第6章 上篇：横看成岭侧成峰——并购的N个侧面(5)
故此，借壳很多规范是边履行程序边进行的，动态的规范对中介机构的经验要求非常高，规范也是合规性与时间表操作及规范成本的动态平衡，加之相对紧迫的时间周期内必须完成难度自然不小。借壳规范跟IPO的规范最大差异在于动态与静态的区别，IPO好像是一部电影，可以慢慢拍摄而且可以剪辑，甚至使用特效。但是借壳重组更像是一场舞台剧，而且边演边化妆甚至还要改台词，而且不能出现重大演出事故。
四、壳公司问题多——“净壳”梦难圆
因为借壳属于财务性并购，意在实现间接上市，故此对于借壳方而言多数希望能够实现净壳操作。而对于A股上市公司的监管要求，净壳只有通过重组的资产置换或者剥离才能形成。但净壳的剥离涉及到现有上市公司的资产负债、业务、人员等处理，其中债务处理最为关键，通常也难度最大。负债剥离需要债权人同意，而对于债权人而言负债保留在上市公司内相对安全，而且负债的剥离通常需要给予更强的偿还保证才能够实现，因此在净壳剥离中与债权人进行的谈判都异常艰难。
在操作实践中，有两类上市公司的净壳剥离相对容易，一类是经过破产重整上市公司，即通过破产的司法程序来实现大部分或者全部负债的剥离，另外一类就是央企产业整合腾出来的壳，因为母公司实力强大对债权人协调和谈判能力较强。总之，净壳剥离并非易事，要么借司法力量，要么凭股东实力，除此之外，难！
五、受制于二级市场走势——我的青春“二”做主
借壳重组交易的操作与上市公司股票交易息息相关，甚至二级市场股价的走势会影响借壳交易的成败。
首先，二级市场价格高低决定借壳交易最根本的商业利益安排，当前借壳重组多数采用非公开发行方式进行操作，重组方的持股比例一方面决定于重组资产的交易价格，另外一方面就是二级市场价格，股价的高低直接决定发股数量的多少，进而决定重组方的持股比例，成为影响交易方案的重要因素。
其次，股价的异动会影响借壳交易的进程，重组磋商阶段二级市场股价异动，会形成市场对交易的倒逼机制，因为重组交易尚未具备条件无法停牌，若澄清无重组则需要再等3个月才可以。好比男女暧昧要立刻定性，拍拖则立马结婚，否则，几年内不准再恋爱！
再次，重组后的二级市场价格走势会影响股东大会的表决，进而决定借壳重组的成败。多数借壳交易涉及关联交易，要么涉及存量股的转让，要么涉及大股东承接原有资产，在大股东无法表决的情况下股东大会主要取决于非关联的中小股东态度。尤其在目前网络投票比较发达的情况下，股东的参与度那是相当地高。重组后二级市场走势主要取决于重组方案的影响，也受制于停牌期间大盘走势等等，若股价走势不理想有可能会让流通股东迁怒方案而否决借壳方案。
六、国资与证券监管冲突——猪八戒照镜子，里外不是人
国有企业借壳上市需要履行国资监管审批和证券监管审批，从国资监管审批而言，其理念是确保国有资产不流失，故此对于重组上市资产的评估的审核也相对严格，一般而言是收益法和成本法取相对高值。而从操作程序而言，国资监管在前而证监会审批在后，通常要先过国资委监管这关。尤其对于两种评估方法差异较大的借壳资产，国有资产不流失的监管底线会让估值作价比较为难，经常出现采用交易就高不就低的情况。
国有企业借壳过了国资监管这关后，成功召开股东大会形成决议报送证监会审核。对于证券监管角度而言，需要保护中小股东利益，避免重组方重组资产高估侵占中小股东利益，故此对于评估方法选择基本采用孰低原则。证监会的监管理念取向与国资委完全是相反的，差不多好比一个娘家一个婆家。而对于企业或者中介机构而言，国资委和证监会一个也不能得罪，左右挨耳光受夹板气也在所难免。
实践中，如果涉及国有资产借壳上市操作，若交易资产两种评估结果差异巨大，可能会从根本上构成对交易方案的颠覆性影响。
