第4章 上篇：横看成岭侧成峰——并购的N个侧面(3)

八、市场缺乏足够多的专业并购中介

原有国内券商的投行主要是做通道业务，对于监管取向和规范性的把握是长项，对于市场化交易过程中的方案设计、利益平衡甚至融资安排缺乏操作经验。所以在投行转型过程中，大家都在转型做并购项目，不停地交换着各种交易信息，各种不停地跑马圈地。在诸多买卖信息中努力地进行着斡旋和撮合，但是成效甚微，不仅会打击自信，甚至会怀疑人生。

中介队伍的成熟度也是市场需求的产物，但是确实需要一个过程。把并购的服务简单地看作买卖信息的交换，或者简单地把双方牵到一起来碰运气，这些都不是专业成熟的打法。并购中介最核心的竞争力有三点：首先是对某特定行业的深刻理解，知道谁需要谁，谁跟谁有戏；其次是对交易有感觉，有平衡交易的经验，知道如何设计方案并引领双方沿着共赢的方向前行；最后就是资金优势了，能够在并购中提供融资服务，在资本的撬动下让不可能的交易成为可能。

阿毛语录：

并购对企业到底有啥好处，其实跟买牛差不多，若因为价格很低可以倒手赚钱，叫价值发现；若判断牛很快会长得更肥，叫分享成长；若买家有车配成套拉货，叫产业链协同；若故意挑个骨瘦如柴的买，同时神秘兮兮地对外说体内可能有牛黄，叫市值管理。

创业板产业并购，为何这么火？

上市公司产业并购日趋火爆，据说目前停牌的有好几百家，现在上市公司老板要是不整点并购自己心里都过意不去。尤其在创业板，这两年嗷嗷上涨的大牛股多数都跟并购相关。从创业板设立定位而言，应该是新经济新商业模式的孵化板，但现在差不多被玩成了并购的整合板。以创业板为代表的产业并购为何如此被追捧，其中驱动并购发生的深层次原因在哪里呢？

一、企业基本面：IPO求入门，并购求发展

首先，我们总结和思考一下中国现行IPO发行体制，中国企业实现上市不是市场选的而是监管选的，公司能否上市并不取决于股票是否被投资者追捧，而是取决于是否能够通过发行审核。大家耳熟能详的京东、百度、阿里及腾讯等等都在海外上市，其实A股对轻资产高科技的股票估值远远高于其他市场，这些公司很好但仍不符合A股发行条件。所以，当前无论是监管和市场都在总结和思考国内的IPO条件到底是否足够科学。

基于以上的发行体制，中国A股上市公司基本都有几个特点，首先是集中在偏传统的行业，其次是商业模式比较简单门槛比较低，再次是通常规模不大但是细分领域的龙头。这些公司因为比较传统和商业模式简单，所以比较容易被监管部门看懂，体量较小也容易规范，所以审核风险较小。从行业而言，很多上市公司由于业务比较窄，天花板比较低，成长性并不好；从规模来看，上市公司可能规模不大但成立时间不短，已经过了高速成长期而进入了平稳期。按理来说，创业板上市企业应该是高成长高风险的，有可能会成长为真正的巨无霸，当然也可能多数都会死掉，但是很遗憾中国的发行体制并未选出很多有朝气的青壮年，而是选出很多白雪公主的好朋友侏儒小矮人。

个人观点，细分领域的龙头其实是个伪命题，龙头就意味着高大上且领先，而细分领域的龙头多数都是人为制造噱头，比如阿毛哥也可以定义成办公室里海城籍最帅的男人。偏传统的细分领域的龙头企业，上市之后必然地成长乏力。在上市过程中做了很多功课，比如募集资金项目基本到底是为了上市还是为了企业发展，上市后几十亿资金到账后就不知所措，因为募集资金用来加强主业已经不是企业利益最大化的选择了，这些企业必然要面临转型问题，而此时并购就是相对比较有效的手段。

