益权（销售权益）证券化，引入资产管理人（海南汇通国际信托投资公司，简称汇通国投）及外部担保（汇通国投承担担保责任）等。但是缺少了资产证券化最核心的SPV，因而没有完全实现“真实出售”和“破产隔离”。另外，该交易中政府的重度参与也淡化了证券化的市场特征。但不可否认，三亚地产投资券是我国迈出的资产证券化探索第一步。
此后，我国成功开展了一系列离岸资产证券化项目：中远集团航运收入资产证券化、中集集团应收账款证券化、广深珠高速公路未来收益资产证券化。这些项目具备一些重要的共同特征，包括在海外设立SPV，发行的资产支持证券也在国际市场发行，信用评级、承销等工作也由海外机构完成。
但是离岸资产证券化也存在一些不足：第一，外汇管制。目前我国还没有实现资本项目的自由兑换，但是融得的资金以及本金利息的偿还都是外汇，收入却可能是人民币（比如广深珠高速公路未来收益资产证券化），并且资金主要用途可能也在国内。第二，汇率风险可能导致计划融得资金与还款金额之间的不匹配。换句话说，由于汇率变动可能产生计划外的成本。第三，国内金融机构获得项目经验较少。因为离岸资产证券化项目的参与机构多为外资机构，中资机构并没有积累到相应的项目经验。因此，离岸资产证券化比较适合跨国公司。尽管如此，中远集团等三个离岸资产证券化项目的成功实践，还是为我国后来资产证券化提供了宝贵的经验。
（二）央行牵头信贷资产证券化研究
1978年改革开放到1997年，我国金融业经历了巨大的变化，逐渐从最初“大一统”的金融格局建立起以国有金融为主的完整体系。但是，以银行为主的国有金融机构在整个资本市场中仍一枝独秀，占据绝对地位，也积累相当巨大的系统风险。资产证券化被认为是银行转移系统风险、提高资本充足率和流动性的一个重要方式。但在我国是否可行当时还没有进行系统性的论证。
1999年，央行和建设银行开始着手资产证券化的研究。当年年初，人民银行首次从顶层设计的角度研究我国住房抵押贷款证券化的可行性，拉开了资产证券化在我国展开的序幕。同年9月，建设银行向人民银行报送《关于发行住房抵押贷款债券的请示》。随后由政府牵头，银行为主和其他金融机构相互合作的方式，开展了一系列探索研究工作。2001年《信托法》推出后国内基本具备了设定SPV的法律环境，国家开发银行和建设银行重新提出了与国际资产证券化通行做法更为贴近的法案。2004年年底人民银行与银监会共同报请国务院批准实施资产证券化试点工作。2005年4月20日，人民银行颁布《信贷资产证券化试点管理办法》，标志着我国资产证券化试点工作正式启动。
二、走走停停的试点
我国信贷资产证券化试点工作开始于2005年，至今可以分为三个阶段，并非一帆风顺，其中第二阶段由于全球金融危机而被紧急暂停。
2005年3月到2007年4月是信贷资产证券化试点的第一阶段，试点的规模限制在150亿元。在此阶段共发行了5期证券化产品，分别是建元2005-1个人住房抵押贷款资产支持证券、2005年第一期开元信贷资产支持证券、2006年第一期开元信贷资产支持证券、东元2006-1优先级重整资产支持证券、信元2006-1重整资产证券化信托资产支持证券，实际发行规模187.7亿元。
信贷资产证券化试点的第二阶段是2007年5月到2008年12月，试点的规模限制在600亿元。在此阶段共发行了12期证券化产品，实际发行规模480.1亿元。之后由于金融危机的影响，监管层叫停了试点期间产品发行，导致2009～2011年信贷资产证券化处于完全停滞状态。
2012年5月，银监会和央行发布《关于进一步扩大信贷资产证券化试点有关事项的通知》，信贷资产证券化重启，首期额度为500亿元。本次重启央行接受金融危机的教训，更加注重风险控制。首先建立风险自留机制，要求发起人持有权益层（最低档次证券）的比例不低于发行总规模的5%，且持有期限不低于权益层的存续期限。这一点与欧美有显著的不同，在这些国家，风险自留机构通常是特殊目的实体；而发起人风险自留可能会影响“真实出售”。其次，引入双评级机制，支持投资者付费模式。提高评级的客观性和准确性，减少评级误差可能造成的不利影响。虽然双评级会提高融资成本，但这也是在我国评级机构缺乏公信力和独立性情况下的无奈之举。最后，不做合成证券和再证券化。由于再证券化在提高杠杆的同时更隐藏了风险，被认为是“次贷危机”产生的一个重要原因，而合成证券则是再证券化的基础。
