第4章 中国经济总报告：衰退与套牢(2)

铁道部搞“大跃进”的是高铁建设，那么地方政府在搞什么呢？公路、机场和交通枢纽。让人担心的是，地方政府的债务危机比铁道部来得还猛烈。大家不要闲着没事儿看欧洲和美国的热闹了，因为我们“中国版”的债务危机早已经爆发了。这个危机就是云南省的融资平台发生了严重的债务危机，这不是一连串个别的危机，而是一连串具有连锁反应的债务危机，云南发生危机的同时，全国各地的债务融资平台都发出了警报。首先是云南公路千亿贷款已经发生技术性违约，经过云南省政府和四大国有银行的紧急磋商与协调，才避免了危机的爆发。之后，云南省政府自己悄悄搞重组，不幸的是重组中导致发行的债券又险些发生违约，这些债券包括“10云投债”和“11云南铁投债”等企业债和短期融资券两个品种的7只债券。而云南省政府早在2011年4月26日召开常务会议时就决定组建云能投了，可是3个月后才披露这个信息。

其实，不仅仅是云南，同期四川债务平台也出现了严重问题。2011年5月31日，银行间市场交易商协会作出了史上最严厉的惩罚，对“10川高速MTN1”、“10川高速MTN2”两单中期票据的发债主体——四川高速公路建设开发总公司处以警告和注销其剩余10亿元发债额度的处罚。原因就是一个融资平台发出来的债务还不起了，竟然在不征求债权人同意的情况下，就随便划转给自己的另一个融资平台。类似的还有“09哈城投债”、“10广州建投债”、“10华靖债”等等，都是发债主体还不起债了，在未经投资者同意的情况下就被野蛮划转。

我们目前城投债发债主体有483个，经营现金净流量为负的主体占比为33%。这一比例较2009年末上升了18%。结果，城投债出现恐慌性抛盘，自2011年7月8日开始，没有一只城投债发行。一级市场企业债发行也被迫暂停。此前，每周企业债发行数量一般达2—6只。而涉及的“10云投债”暴跌1.83%至94.1466元，对应加权平均收益率为6.62%，已经高于同期的6个月贷款利率6.10%。可见，这让银行间市场的机构投资者恐慌到了什么程度！

那全国这样的地方债务平台究竟欠了多少钱呢？不好意思，郎教授我能力有限，我也没法给出一个准确的数据，因为我们的统计数据发布都像CPI一样，只告诉你一个结果，没有过程、没有方法、没有口径定义。我能告诉各位的是三个政府部门的统计数据，透过这三个数据看看都存在什么问题。

第一个数据来自于银监会的统计，地方政府融资平台贷款的规模约为9.1万亿。第二个数据是国家审计署2011年6月份公布的，地方政府债务总额为10.7万亿，这里面透过融资平台公司产生的债务是4.97万亿。第三个数据来自于央行于2011年6月1日发布的《2010年中国区域金融运行报告》，报告中提到“各地区政府融资平台贷款占当地人民币各项贷款余额的比例基本不超过30%”，以2010年底全国人民币各项贷款余额47万亿乘以30%，可以推算出各地区政府融资平台贷款总量为14万亿左右。当然了，央行矢口否认这个推算方法和结论。可我就好奇，央行既然要澄清，为什么不顺便披露一下各地区政府融资平台贷款究竟是多少呢？

国内现在引用最多的是国家审计署这个10.7万亿。可是这个数据是有问题的。第一，央行尽管坚决地自我否定，但是审计署说，审计涵盖了6576个融资平台，而央行所说的数字为约10000个。第二，就算平台没有遗漏，可是具体到每个平台的债务可能被低估了。为什么这么说呢？审计署说，中国共有6576家地方政府融资平台公司，债务总额是4.97万亿。但是根据彭博新闻社对中国231家地方政府融资平台公司截至2011年12月10日的债务进行的统计，发现这231家地方政府融资平台公司的债务总额为3.96万亿。按道理来讲，这231家不过是所有平台公司中的3.5%，但是债务却占了80%。或者换个角度来看，没被抽样调查的96.5%的平台公司竟然只占不到20%的债务。