现行IPO审核制度对企业的经营业绩要求非常严格，不但要求连续几年盈利，而且要求业绩必须持续增长，所以现实中很多企业业绩出现下滑就得撤材料回家。但是这些企业为上市付出了巨大的成本，包括请各路中介机构、各种补税和各种规范性等。有些公司本来是可以有些长远布局的，在当前体现业绩并非企业商业利益最大化，可能更需要加大研发和占领市场等，但是最终为了上市必须为短期利益服务。所以，经常会出现个现象就是企业上市后业绩出现下滑，企业的发展好比是跑马拉松，但是在出发后100米有证监会在那看门掐表，不能持续加速度就必须出局，撞线后的减速即业绩下滑也是大概率事件。拟上市企业好比是女人，将自己最美几年青春献给了发行审核，之后年老色衰也在所难免。为了避免业绩下滑带来的市场负面影响，有些上市公司必须借助并购解决内在危机，能解决问题的强身健体更好，短期能美容化妆遮丑也算收获。

二、生存环境：内生式成长求稳，外延式扩张图快

企业成长有两种途径，一种是内涵式成长也叫内生式，另外就是外延式扩张即借助并购方式成长。内生式成长就是苦练内功，比如增加研发投入、节约成本、扩大生产规模等。外延式扩张即并购也分几种，比如为了增加市场占有率的横向并购，为延长上下游产业链的纵向并购，以及进行相关多元化甚至转型式并购等。

通常认为，内生式成长是低效率但低风险的，并购式成长效率高但风险也高，因为并购要面临外部交易与博弈，要面临出价过高，遭遇黑天鹅及后续整合风险等。不过，中国企业尤其民营企业生存环境比较恶劣，企业内生式成长也需要面临某些不确定因素。

首先，中国幅员辽阔地方保护主义盛行，不可否认政府在中国区域经济中的地位，其态度甚至影响区域的竞争格局。比如某企业在本地发展很好，当然也可能受到政府的扶持，董事长政协委员人大代表等名头印满了名片，有啥难题可以不找市场而找市长，但企业业务扩张到其他省份可能就不好使了。面临的最强劲的竞争对手不是当地的企业而是政府，地方保护主义会导致中国很多企业在地域扩张上举步维艰。

其次，企业发展还要面对知识产权保护不力的问题。尤其对于科技含量比较高的企业，知识产权保护不到位将是非常致命的，意味着企业投入大量的资金成本，耗费了人力物力经历了漫长时间形成研发结果，满心欢喜转变成经营成果准备大展宏图的时候，最后发现居然是山寨的天下。所以有人说中国很多企业比较急功近利非常浮躁，这跟整个市场环境有直接关系，并非企业家血管里缺乏道德的血液。

再次，并购式成长在效率方面有不可比拟的优势。内生式成长虽然稳健但效率比较慢，比如投入研发形成产品需要周期，产品实现销售最终体现在报表上也需要时间，而且还需要让资本市场投资者关注并体现在股价上，这个周期可能需要三五年甚至更长的时间。中国经济高速发展且瞬息万变，资本市场三五年时间真的好久啊，谁都说不准政策面和市场到底啥变化。这种时间周期带来的巨大不确定性，通常是理性的企业不愿意面对的。但并购就完全不一样，可能仅仅签署了一纸意向性协议，股价就已经开始各种涨了。而且可能并购成功了股价涨五个板，并购失购了也能涨仨。并购对企业而言，真是既爽又来钱快，不上瘾都难啊。

三、二级市场：高股价，既是动力也是条件

基于资本市场并购行为的驱动力分析，不能不考虑股价的因素。从二级市场走势来看，这两年以创业板为代表的新经济比较热，市场资金逐渐由传统行业向新经济转移，进而创业板指数不停被推高，而高股价也是产业并购最核心的驱动因素。

首先，高股价必然带来股票卖出和变现的冲动，但是创业板公司很多股票都在锁定期内，即使过了锁定期，大股东通过二级市场大量减持也不太现实。高股价会增加企业扩股融资的冲动，即通过发行股票换回来更多的现金。股票发行的本质也是股票出售行为，只不过不是存量变现而是增量发行而已。但创业板再融资的审核在很长时间内并没有开闸，企业只好选择并购模式即发行股票购买资产。即上市公司高价发行股票换回来比较优质的资产，同时优质资产对于企业完善产业链和改善财务结构有正向意义，进而催高了公司股价，形成了并购与股票上涨的良性的资本游戏逻辑。另外，并购重组也可以进行配套融资，通过并购及配套融资实现快速成长进而迅速甩开竞争对手，高股价所带来对并购的促进作用十分明显。

