第5章 资本市场步入黄金时期，催发中国大牛市(2)
中国社科院金融研究所所长李扬说：“如果要用一句最简单的话来概括当前宏观经济、金融形势的基本特点，毫无疑问应该是流动性过剩。”
流动性泛滥的根本在于世界经济不平衡：对于美国而言，对外贸易逆差导致美元贬值压力；而在中国，由于长期贸易顺差凸显出人民币升值的国际压力。在人民币升值的压力下，如果不对汇率大幅度进行调整，就必须在原有汇率基础上兑换流入的外币，结果导致外汇储备的上升和货币量的被动增长，形成流动性过剩。钱多了必然引起资产价格上涨，价格上涨本身就是另一种方式的升值。而国际“热钱”的逐利又加大了资产价格的上涨力度，最终推动了股市的上涨。
那么，为什么会出现流动性过剩？在人民币尚不可自由兑换的情况下，由于我国仍实行严格的结售汇制度，导致外汇储备不断增长，外汇占款已成为基础货币投放的主要途径，由此造成了货币供应量大幅增长。这表明，目前我国金融体系的流动性过剩压力在很大程度上是来自外部输入。
自2006年以来，尽管央行为缓解外汇占款导致基础货币投放压力出台了一系列政策措施，如上调存贷款基准利率、提高存款准备金率、“窗口指导”和加大公开市场操作力度等，但由于大规模资金回笼易造成市场利率上升，央行不得不减轻资金回笼力度，故央行的操作效果并不理想，金融体系流动性依然居高不下，市场资金依然非常充裕。
同样，自汇改以来人民币一直保持小幅、渐进的升值趋势。为抑制更多的投机资金进入国内，央行有意维持一定幅度的本外币利差，加上国内资金非常充裕，央行更倾向于保持低利率，这在一定程度上也为证券市场提供了较为宽松的大金融环境。
从理论上讲，过多的流动性只有通过两个途径予以消化：要么是通货膨胀，要么是资产价格上涨。由于目前我国物价基本保持稳定，表明市场资金主要是流向了以房地产和证券市场为代表的资产市场。但是，由于近几年来我国房地产价格持续上涨，局部地区已经出现了泡沫化迹象，房地产投资风险也开始显现。由此，部分游离于实体经济、房地产和证券市场之间的套利资金，开始逐步进入证券市场。从前几次加息和上调存款准备金率后，内地股市“不跌反升”即为明证。
由于目前我国证券市场仍是一个价值回归和资金推动相结合的市场，在由我国内外需结构失衡导致的流动性过剩在短期内难以消除的情况下，各路资金不断涌入我国证券市场，推动市场行情持续和深入发展，也产生了流动性溢价。
由此，也产生了以下四个方面的积极影响。第一，近几年我国居民和企业的收入稳步增长，投资理财需求很大，需要证券市场提供相应的资产供给来满足其投资需求。第二，持续向好的证券市场通过吸引资金入市，将有助于吸纳过多的流动性，从居民储蓄增速明显放缓及新股发行能冻结巨额申购资金的事实中可见一斑，第三，可以扩大直接融资规模与比重，这不仅有利于调整经济结构和降低金融风险，而且还有利于促进整个金融市场的协调发展。在加入WTO的五年过渡期结束之后，我国需要一个强大的本土证券市场，一方面可以通过股份制扩大社会资本积累，另一方面可以提高资金配置效率，分散风险，改善企业的融资结构和法人治理结构。第四，目前仍有不少优质蓝筹公司尚未上市或只在境外上市，让优质蓝筹公司进入A股市场有助于从源头上提高我国上市公司的盈利能力和投资价值，并大幅改善市场结构。大扩容必须有大资金相配合，才能减轻对市场的冲击。
在这一大的金融市场背景下，目前内地股市的场内资金表现得很充裕，具体来讲，主要包括以下五个方面：
1.在财富效应的刺激下，储蓄存款源源不断地向股市“挪窝”。大量储蓄需要转化为投资。从2007年两市新增A股投资者开户数及基金投资者新开户数可以看到这一发展趋势。
2.2006年下半年开始至今，基金发行出现“井喷”行情，基民开户数剧增，新基金发行受到热棒。我国很多居民家庭愿意选择共同基金作为主要金融投资产品。
3.保险资金入市增速很快。2006年10月末持有基金864.35亿元，直接投资股票683.26亿元，占资金运用余额的4.09%，比年初上升了2.96个百分点。目前，有关部门正在研究扩大保险资金的入市比例，而且保险资金本身也在快速增长。
4.QFII的规模不断扩大，目前累计获批外汇额度不断增长。QFII的市场表现非常活跃，证券类资产的持仓比例均在90%以上，且管理层有意扩大QFII队伍。
5.追求稳健的社保基金资金的入市热情也很高涨，其他如扩大创新类券商队伍、增加券商自营和资产管理资金、企业年金、大型国企资金等都将为证券市场提供丰富的增量资金。
中国到底有多少流动性资本，中国的专家们还在争论，但对于流动性过剩将成为中国经济生活中的一种常态的认识已经成为他们的共识。一般的看法是，流动性过剩将对中国经济造成不利影响；但如果能巧妙地加以运用，则这些流动性将成为中国今后十年乃至更长一段时期内经济稳定增长的一股助力。
