第2章 次贷危机与救市政策(1)
2008年爆发的这场全球性金融大海啸带给世人的影响是深远的，它不仅导致经济周期出现百年一遇的“大调整”，而且，也让人类看清了自己如今正处在一个“自我变革”的重要阶段。从全球化带来的“失衡结构”，到欧美金融创新过程中所暴露出来的“贪婪、欺诈和无知”的特征，无论是“得益者”还是“失落者”，都有不同程度的危机感，都会不约而同地形成一个共识：改变现状，尽快从危机的低谷中走出来！
本书的第一部分，收录了笔者在2007年3月~2009年12月期间，从追踪美国“次贷风波”，到关注美国如何应对全球金融大海啸对本国金融体系的冲击以及救市政策可能带来的后遗症的过程中所写下的研究心得。读者在阅读这部分内容的时候，不仅能够再次身临其境，感受刚刚过去的波澜起伏、惊心动魄的金融大海啸，而且，也能够和笔者一起静下心来，再度思考“病变”的缘由，体会曾经历过上百次金融危机冲击、又从每次危机中爬起来不断向前跃进的美国，在解决这场危机过程中所表现出来的“功”与“过”。
因此，笔者写作这部分内容的目的是显而易见的：首先，不断融入全球化的中国经济，今后也会面临大大小小的内外危机冲击和挑战，笔者希望每一位读者在看完这部分内容之后，能够自觉地建立起危机意识，从我做起，努力监督和消除事前可能发生“病变”的一切毒素；即使事后危机突发性地降临，也能将心态调整至临危不乱、齐心协力、共渡难关的境界。其次，处理好国家和市场、政府和个人之间的关系，是保证经济健康发展的必要条件，也是战胜金融危机不可或缺的法宝。如果读者看完这部分内容后能在这个问题上受到启发，那么，对目前中国正在进行的结构调整、自主创新和金融体系的市场化以及国际化建设中所应该注意的问题，我们就会自觉地去探索一系列合理而又不缺乏活力的解决方法。最后，如何处理好实体经济发展和金融发展之间的平衡关系，也是笔者在这部分内容的写作过程中苦思冥想的大问题之一。因为它不是一个“量”的问题，而是一个“度”的问题。任何简单地认为“金融落后就需要大搞金融创新”或者“金融创新会招惹麻烦，干脆就封杀”的这类想法，都会让我们处在一个抵御危机能力十分低下的水平上。另一方面，它更多的是一个反映在“主观上”的问题，而不是纯粹的“客观上”的问题。因此，读者阅读完之后如果也能与笔者一起去关注金融创新过程中有可能发生的“道德风险”、“产业空洞化”、“流动性过剩”等人为的问题，那么，我们就不会简单地把“降息、房价下跌所造成贷款违约率上升”的现象看成是一个无法避免的偶然事件。在此认识的基础上，未来中国经济所形成的技术强国和金融强国“共存”的基盘就将是稳固的，就不会出现日本、东亚危机受害国所遭遇到的那种“悲惨命运”：在迈向金融强国的道路上却让投机资本断送了自己所设计的光辉前程，甚至把过去已经打造出的经济强国的格局又拉回到了一个“经济弱国”的尴尬地步！
第一篇题为《次级债风波的影响为何是“重量级”的？》的文章，旨在告诉读者“次贷危机”的发生不是偶然的，而是金融发展到一定程度不可避免地会遇到的创新驱动和创新模式选择的问题。美国就是在创新模式的选择上出现了严重的问题！而所有在原来体系中的监管方式和宏观经济政策运作模式不仅没有抑制风险的蔓延，在一定程度上还起到了“推波助澜”的作用。
第二篇题为《美联储为何“骑虎难下”？》的文章，把读者又带回到了次贷危机最波澜起伏的时刻——以雷曼兄弟破产为事件的转折点，从一场美国本土的以房地产市场泡沫为导火索的“次贷危机”演变成波及全球的金融大海啸。作为处在风口浪尖的、身兼美国中央银行和美国金融体系监管双重职能的美国联邦储备委员会（以下简称美联储），在如何尽快稳定局势以防“系统性风险”爆发，而同时又要制止“拉”美联储进来收拾残局这样的“道德风险”行为的出现这两个很难兼顾的任务上，遇到了前所未有的挑战。事实上，“大而不倒”的定律还是在这场金融大海啸中得到了应验。