其次，上市公司高股价本质是对企业高成长的预期，也迫使企业必须用高成长来维系高股价。但是上文也说了，基于现有的发行筛选制度和企业面临的大环境，并不是每家公司都在基本面上支持高增长的。现实中创业板的指数持续走高，但对于创业板个股而言简直是冰火两重天，有公司因为具有良好的成长性而股价持续走高，也有的公司成长乏力而股价跌得七零八落。所以高股价带来对企业高成长的期待，也成为企业进行并购维系高增长的动力。有人说企业上市的时候像一瓶啤酒，看着满满的其实好多泡沫，需要通过并购方式逐渐填实，否则再美丽的泡沫也有破灭的那天。

再次，高股价也为并购的支付创造了有利条件。上市公司用高股价收购低估值的资产，最终会迅速增加企业的市值和股价，这会形成上市公司和并购交易对方在财务收益上的共赢。企业通过并购盈利性资产可以增加报表利润，而企业外延式的扩张和成长能力又会推高市盈率倍数，而上市公司市值是由利润乘以估值倍数而来，并购对于公司市值增长促进是几何式的。另外，对被收购公司的股东而言，通过交易持有了上市公司股票，同时并购交易会增厚每股收益，最终持有的股票上涨是大概率事件，而且可以分享后续上市公司持续并购带来的成长。简而言之，高股价导致的资本市场的高估值，会让并购交易双方能够分享资产证券化收益形成共赢，这也是当前并购热潮最为直接的驱动逻辑。

四、并购监管：市场化改革，势不可挡

另外说说上市公司并购的监管环境，即包括规范上市公司的制度，也包括监管部门在监管实践中的价值取向等。首先，现有上市公司并购审核监管基本是接受了关于并购不同分类的认知，对于借壳上市、整体上市和产业并购采用更具有针对性的监管取向。对于上市公司市场化的产业并购采取鼓励支持的态度。审核效率、透明度及标准化等都有很明显地改善。并购跟恋爱结婚差不多，时间久了会物是人非影响心情，过往审核效率低对并购的成功率是个伤害，长期处于审核状态的并购特别容易失败。比如并购标的公司经营达到还是超过预期，上市公司股票的大涨或者大跌等，都在考验着双方对于并购的耐心和心理预期。所以监管审批效率对并购成功的影响很大，重要性甚至超过审核本身的门槛高低。

从监管尺度和价值取向而言，市场化改革力度也是比较大的。2014年对《上市公司重大资产重组管理办法》进行了修订，对并购重组松绑的趋势非常明显，处处体现着对并购交易博弈的尊重和监管的让位。并购监管不再关注方案本身的条件博弈，而更关注操作程序和信息披露。即从实体正义转向程序正义，从对并购到底对股东好不好转向披露得全不全。具体条文体现在诸如要约收购的行政许可取消，发股及估值定价的放开，盈利预测承诺由法定变为自选等等。还有就是支付工具的丰富，定向可转债、权证等都可以进行尝试，在充分市场博弈下进一步活跃市场。监管也想明白了，并购事关交易双方的实质性商业利益，与其跟着过于操心还不如放手让市场自由博弈。而且，弱化对于上市公司的单边保护其实就是对市场的保护。尽管在短期而言，上市公司缺少了博弈的政策拐棍会让既往交易中的政策红利丧失，但是从长远看会增强上市公司的价值发现和识别能力，在并购市场的跌爬滚打中练就真本领。简单而言，扔掉了双拐才能跑得更快，不是说么，静如瘫痪动若癫痫，要的就是八仙过海各显神通的范儿，哈！

再说说IPO发行制度改革对上市公司并购重组的影响。无论注册制到底什么时间来，发行的市场化改革方向不会变。有观点认为当前并购的火爆是因为IPO关闸所致，企业无法上市就走并购，规模大的想借壳上市而规模小的选择被并购实现证券化。按照这个逻辑，未来IPO只要开闸，而且注册制降低了上市门槛，大家就都会去选择IPO而导致并购迅速降温。其实，并购发展多年是有其内在的逻辑和规律的，而且也是持续温和放量的过程，这跟整体经济环境、产业结构和证券化率等有关。客观讲，IPO的停发对于并购确实有些促进作用，但是并不是并购兴起的根本原因，而是让市场更多聚焦在并购上，包括媒体对并购案例的关注解读，券商投行业务也都逐渐向并购调整，原有通过IPO退出的PE也在尝试并购退出等等。故此，与其说2013年是中国上市公司并购元年，不如说是并购的关注元年才更为准确。