此前中国经济学家吴敬琏曾指出，中国目前共有30万亿元人民币的热钱，他同时指出，中国如果期望通过提高存款准备金率的做法收回流动性，则需要再提高存款准备金率200～300次。一些学者对此提出了不同看法。他们认为吴敬琏在计算上出现了严重错误。王建则认为，中国的流动性问题确实非常严重。目前中国的流动性，是通过“双顺差”（经常项目顺差和资本项目顺差），从世界上输入到中国。中国目前基础货币投放中的60％是来自外汇占款。
银河证券首席经济学家左小蕾认为：“目前中国的流动性过剩主要源自于国际上的流动性过剩。这背后的根本原因是美国大量发行美元。而中国通过资本项目顺差以及经常项目顺差，为这些流动性提供了出口。”
中国社科院经济研究所研究员杨帆对此持相同的观点，认为中国目前的流动性过剩只是相对过剩，不是绝对的。对于国际热钱，“疏导”要比“严堵”更为有效。而关键在于政府、市场、企业和个人达成共识，把流动性过剩的资金引导到提升国家和企业竞争力的四个方面，即军工、科技、环保和建设和谐社会（解决城乡发展不平衡，不同地区收入差距较大等问题）。如果能够做到这一点，经济持续增长和股市持续走牛，都是可以预期的。
由此可见，目前我国证券市场正面临着由流动性过剩推动的长期牛市行情，投资者应顺势而变，抛弃以前“牛短熊长”的惯性思维，积极采取符合牛市特征的操作思路，分享牛市行情带来的丰厚利润。
【股市箴言】
如今，在市场资金仍十分充裕的情况下，股指不断上扬，给投资者带来了不可多得的好机会，投资于优质蓝筹股不失为一种好的选择。
税制改革成为长牛市新的推动力
2003年，我国确立了以降低税率为主要内容的税制改革原则，并把所得税改革和增值税改革作为税制改革的两大重点，拉开了新一轮税制改革的序幕。经过近几年的准备之后，目前这两项制度改革已经进入加速阶段。税制改革将推动上市公司业绩持续增长，成为牛市的重要推动因素。
增值税改革的主要内容，是允许企业抵扣外购固定资产所含的进项税额，避免对固定资产的双重征税，即把现行的生产型增值税改为消费型增值税，以鼓励企业加大固定资产投资。
从2004年7月1日开始，增值税改革开始在东北地区试点。从试点的效果来看，允许企业抵扣外购固定资产对当地企业，尤其是大型企业扩大固定资产投资有良好的刺激作用，企业利润也取得明显改善。由于在东北地区试点成功，增值税制度改革在全国范围内的推广开始加速进行。2007年5月份，财政部、国家税务总局出台《中部地区扩大增值税抵扣范围暂行办法》，决定从2007年7月1日起，中部地区26个老工业基地城市的8大行业实行扩大增值税抵扣范围的试点改革。
越来越多的上市公司有望受益于这项制度改革，而出现业绩持续增长。据初步统计，目前1300多家上市公司当中，除建筑业、交通仓储业、金融保险业、房地产业、社会服务业、传播文化业及综合类等266家公司征收营业税而不征收增值税外，其他1000多家上市公司都要征收增值税，占上市公司总数的80%左右。因此可以预期，增值税改革完成以后，将推动80%的上市公司业绩出现增长。
从行业来看，两大企业的业绩有望受增值税改革推动出现快速增长。一是科技型企业。科技型企业的固定资产设备采购成本很高，将增值税从中扣除可以降低科技型企业的成本支出，有助于提升科技型企业的投资热情和业绩回报。二是大型投资型企业。越是固定资产投资规模大的企业，越能享受到增值税改革的利好影响，因此，钢铁、电力、石化、汽车、机械和冶金等资本密集型行业受益最为明显。
目前我国企业所得税率极不一致，有外商投资企业所得税，有各种各样的优惠政策，从而使得企业竞争不在同一水平线上。在加入世贸组织之后，国民待遇等就成为所得税改革的动力。所得税调整之后将是统一税基、统一税率、统一计算方式，总体税率水平将在25%左右。
目前国内A股上市公司实际所得税税负的平均水平为29%，高于两税合并后预期25%的税率。如果所得税税率统一为25%，则可以较大幅度降低上市公司所得税税负，提高企业税后净利。同时，由于取消内资企业计税工资制度，扩大费用抵扣限额等，企业应纳税所得额减少，这对于高人力成本的金融，高销售费用的酿酒、商贸等企业构成利好。
两税合并对不同的行业影响不同。从目前的情况来看，银行、饮料、通信、煤炭、钢铁、石化、商贸、房地产等行业的实际税负高于25%，因此上述行业将受惠较大。电力、有色金属冶炼、交通运输、医药生物、纺织服装、汽车、家电、机械设备、电子元器件等行业税负水平低于25%，并不能享受两税合并的好处，这些行业中只有一部分实际税负高于25%的企业可以享受两税合并带来的好处。从两税合并受益的角度而言，我们认为，金融业、零售业、消费品、地产、旅游等行业将是所得税并轨的最大赢家。
所得税改革对上市公司利润影响，主要表现在两个方面：所得税税率调整，降低了内资企业的所得税税率；调整抵扣项目，降低了内资企业应纳税所得额，即降低了所得税税基。这两个变量的减少，将导致公司应缴所得税税额减少，从而使公司税后净利润增加。