七、交易意向性协议签约主体——是跟老婆还是丈母娘订婚
在借壳重组交易磋商阶段，通常会涉及交易资产估值、交易完成后股比安排、重组资产后续盈利预测水平等敏感性条件，这些条件通常都是交易方案的核心要素。交易条件达成共识后，需要以书面协议的方式对谈判结果进行确定。通常也是重组停牌进行细节协商或者交易执行的前提条件。
重组意向性协议签署永远是个纠结的问题，若与上市公司大股东签署，存在大股东越权承诺而影响协议效力的问题。简而言之，大股东不能替上市公司做主。若与上市公司签署，则存在信息披露问题和内部决策授权问题。简而言之，未经上市公司董事会和股东会决策，谁有权签署如此重大的协议？协议内容涉及诸多事项无法披露，涉及上市公司信息披露违规问题。
难道上市公司并购重组，都必须以无效协议或者信息披露违规作为开始？这事，作为学法律出身的阿毛哥，快纠结半辈子了，神啊，救我！
八、中介服务能力不够——牌照业务下的艰难转型
对于并购重组的交易参与方而言，并购重组均不是企业的日常经营业务，故此必须在专业顾问的参与下才能够完成。目前国内上市公司并购重组需要履行证监会审批程序，属于券商的牌照业务。借壳交易对于券商投行的专业能力有较高的要求，即要求券商对证监会的审核尺度熟悉，也要求项目经验足够丰富能够应对项目的动态操作，更重要的是对交易方案的利益平衡有理解。说简单而言，必须要买卖双方满意和证监会满意，而且还能在有限的时间内高效地完成项目执行。
国内证券公司的投行更多是在IPO项目操作上经验丰富，很长时间以来并购重组都是性价比较低的业务，从业务的复杂性而言要求很高，但是由于融资有难度，券商又难以收费，故此国内精通并购操作的券商不多。近几年随着并购市场的火爆和配套融资工具的应用，更多的投行人开始重视并购重组业务，但是短时间内转型也具有难度。对于借壳交易而言，缺乏足够经验的中介机构也会让操作举步维艰。所以说呢，若想成功借壳，得找华泰联合，哈！
阿毛语录：
借壳与IPO都是证券化的基础制度，但本质不同，IPO制度的根基是行政许可而借壳是股东自治，故此，借壳是更接近注册制本质的行为。注册改革的核心就是由行政导向转向市场导向，所以IPO向借壳靠拢才是大势所趋。当前要求借壳与IPO等同，视借壳为洪水猛兽，其实是整反了。
借壳标准与监管取向再思考
一、法规如何界定借壳上市
其实呢，借壳上市并不是严格的法律用语，即使重组办法修订增加了借壳新规部分，也并未明确地界定与定义，甚至连借壳上市的字眼也未提及。只有交易所相关规则中首次使用了借壳上市说法，在信息披露实践中对其说法也是有所差异，有的称之为“借壳上市”，有的称之为“重组办法13条之情形”。
对借壳上市的界定都是从控制权和资产注入两个维度进行的，首先是上市公司控制权变更，无论是存量收购还是增量认购，即上市公司换了主人；其次就是资产注入，即收购人将自身业务注入上市公司改变或者加强上市公司的业务经营，当然支付方式是现金、资产、发股或者混合支付。
二、为何要界定借壳上市
2008年重组办法首次颁布实施时，并未单独界定借壳上市，其系作为上市公司重大资产重组来进行监管的。之所以后续法规调整单独对借壳上市进行规范要求，应该是从监管的角度认为借壳上市有别于普通的重大资产重组。借壳上市与通常意义的重大资产重组区别在哪里呢？若单纯从对上市公司的改变而言，似乎找不到特别确切的答案。只能猜测借壳上市作为间接上市的方式，对资本市场的入门制度及IPO门槛形成了调整与威胁。
所以，对于借壳上市的界定与监管可能并非从对上市公司的影响角度来考虑的，更多是基于实现上市的方式进行规范，即从股东或者借壳方角度考虑的。所以才有对于借壳上市的审核尺度从趋同IPO到等同IPO的说法。但是客观而言，虽然借壳上市也能实现企业上市，从结果的角度跟IPO有相似之处，但借壳上市是通过并购交易实现的，从过程与IPO区别很大，审核标准的趋同只能是原则与理念的追求，但是若要标准完全等同确实操作难度很大，可以说是种理想化的极致要求。