根据央行的统计数据，从2005年试点开始至2013年6月，我国金融机构在银行间市场共计发行了896亿元信贷资产证券化产品，其中2005～2008年间发行规模为667亿。这个数字相对于我国银行70.8万亿元贷款余额仍显得微不足道，信贷资产证券化常规化亟待推出。
三、2013破局之年
2013年以来，我国信贷资产证券化进程明显加速。政策的春风不断吹来，而最为重要的事件则是2013年8月底李克强总理在召开国务院会议时提出进一步扩大信贷资产证券化试点规模。政府如此推进信贷资产证券化的主要原因来自我国现阶段复杂的金融环境。
近年来，我国利率市场化改革不断加速推进，以银行为主的金融体系在前期已经积累了大量系统性风险的情况下，面临更具挑战的未来：负债稳定性继续下降，资产负债错配问题愈发凸显。同时，金融业混业经营趋势也在加强，竞争加剧，经济增长环境异常复杂。稳增长、调结构、促改革是当前和今后经济金融工作的大局。
尽管中国金融体系运行总体稳健，但金融工具和资本市场配置资源的效率与经济结构调整和转型升级的要求还有差距。2013年6月19日，国务院常务会议研究部署金融支持经济结构调整和转型升级的政策措施，明确提出要优化金融资源配置，用好增量、盘活存量，更有力地支持经济转型升级，更好地服务实体经济发展。由此可见，以往通过增加银行信贷投放和新增发债来补充实体经济需求、刺激经济增长的时代已经一去不返。
2013年7月2日，国务院印发《关于金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》（国办发〔2013〕67号），又称“国十条”，要求逐步推进信贷资产证券化常规化发展，盘活资金支持小微企业发展和经济结构调整。8月28日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，决定进一步扩大信贷资产证券化试点。这一系列里程碑式的事件正式开启了我国资产证券化的盛宴。
本轮新增试点规模约为3000亿元，加之之前剩余的约1000亿元总计有4000亿元的额度。在额度分配上则主要向国开行和上市商行及政策性银行倾斜，审批手续大为简化。预计本轮试点过后，我国的信贷资产证券化将进入常规化发展阶段，不仅发行规模会大幅增加，基础资产的范围也会扩大。现阶段我国信贷资产证券化的基础资产以优质公司贷款、个人住房抵押贷款、不良资产贷款、个人汽车抵押贷款等方面为主。未来，中小企业贷款、消费类贷款、学生贷款、城镇化建设融资、廉租房等都将成为基础资产的重要组成部分。本次资产证券化试点主要具有以下特点：
第一，本次试点工作将惠及更多的领域。试点会在已有的授信额度内继续支持铁路、船舶等重点行业改革发展，同时加大对消费、保障性安居工程的信贷支持力度，具体讲就是向经济发展的薄弱环节和重点领域倾斜，例如“三农”、小微企业、棚户区改造、基础设施建设等。
第二，在严格控制风险的基础上进一步扩大试点规模。“次贷危机”发生的重要原因是华尔街金融机构滥发信用，并将大量低信用、高风险资产纳入基础资产池中，通过打包、分层等金融工程技术，特别是再证券化方式来掩盖风险，同时获取高额收益。本次资产证券化试点吸取了金融危机的教训，严选优质资产进行信贷资产证券化，暂时不做再证券化。
第三，允许优质信贷资产证券化产品在交易所上市交易以转移风险、提高流动性。前期信贷资产证券化产品均在银行间市场发行，虽然银行间市场不管从体量还是流动性上都要优于交易所市场，但银行间的风险却没有被转移到系统外。同时在交易所上市有助于银行资金的流转，提高流动性并转移风险。
在经过近10年的积累，我国信贷资产证券化终于站到了爆发的前夜。