第三篇题为《谁“惯坏”了华尔街的精英们？》的文章，向读者阐述了华尔街之所以能够肆无忌惮地滥用金融创新的工具，上演一出“道德风险”的闹剧，其背后所隐藏着的各种深层次的原因。并且，受此启发，笔者对中国今后金融发展的路径选择也提出了一些具有针对性的建议。
第四篇题为《事到如今，美国政府能力挽狂澜吗？》的文章，向读者解释了美国政府处理“流动性危机”方法上的经济学逻辑，以及我们从中可以汲取的经验。
第五篇题为《全球金融市场正在跌入可怕的“流动性陷阱”》的文章，向读者提出了自2008年以来，美国爆发的次贷危机将“经历三个发展阶段”的观点，并对目前各国政府的救市政策，尤其是货币政策的效果不尽如人意的原因作了较为深刻的分析。在此基础上，笔者指出目前所设计的政策体系首先应该围绕如何跨越“流动性陷阱”这一棘手的问题。
第六篇题为《控制“失血”比“输血”更重要！》的文章，向读者揭示了在金融危机爆发的时候更要注意“钱要用在刀刃上”，无节制地增加流动性可能会导致更严重的“滞胀”风险。
第七篇题为《伯南克尝到了“独立性”的苦涩》的文章，向读者描述了伯南克所恪守的解决流动性危机的“救市”理念在美国众议院挑剔的眼光面前遇到了空前的“障碍”。想要渡过难关就要非常合理地把握好政策的“度”，否则即使在美国，美联储拥有很大的法律意义上的“独立性”，但其货币政策也可能会阻力重重。这方面的经验对于中国而言有很高的参考价值，因为周小川行长要想保持货币政策的“独立性”，可谓难上加难。
第八篇题为《伯南克连任及其“高兴不起来”的理由》的文章，总结了伯南克的救市行动取得阶段性成功的经验。同时，笔者也指出伯南克未来将面临更加艰巨的挑战。幸好我们看到伯南克本人对此有着非常清醒的认识。这也给我国的央行未来在进行宏观调控过程中如何把握好“度”的问题提供了很好的值得借鉴的操作方法。
第九篇题为《如何应对“救市政策”所带来的“后遗症”？》的文章，向读者展示了美国引发的金融危机对当前经济发展状况带来的深刻影响。在对比了金融危机所呈现的三个阶段的不同特征之后，笔者提出了三个需要各国政府共同实施的应对策略，即防止流动性泛滥、增强全球协调监管的能力和打造经济发展的新一轮“增长点”。
下面，就让我们再次去体验一番这场“百年一遇”的金融大海啸吧！
次级债风波的影响为何是“重量级”的？
美国这场次级债风波向中国投资者展现了现代金融风险错综复杂的特征，它对中国正在进行的金融业改革开放也带来了“重量级”的警示作用。但是，住房贷款的次级债市场在中国目前并不存在，平时相关知识的介绍也不多。所以，面对美国次级债风波这个“现代病”，大家很自然地就产生了很多疑惑。比如，为什么在美国这样一个金融业发达和成熟的市场上，会容许金融机构向没有“正常信贷能力”的消费层提供购房的信用贷款？这样一种特殊贷款方式所造成的全球金融风波是否早已经是“命中注定”？另外，当初开展这种特殊形式的住房贷款机构为什么要向市场发行与这种高风险贷款相关联的“次级债”？为什么会有这么多的银行、共同基金、对冲基金，甚至包括外国的中央银行和金融机构都愿意持有这种“次级债”？为什么在今天全球“流动性过剩”的时代，次级债风波会“抽干”市场的流动性，引起全球性的“流动性危机”？目前各国央行出于稳定市场的动机而正在进行的大规模注资是不是解决次级债风波的最好方法？中国当前银行业房地产贷款的迅速膨胀和房价的高涨会不会引起中国版的次级债风波？这场次级债风波带给中国金融业的机遇和挑战是什么……
当然，因为事态还在继续发展中，上述的一些疑惑在目前国内外的学术界和实务界中还没有找到一个有说服力的答案。但是，我们有必要以客观平和的心态来认识和分析这场次级债风波——不仅要去关注它的事态发展和风险的外部特征，更应该去挖掘它背后所展示的现代金融风险的本质，从而从现代金融风险形成的机理上，找到防范不同形式的金融风险的有效方法。至少，从美国的这场次级债风波中，笔者认为，存在以下三大不容忽视的警示作用：