五、从地方债到保障房：企业和股民被系统性套牢

如果你认为地方债危机只是地方政府的事情、铁道债危机只是铁道部的事情，那你就大错特错了。固定资产投资拉动了所有产业在过去这些年的高速成长，可是在今天却导致中国几乎所有相关企业都被套牢。我就以两个产业为例好了，一个是有色金属，另一个是钢铁产业。

我先说有色金属产业中最具代表性的电解铜。铜价的起伏和高铁的发展基本保持一致。2008年底我们开启4万亿投资，其中将近一半投给了铁路，这时候的铜价为25800元/吨。2009—2010年铁路总投资分别为7013亿元和8240亿元，结果铜价一路上升，到2010年12月30日已经涨到69300元/吨。按照“十二五”规划，未来5年间铁路投资将达到3.5万亿，比“十一五”的2.2万亿增加了50%还多，所以铜价再一次快速上涨，到2011年2月15日达到最高点74900元/吨，之后一直在高位徘徊，直到2011年7月底。

大家注意到没有？2011年7月末铜价先有一个短暂下挫，从7月30日的72150元/吨在10天之内下跌到64650元/吨，下跌了11%。很多人都把这当成对“7·23”温州特大铁路交通事故的反应，其实不是。在这之前中央就已经开始削减铁路投资了，铜价的下跌是必然的。2011年6月份铁路投资额582亿元，7月份443亿元，8月份353亿元。而在过去两年，基本上每月的投资额都在1000亿元以上，如果你能意识到这一点的话，“7·23”之后赶快把手里囤积的铜抛掉还来得及。

但是很遗憾，我看到很多人在媒体的蛊惑下“趁低吸纳”。结果呢？铜价从2011年9月9日的67950元/吨下跌到9月29日的52750元/吨，20天下跌幅度达22.3%。无数人被套牢了！

钢铁市场也一样被套牢。这个“套”就是1000万套保障房，最终这个神话被地方债危机所终结。2010年11月，住建部透露消息称将要建设1000万套保障房。随后螺纹钢价格开始飙升，由2010年11月2日的4220元/吨一下子上升到2011年2月12日的5000元/吨，两个月升幅达18.5%。但是，直到2011年2月份，专家学者们才开始讨论1000万套保障房需要1.4万亿，钱从哪里来？各大媒体都开始质疑我们能不能按时完成。这种情绪迅速在螺纹钢价格上反映出来，从2011年2月份的5000元/吨20天之内下跌到4670元/吨。

从2011年3月10日开始，相关部门终于坐不住了，住建部门公开解释说，1.4万亿，中央负责1000亿元，地方政府负责4000多亿元，剩下8000多亿元由社会筹集。市场对此反应很平淡，钢价仍旧在低位徘徊。随后，各种各样的强制性政策不断出台，比如，建不好保障房不能盖办公楼。4—9月份，在不断的政策措施刺激中，螺纹钢价格保持在4900元/吨上下波动。

很明显，我们是在饮鸩止渴，9月份之后市场终于撑不住了，虽然表面上各地保障房开工率上去了，但是很多地方是打个桩、放一把鞭炮就算开工了，至于什么时候竣工，中央没要求。市场需求下跌，螺纹钢价格由9月1日的4890元/吨跌到11月1日的4320元/吨。钢价被彻底打回原形，回到了保障房新闻发布之前的价格。国内大量钢企停产，钢铁贸易商大多在政策呼声最高的时候进货，结果被套牢了。

到这里我们可以做个总结，4万亿推出之后最为受益的板块——有色、钢铁、银行、基建都被打回原形，事实证明4万亿是白忙活一场。买入这些行业股票的股民全部被套牢，现在这些公司的股价比每股净资产还低，比如宝钢股份每股净资产5.98元，可是股价却只有4.88元，从纯粹的财务角度来说，还不如把这些企业全都破产变卖了，以补偿股民一些损失。

六、也许就要陷入日本式的三十年大萧条

各位还记得日本当年经济发烧的时候是什么状况吗？我告诉你，和我们今天差不多。但是日本没有搞所谓的电动车，也没有一边拆高炉一边建高炉，一边修电厂一边炸电厂。我们都晓得日本陷入“失去的三十年”，其导火索之一就是1987年美国股灾，导致大量资金逃逸。当时日本经济从表面上看非常好，持续51个月GDP连续增长，日经指数在1989年达到顶峰。但是地价和股价泡沫越吹越大，最终在1992年破灭，日本经济开始陷入长期的萧条。日本人还不好意思承认自己的萧条，他们对此起个名叫什么呢？“平成不况”，其实就是经济衰退的意思。遗憾的是，到现在日本还处在“平成不况”之中。

