第三节 资产证券化受益于两大改革的路径分析

一、美国经验

回顾美国资产证券化市场的发展，有三条基本经验可供我们借鉴。第一，资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关；第二，资产证券化与美元的国际化密切相关；第三，资产证券化市场是影子银行的主战场。

（一）资产证券化与存贷款利率管制松绑密切相关

从海外经验来看，美国资产证券化市场的大发展伴随着利率市场化下存款机构松绑和美元的全球化。

1971年，布鲁斯·本特和亨利·布朗成立了美国第一只货币市场基金。之后货币市场基金发展迅猛，美国金融市场结构开始发生显著变化。如图1.7所示，1977年货币市场基金规模仅为39亿美元，1982年即突破2000亿美元。为了应对资金脱媒造成的困境、减轻负债端压力，美国商业银行业推出NOW账户、ATS账户、MMDA、Super Now账户等与之抗衡。尽管如此，货币市场基金仍在利率市场化过程中规模不断发展，并逐渐成为资产证券化市场的主要资金来源之一。

资料来源：美联储，宏源证券

（二）资产证券化与美元的国际化密切相关

除了货币市场基金，资产证券化之所以在美国大放异彩也与美元的国际化密不可分。20世纪80年代开始，美国经常账户出现持续逆差，大量美元通过贸易结算流向世界，但是由于美元的国际货币职能，流出的美元部分又通过投资美国金融市场回流。以海外机构和个人持有GSE支持证券规模为例，1976年仅为20亿美元，1986年即250亿美元，1996年为1344亿美元，2006年为12636亿美元，详见图1.8。海外资金的青睐始终是美国证券化市场的极大动力。

资料来源：美联储，宏源证券

（三）资产证券化市场是影子银行的主战场

2007年8月美联储杰克逊镇（Jackson Hole）年会上，“影子银行”被首次提出，随后为各界所熟知。与传统商业银行不同，影子银行在完成期限、信用、流动性转换时受到的监管较少而且无法获得来自央行或者政府的信用担保，因此金融危机爆发之初出现了资金逃离影子银行的现象。详见图1.9。

资料来源：美联储，宏源证券

直观上看，作为动名词的资产证券化是从投行的角度看将流动性差的基础资产分割出售成标准化证券的过程，而影子银行则是指从资金来源到资金流向到最终资金使用都与传统商业银行体系并行但受到较少监管的融资体系。在美国，两者的关系体现在国内外资金通过各种直接融资渠道向资产证券化市场汇聚集中，形成了与传统融资体系分庭抗礼的“影子银行”。因此我们说，资产证券化市场可以称作影子银行的主战场。详见图1.10。

资料来源：国际货币基金组织，宏源证券

但是需要注意的是，虽然影子银行的内涵是明确的，但是其外延存在明显争议。而且，在不同国家和地区，影子银行的表现形式有明显的差别。就我国来说，影子银行是在银行信贷冲动受限外加资产证券化还很弱小条件下表内资产表外化的产物，表现形式主要为“银行的影子”，即信托和券商资管等非银行金融机构作为银行信贷资产出表的通道。这点与美国的影子银行有天壤之别。

二、中国国情

回到中国，银行业过去10年单纯依靠消耗资本、扩大资产规模的粗放型发展模式已经无法持续。依据杜邦公式，商业银行的资本回报率=存贷息差×资产周转率×杠杆率。从商业银行经营的外部环境来看，我国利率市场化改革30年时至今日只差临门一脚，中期来看存贷款息差下降已成共识；以《巴塞尔资本协议III》为代表的银行业监管规则对资本充足率和流动性的要求日益提高，杠杆率受到约束；为了维持高资本回报率唯一可以依仗的只剩加快资产周转率。对于商业银行而言，实行资产证券化不仅可以改善资本充足率，还能够帮助其转变经营模式，提高中间业务收入，堪称商业银行突围利率市场化之必备“利器”。

现实也正是如此。利率市场化进程中伴随着存款脱媒，近些年银行推出银行理财、同业等中国版影子银行业务，以此应对负债减少和监管加强。我国银行理财产品的影子银行特征最为明显。对于银行来说，一方面，银行理财产品资金通过投向信托公司、券商资管等通道，实现负债端的表外化；另一方面，信托等通道投向票据、信贷资产，实现了资产端的表外化。

（一）资金端

自2004年银行开展理财业务以来，作为存款替代性理财工具，银行理财产品从几百亿、几千亿的规模扩大到2013年6月底的9.85万亿元，逐渐成为举足轻重的银行表外资金来源。详见图1.11和图1.12。

资料来源：宏源证券

（二）信贷资产表内转表外模式

从规避监管的方式上看，信贷资产最初只需通过银信合作即可进入理财产品资产池内，后来为规避监管，演化为通过购买信托受益权进入理财产品资产池内。票据资产由于信托公司缺乏票据贴现资格，也需要绕道第三方才能进入理财产品资产池内。

资料来源：宏源证券

1.银信合作

2005年年底，商业银行和信托公司首次尝试理财业务合作，银信合作规模见图1.13。这个阶段银信合作的主要模式有三种：银行理财直接购买本行信贷资产；银行理财通过信托发放信托贷款；银行理财购买信托，信托受让信贷或票据资产。信托贷款占比详见图1.14。

资料来源：宏源证券

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2.信托受益权

自2009年以来，信贷政策的先松后紧，使得银信合作业务成为“银行资产表外化”的重要工具。在这一阶段，盛行信托受益权模式，主要包括三种，即过桥企业模式（见图1.15）、财产权信托模式（见图1.16）和银行自营资金模式（见图1.17）。