第一，类似开创住房贷款次级债市场这样的“金融创新”活动，存在着积极和消极的两面性。一方面，过度担心它的消极性，比如次级债风波的负面作用，那么，金融业的创新活力就有可能被过度的监管所限制；另一方面，过于乐观地强调它的积极性，而将金融创新的风险机制设计得过于简单化，那么，在扭曲的风险判断基础上所进行的盲目的“逐利”行为就不可避免地会导致次级债风波的发生。
第二，“消费者金融”时代给信贷市场的竞争方式和监管模式带来了前所未有的挑战。残酷的竞争很容易迫使金融机构为生存而不断地追求金融创新，流动性过剩又可能迫使金融机构为不失良机而争分夺秒地提供更新、更直接的让消费者受惠的金融服务。结果，随着金融创新活动的深化和金融业务的细分化，信息不对称问题变得日趋严重，潜在的风险也就越来越难被察觉。因为监管方式跟不上金融创新，所以，风险积累到一定的程度就很容易爆发像次级债风波这样的全球性恐慌甚至危机。
第三，在金融创新日益频繁和流动性过剩现象日趋严重的情况下，宏观调控政策和现代微观金融市场资源配置方式之间就很容易产生“有效性冲突”。一方面，很多金融创新活动在提高资源配置效率的同时又放大了货币流动性，引起宏观经济层面上的波动，比如通胀率的急剧上升、资产价格泡沫膨胀等，由此会迫使政府采取宏观调控政策，而且不得不加大力度，造成宏观调控的成本越来越高；另一方面，钉住宏观经济指标的宏观调控战略的实施，很容易改变市场对金融风险正常的定价能力，甚至有可能还会造成市场参与者支付和交易能力的急剧恶化，从而引起像次级债风波这样的“系统性风险”，迫使监管部门不得不放弃钉住宏观经济指标的调控策略而被动地执行反向操作——投放流动性。
以下，笔者就美国次级债风波的形成机制、影响及其带给中国金融业现代化改革开放战略的启示，谈一下笔者自己粗浅的认识，以期大家能够从这场次级债风波中认识到现代金融风险的复杂特征。
一、“消费者信贷”挑战金融行业的竞争及其监管方式。
为了要认识“次级按揭贷款市场”是否有存在的必要性，我们还必须要了解一些消费者信贷业务在美国的发展历程。
从20世纪80年代开始，随着美国金融市场的发展壮大，企业开始充分利用资本市场进行直接融资，从而取代了以往利用银行部门进行间接融资的发展模式。另一方面，金融自由化的热浪也打破了银行业的准入门槛，更多形式的中介机构应运而生，银行只依靠传统而且日趋标准化的面向企业的信贷业务已经无法保证自己获得持续稳定的收入。于是，这就迫使银行业渐渐退出了传统的信贷业务，把新的业务增长点转向了差异很大的消费者顾客层。这一业务内容的变迁，实际上已经完全改变了原来银行业长期积累的商业信贷管理有效模式，并带来了全新的针对消费者金融服务的风险管理的诸多挑战。正是在这个阶段，美国爆发了举世闻名的储蓄信贷协会的住房信贷危机，这给当时热衷于这一新型业务的金融中介机构也蒙上了重重的阴影，日后消费信贷市场的严重萎缩又进一步使得很多金融中介机构不得不破产。这场危机让美国的金融中介机构、住房消费者和监管部门都付出了惨重的代价。
到了20世纪90年代，美国的金融业发生了许多“质”的变化：首先，对消费者信贷业务的监管得到了进一步强化，而金融行业为了恢复元气，提高自身的竞争力，也需要在保证稳定收入的同时进一步提高经营的效益。其次，科技进步带动了金融工程学科的迅速发展，尤其是金融衍生产品的设计原理的全新构筑和标准化的应用，更加大大增强了金融机构管理风险的能力。再次，美国经济的景气恢复，让金融机构和监管部门再次主动去评估那些“没有正常信贷能力”的消费者的潜在消费能力及其信用风险。根据评估的结果，它们都纷纷开始意识到，需要修正原来过于保守的资产组合：即通过适当地介入“高收益高风险”的次级按揭贷款业务，来优化以往“低收益低风险”的信贷组合。由于在这一客户层中，包括学生和移民等一些未来潜在的优质客户，当时因为不能满足规范的信贷条件而被拒之信贷市场门外，这对要在竞争日趋残酷的信贷市场上保持生存能力的金融机构而言，无疑错失了很好的提高自身效益的良机。