8．私募股权投资：农耕还是狩猎

在人类发展的原始社会。最初的生产方式是狩猎和采摘，到后来随着生产力的提升，逐渐发展为农耕和游牧。狩猎和农耕是两种典型的生产方式。

农耕与狩猎的投资哲学

农耕的过程是春种、夏长、秋收、冬藏，农民先投入种子，种子在其精心培育下成长，到生长成熟后收割。狩猎的过程则是等待、发现目标、出击、收获，猎物的出现是不规律的，需要猎人耐心等待，猎物一旦出现，就要迅速出击，将猎物擒获。无论是农耕还是狩猎，与私募股权投资的逻辑都有相似之处。农耕成功的基本要素是选择合适的种子和播种时间，精心培育作物成长，作物成熟后适时收获；而私募股权投资则要求投资人首先要选择合适的企业，在合适的时机投入资本，对企业进行整合改造和管理增值，再选择合适的时机将股权出售退出。狩猎成功的基本要素是等待猎物的出现和迅速出击，而私募股权投资则是要挑选有投资价值的对象，以低于其内在价值的价格购入企业股权，再以更高的价格将股权出售。

农耕和狩猎从两个侧面诠释了私募股权投资的价值哲学。从农耕哲学来理解私募股权投资，其投资赢利的关键要素是选择一个有长期发展潜力的企业，在对其注入资金后，还要对企业进行培育，帮助企业提高管理水平，改善企业的公司治理结构，优化企业的产品结构、拓展企业的市场范围，使企业在成长过程中实现价值提升。随着企业的价值提升，股权价值也随之增值，这是私募股权基金的根本价值来源。“硅谷教练”是对私募股权投资农耕哲学的最恰当的诠释。

从狩猎哲学来理解私募股权投资，其投资赢利的关键要素是发现一个合适的收购目标，股权收购价格要低于其内在价值，再选择一个合适的市场时机从企业退出。私募股权投资者并不关心企业的长期增长和价值提升，投入和退出的估值差异是其主要的赢利来源。在这种模式下，投资者与公司管理层之间往往会发生比较激烈的利益冲突，私募股权投资的介入被理解为“恶意收购”。“门口的野蛮人”、“秃鹫”是对私募股权投资狩猎哲学的最准确的描述。

对比两种投资哲学，农耕哲学的私募股权投资注重投资人与企业及其管理层的共赢，关注企业的长期增长和长远发展，在金融市场上获取利润的同时，也实现了实体经济的增值，是一种和谐、稳定、立足长远的股权投资模式；狩猎哲学的私募股权投资注重投资的短期收益，关注金融市场上的估值差异和投资时机，并不关心企业的增长和发展，也很难实现各个利益相关者之间的共赢，是一种掠夺式的、目光短浅的股权投资模式。

两个经典案例：完美的诠释

KKR的两个经典案例可以作为上述两种投资哲学的巧妙注解。第一个案例是KKR对雷诺兹-纳贝斯克的并购案。尽管该案例作为杠杆收购的经典案例，被私募股权投资界及华尔街所津津乐道，但这一收购事件带给雷诺兹-纳贝斯克的却是一场灾难。KKR是在公司管理层向董事会提出管理层收购建议后加入收购争夺战的，最终KKR以每股109美元的价格击败公司管理层而胜出。在完成收购的1989年，公司在偿付了33.4亿美元的债务之后净损失11.5亿美元，1990年的上半年有3.3亿美元的亏损。1989年3月公司停止了总理牌香烟的生产，随后进行了裁员，雇工人数减少到2300人。在雷诺兹公司用烟草带来的现金清偿垃圾债券时，其竞争对手菲利普·莫里斯却增加了销售实力，降低了烟草价格，1989年雷诺兹在美国烟草市场上的份额萎缩了7%～8%。在业绩持续下滑后，1995年初，KKR不得不又剥离了雷诺兹-纳贝斯克的剩余股权，雷诺兹烟草控股公司再次成为一家独立公司，而纳贝斯克也成为一家独立的食品生产企业，雷诺兹公司和纳贝斯克公司又回到了各自的起点。在2003年上半年，雷诺兹的销售额比前一年下降了18%，仅为26亿美元，而营业利润下降了59%，为2.75亿美元。2005年KKR出售了所持有的雷诺兹-纳贝斯克的所有股权，最终收益平平。

与雷诺兹-纳贝斯克并购案形成鲜明对比的是KRR对劲霸电池的收购案。在收购前，劲霸电池的业务发展很快，管理层也很优秀。公司唯一发展瓶颈是规模太小，它仅仅是食品加工巨头克拉福特下属的一个事业部，而且与总公司的业务风马牛不相及。1987年年末，劲霸电池的总裁鲍伯·坎德得知克拉福特要将公司卖给柯达和吉列等战略性买主，为了自己掌握企业的命运，他向KKR等潜在金融买家咨询MBO的可能性。经过与众多买家的角逐，KKR在1988年5月收购了劲霸电池。在该收购案中，劲霸公司的35位高级管理人员共投入630万美元购买股份，而KKR给每一股股份分配5份股票期权，这样管理层总共拥有公司9.85%的股权。在收购完成后的第一年，公司的现金流就提高了50%，并以每年17%的速度增长。如此高速增长的现金流让公司很快偿还了收购产生的债务。1991年5月，劲霸电池发行3450万股票，IPO的价格是15美元。上市之后，KKR通过出售部分股份，成功收回了它投在公司的3.5亿美元资本金。1993年和1995年，劲霸又进行了二次股票配售，并进行了两次分红。到1996年，KKR在劲霸电池的投资收益达到13亿美元，1996年9月，KKR通过换股把劲霸电池卖给了吉列公司，到2000年9月，KKR及周围的机构投资者总共从该项收购交易中得到了23亿美元的现金和价值15亿美元的股票。