按照2010年8月银监会72号文的要求，商业银行应将表外资产在2011年年底前转入表内，并按照规定计入风险资产并计提拨备。但转表的范围仅限于三类，即银行理财资金通过信托发放信托贷款、受让信贷资产和票据资产。由于银监会未规定银行理财资金投资不能直接投资信托受益权以及理财投资信托受益权需要入表，因此通过两种方式使监管套利成为可能：一是银行理财计划投资信托受益权，并非直接发放信托贷款、受让信贷资产和票据资产，不在转表范围之内；二是银行运用自有资金向过桥银行购买信托受益权（以投资同业资产的形式），自有资金并非2011年规范的银信合作理财资金，因此不受监管。

资料来源：宏源证券

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3.银证合作、银证信合作

自2010年8月银监会下发《关于规范银信理财合作业务有关事项的通知》叫停银信合作通道业务，再加上泛资管时代“新政”频出，银证合作模式（见图1.18）、银证信合作模式（见图1.19）、银保模式、银基模式等便应运而生。以银证合作为例，自2012年下半年以来，券商资管出现了爆炸式增长，2013年6月底，规模已经达到3.42万亿元。

资料来源：宏源证券

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（三）投向端

1.信托投向

资金信托运用方式详见图1.20。目前，信托产品最主要的三个投向为基础产业、工商企业和房地产（见图1.21）。由于银监会收紧房地产信托政策，2011年第三季度以来房地产信托余额占比持续下滑，而基础产业和工商企业则持续领跑，规模均超过2万亿元。

资料来源：宏源证券

2.类资产证券化模式

一般的信托操作模式主要有贷款型信托、股权型信托、权益型信托、准资产证券化型信托和组合型信托五种模式。基建信托中的类资产证券化模式是指政府平台公司以其对地方政府的应收账款债权（或者应收账款收益权）设立财产权信托，并委托信托公司将财产权信托的受益权进行“流动化”分拆转让，从而政府平台公司获得应收账款证券化后的资金。期限届满时，由地方政府还款或政府平台公司回购信托受益权的方式实现融资退出。详见图1.22。

与美国金融体系明显不同，我国金融体系中银行一支独大的现象尤为明显。近些年来，一方面受存款准备金率、存贷比、存贷款利率等监管指标要求，商业银行信贷供给增速出现明显放缓；另一方面，以房地产、地方政府融资平台为代表的融资主体需求强度不减，政府控制利率长期低于合理的（市场的）水平，导致资金短缺。而影子银行能够解决短缺问题并增加银行以及储户的收益，可以说“影子银行”的诞生是缘于对利率市场化的强烈诉求。所以，解铃还须系铃人。通过利率市场化，即承认由市场供需决定最终利率水平而非政府，资金将会被有效地利用，“影子银行”问题也会得到解决。

资料来源：宏源证券

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伴随宏观经济转型、监管理念升级，理财和同业的风险疏堵之策亦层出不穷，中国版影子银行面临阳光化挑战（见表1.2）。从监管层和全社会融资角度看，资产证券化不失为解决影子银行膨胀的重要一环。

表1.2 银行理财监管“猫鼠游戏”

资料来源：宏源证券

考察最近一段时间监管层的意图，影子银行阳光化之路渐行渐近。2013年6月陆家嘴论坛上，银监会主席尚福林就提出要充分利用银行业自身的技术、网点和人员优势，将理财业务规范为债权类直接融资业务，不断探索理财业务服务实体经济的新产品、新模式。9月16日，尚福林再次表示，银行理财业务本质是受投资人委托而开展的债权类直接融资业务。可建立专营机制，按照相应标准对资金募集、投放、风险等进行严格管理，主要赚取管理费，严禁利润分成，严禁风险兜底，严禁“脱实向虚”。之后，银监会业务创新监管协作部主任王岩岫对外透露，理财业务未来创新方向之一，是要鼓励银行推出自主的资产管理计划，以加强通道类业务的风控。9月26日，经银监会业务创新监管协作部批准，中信银行获首批理财资产管理业务试点资格。

更进一步说，2012年以来监管放松带来的大资管时代意味着传统的市场分割与占山为王的时代已经过去，各种机构将在一个更为市场化的平台上较量，竞争和优胜劣汰不可避免。鉴于信贷资产的规模巨大以及非标类资产管理的普及，相信国内金融机构管理信用资产的兴趣亦将随之兴起。另外，利率市场化将利率风险、信用风险的对冲与管理日益暴露出来成为金融机构的迫切需求。利率互换、国债期货、信用违约互换等金融衍生品的发展将使资产证券化显著受益。

利率市场化、人民币国际化是我国中长期金融发展战略。人民币国际化加速推进意味着资产证券化走向国际化指日可待。我国早期的离岸资产证券化采取的模式主要是基础资产和发起人在国内，SPV和投资者在国外，以美元计价。随着香港离岸人民币市场、上海自贸区的发展，离岸证券化模式中基础资产和SPV均可安排在国内，国外投资者可以以人民币买入ABS产品。人民币国际化进程中，离岸证券化的模式将大大增加，同时亦将显著提高资产证券化产品的销路，实现风险的国际化定价。

另外，资产证券化是金融市场改革和金融市场现代化的关键一环。随着新一届政府“盘活存量”政策的逐步落实，金融衍生品等创新产品的配合，金改大环境必将造就出资产证券化的最佳发展环境，我国的金融机构和金融微观基础必将更加稳健！稳健的金融微观基础是利率市场化和人民币国际化的血肉和立足之本。因此，资产证券化的大规模发展实际上也将有利于我国的金融自由化改革。