我们看折线，从1990年开始GDP大幅下跌。那么，当时日本政府是怎么挽救经济的呢？他们采取的方法就是靠大规模财政支出和降低利率来不停地刺激经济。前前后后共实行了9次大规模的刺激对策，其中有7次规模高达10万亿至18万亿日元，总规模高达136万亿日元，接近GDP的三分之一。再贴现率从1991年7月到1993年9月，连续7次下调，从6%一直降到1.75%。到1995年日本稍微缓过气来，但是刺激政策并没有停止，再贴现率当年又两次下调，一直降到了0.5%。1997年亚洲金融危机爆发，日本又接二连三地开始刺激。1998年日本政府两次实行综合经济对策，共动用了40.6万亿日元的公共资金，但是当年，日本企业破产18988家，创历史之最。之后，日本政府又开始大规模减税，调整土地、雇佣和中小企业方方面面的政策。

结果，日本政府刺激一次，经济就出现短暂复苏，但是退出刺激就下滑。长期来看，公共债务支出让日本政府财政状况日益恶化。事实证明，采取这种“注射强心剂”的办法，并没有让日本经济真正好转。整个20世纪90年代，日本实际GDP增长率只有1.1%。同时，因为大规模的刺激政策，导致日本的财政赤字节节攀升，长期债务在GDP中的比重从1992年的51%增长到2002年的136%，后来竟然超过了200%！大家可以看上的灰色柱状图，趋势是一直向上的。如此沉重的财政债务是根本不可能在短期内解决的。

按照2009年的数据计算，日本的政府债务几乎已经无法偿还。2009年日本GDP约为480万亿日元，经济增长率按照2%计算，每年最多增加10万亿日元，扣除社会保险和租税负担，按照25%—30%计算，每年增加税收不过2.5万亿到3万亿日元。如果扣除经济增长和长期利息变动相抵的部分，偿还目前的880万亿日元债务需要300多年！

我讲了这么多日本的问题，目的是想说我们就别再盗用凯恩斯主义了，凯恩斯要是知道他的理论如此贻害后人，可能都会把自己的著作付之一炬。日本这失去的30年告诉我们一个非常简单的道理：财政刺激、低利率、政府举债投资，统统无效。恰恰是因为这么瞎搞，经济底子会越来越虚，距离走出萧条也越发遥远。

最后我再总结一下。透过我的分析，各位应该能清楚地看到中国经济的大格局——出口不行了，内需没起色，投资没钱了。首先，出口难以为继，贸易顺差迅速下降，甚至偶尔会出现逆差，传统的出口产业，如IT产品、机电产品乃至劳动密集型的加工贸易，都因为外部需求不振、内部成本高企而陷入萧条。其次，内需毫无起色，一些行业在滞胀之下，成本上涨的幅度远远高于销售上涨的幅度，所以销量在增，利润在降。当然，客观地讲，出口和内需一直也不是GDP的主力，我们真正的主力一直都是投资，而且是政府领投的基础设施和房地产，当然还有工业投资，但是大部分工业投资也都是围着基建而不是民生内需转的。之前，我们投资用的钱是从哪里来的？都来自我们老百姓。因为老百姓不敢消费，所以把钱都存到银行里去了。而这些钱经银行之手被转给了地方政府和房地产开发商。这些人花起钱来大手大脚，搞起项目不是“大跃进”就是“放卫星”，一口气投完改革开放30多年积累的家底。等大家发现都没米下锅了，才看到遍地都是半拉子工程。4万亿拉动起来的行业基本都被打入谷底。我们应该明白一个道理，经济周期不比季节周期。对于季节周期，冬天来了，春天就不远了。可是经济寒冬之后，却可能又进入另一个冰河世纪。如今的大萧条，正是过去几年“大跃进”所要付出的代价。如果我们还指望靠这条老路走出危机，最后只会陷入日本式三十年萧条。