所以，借壳上市的界定并非是市场化的需要，更多是监管为实现其规范尺度而进行的法规调整。但是说到底，借壳上市是种主观意图，所以法规精准界定难度很大，因为要具体到客观行为上，难免有人漏网有人躺枪，而且对于机械的法规标准而言，人为的规避空间是非常大的。
三、控制权变更时限的问题
重组办法中对于借壳认定的控制权变更事项，并未采取香港类似24个月之内的界定方式，只要是实际控制权变更后的资产注入达到标准即按照借壳进行监管，可能主要是避免用时间换空间规避监管的情形出现。
从法理而言，借壳新规之前已经取得实际控制权的，当时上市公司总资产较小，后续资产重组都要适用新规有些不太公平，也与“法不溯及既往”的原则相悖。实践中就遇到极端情况，比如股东在十年前取得上市公司控制权，但是在最近操作股东注入资产时候发现触发了借壳条款，属于典型的躺着中枪情形。
根据交易所的相关信息备忘录，在控制权变更后无限长时间内，是否构成借壳需要遵循“首次累计”的交易原则。比如上市公司在控制权变更后购买收购人资产累计达到资产指标99%，再进行资产注入2%即触及借壳。该种情形如何进行审核是有难度的，之前交易已经生米成了熟饭不可以逆转，但是只审核关键交易的2%又意义何在呢？
个人观点，立法本意不应该一切以“堵”的思路，应允许收购人时间换空间，可以参照香港市场给一定的期限，当然可以时间长些，人家是24个月咱可以定36个月啊。另外，法规对于经济行为的规范，应该是公平与效率兼顾，而完全不考虑效率问题，宁可错杀三千也不可漏网一个，是典型的权力必须得到行使的专政思维，确实值得思考与商榷。
四、借壳交易总资产指标
除了控制权变更之外，构成借壳上市的另外条件是资产注入的总额指标，分子是注入总资产而分母是控制权变更的上年度的总资产，只要比例超过100%即构成借壳。个人理解，法规总要有个标准，但是重组办法修改的总资产指标有些偏严格，灵活度稍显不够。
首先，总资产是否触发借壳标准的指标是控制权变更前会计年度的总资产，其实上市公司经过数年发展总资产的指标变动很大，若上市公司的控制权变更较早，在控制权变更的前一会计年度总资产较小，上市公司若干年后总资产已经无比巨大，若评判是否构成借壳始终与控制权前一年度总资产相比，是否具有实际意义？
其次，单一的总资产指标是否足够科学呢，是否应该增加其他指标进行更准确地界定，比如净资产、营业收入指标或者主业是否变更、原有资产负债是否出售剥离等。总资产指标跟标的资产的负债率有直接关系，实践中可能有10亿总资产1亿净资产就触线，但是9亿总资产8亿净资产就不触线的奇怪情形，甚至全部资产剥离成借壳主业变更了，仍达不到借壳的标准。会形成因为法规设立标准不科学，造成操作实践中不同的案例不公平对待。
再次，总资产指标是时点数而且处于变动中，应该明确注入资产的总资产确定的时点标准，比如交易审计基准日的总资产数，这样更利于明确是否触及借壳标准。当然实践中也会引发其他的问题，比如交易审计基准日的总资产指标并未触发借壳，但是在审核过程中加期审计触发了借壳，是否按照借壳标准进行审核？或者相反，在交易审计基准日时达到了借壳标准，而后续加期审计时又未达到，是否继续适用借壳标准进行审核等。
五、延伸掰扯下借壳要不要严管
重组办法修改体现了对借壳上市严格规范的监管取向，法规设定的标准颇有些掐死一切规避借壳行为的感觉，尤其在监管实践中直接将借壳等同于IPO标准，似乎在传递借壳上市不是登陆资本市场的捷径。有种说法，在监管眼中，IPO等同于明媒正娶而借壳类似小三上位，监管就有点不杀不足以平民愤的味道。