股权众筹国内立法现状的探讨及其研究
随着互联网金融在国内的盛行，源自于美国的股权众筹作为互联网金融“新力量”也在我国开始占得一席之地，并涌现出“大家投”“人人投”等一系列互联网股权众筹平台。2015年央行等十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称“《指导意见》”）更是将股权众筹融资作为拉动国内经济，促进中小微企业创新创业发展的重要力量，这使股权众筹成为我国新金融体系的重要组成部分。
但股权众筹业务在我国起步稍晚，在各地区、各行业中的运用仍处于试点阶段，法律基础相对薄弱，并在一定程度上面临“地位不明”“非公开发行”等诸多法律障碍，从而限制了其真正意义上融资功能的发挥。
一、股权众筹的定义
根据我国证监会在2015年其官网刊登的《中国证监会致函各地方政府规范通过互联网开展股权融资活动》中的定义：“股权众筹是指创新创业者或小微企业通过股权众筹融资中介机构互联网平台（互联网网站或其他类似的电子媒介）公开筹集股本的活动”；《指导意见》将股权众筹定义为“是指通过互联网形式进行公开小额股权融资的活动”；证监会起草的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）（以下简称“《管理办法》”）第二条将私募股权众筹融资定义为“融资者通过股权众筹融资互联网平台以非公开发行方式进行的股权融资活动”。而国际证监会组织（IOSCO）将众筹融资界定为“想要募集资金的个人或企业通过互联网网站，从大量的个人投资者或机构投资者处获得少量的资金来满足项目、个人或企业资金需求的活动”。
由于《管理办法》并未正式颁布，因此对股权众筹较为官方的认定仅为证监会函及十部委《指导意见》中的定义。但不论最终立法定义为何，笔者认为股权众筹都至少应当包含以下几个方面的特征：第一，融资者应当为中小微企业；第二，存在第三方互联网中介平台；第三，融资对象为具有一定投资能力的自然人或法人。
二、股权众筹国内立法现状
自2011年起，国内逐渐出现了股权众筹平台的身影。截至2016年底，国内互联网非公开股权融资平台共计118家
。但是，相较于借贷平台而言，数量要少很多，其根本原因在于股权众筹的红线要更为严格。
首先，在政府监管主体方面，央行等十部委发布的《指导意见》，明确了股权众筹融资活动由证监会负责监管，这进一步落实了监管主体责任，为股权众筹的后续发展奠定了基调。
其次，在众筹平台上，《管理办法》作为在股权众筹迅猛发展而法律监管几乎真空的情况下的一次立法性尝试，在股权众筹平台等方面确立了诸多监管原则，例如明确了股权众筹平台准入门槛及平台业务规范。此外，对于众筹平台的广告宣传行为，工商总局等十七部门关于印发《开展互联网金融广告及以投资理财名义从事金融活动风险专项整治工作实施方案》的通知中明确要求：对股权众筹等金融网站利用传统媒介和形式设计、制作发布虚假违法金融广告或类金融广告的九类禁止性行为，各有关部门应依法严厉查处。
再次，在融资要求上，《管理办法》参照证券发行行为将股权众筹归为“非公开发行”一类，且必须面向的是特定人群；同时，中国证监会办公厅《关于对通过互联网开展股权融资活动的机构进行专项检查的通知》（证监办发[2015]44号）将“平台上的融资者是否进行公开宣传，是否向不特定对象发行证券，股东人数是否累计超过200人，是否以股权众筹名义募集私募股权投资基金”纳为重点检查内容，这一行为表明监管层对股权众筹的非公开发行态度仍未松口。
最后，在投资者上，《管理办法》设有合格投资者门槛，投资者除能提供相关财产、收入证明外，还应当具备辨识、判断和承担相应投资风险的能力。笔者认为，这个门槛对于以散户和网民为主的投资者而言，较为严苛。而实际上，业内已经较为成熟的领投+跟投模式，也与《管理办法》的精神相背，可以说《管理办法》仍是按照私募基金的监管思路来制定规则，但可能该规则并不适应于股权众筹的特点。股权众筹作为互联网金融的一部分，而是需要突出小额、灵活的特点，过高的准入门槛，会使其失去“互联网”特性。
除此之外，2016年4月国务院办公厅关于印发《互联网金融风险专项整治工作实施方案》（以下简称“实施方案”）的通知要求：股权众筹平台不得发布虚假标的，不得自筹，不得“明股实债”或变相乱集资，应强化对融资者、股权众筹平台的信息披露义务和股东权益保护要求，不得进行虚假陈述和误导性宣传；股权众筹平台客户资金与自有资金应分账管理，遵循专业化运营原则，严格落实客户资金第三方存管要求，选择符合条件的银行业金融机构作为资金存管机构，保护客户资金安全，不得挪用或占用客户资金。此《实施方案》进一步对股权众筹资金募集、信息披露、账户管理等问题进行了限制。
三、国内股权众筹在现有法律状态下面临的障碍
（一）非公开发行的尴尬
依照《证券法》规定，证券是指“股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额和国务院依法认定的其他证券”，且公开发行证券需遵循《公司法》及中国证监会所要求的相关要件，同时还应依法向证监会报送。很显然，股权众筹不属于证券范畴。但在现行监管体制下，一方面股权众筹必须在互联网平台上进行，另一方面又要求投资者的特定性，这二者存在一定的矛盾。因此，股权众筹网站中的投资项目带有“公开发行”的色彩是一种必然的结果，而这类以“公开方式”面向公众进行集资的行为，在国内现行有效的法律体系当中没有办法明确找到其自身的一席之地，只能徘徊在无法可依的灰色地带，甚至可能触及“非法发行证券”、“非法集资”及“非法吸收公众存款”等刑事罪名。
（二）投资方与融资方信息不对称
虽国务院办公厅《实施方案》中要求“股权众筹平台应强化对融资者、股权众筹平台的信息披露义务和股东权益保护要求，不得进行虚假陈述和误导性宣传”，但因目前我国尚未有系统性且更加详细的针对股权众筹融资方信息披露行为的规定，现实中往往存在投资方与融资方信息不对称的风险，虚假不实信息、融资方故意隐瞒相关事实的情况时有发生。当然，一定程度这也与多数投资者并不具备足够的金融知识或者财务知识有关。虽在参与股权众筹活动时，大部分网站平台采用的是“领投+跟投”的投资模式，但这也不能从根源上解决信息不对称的问题。
（三）股权众筹平台权利义务不清
股权众筹平台的意义不仅在于是信息中介，更多的应是一个资源整合和交易监督管理平台。由于没有法律对互联网众筹平台的权利义务进行限制，各方当事人只能通过合同进行约定。但往往在实践中，股权众筹平台所提供的格式合同均存在大量权利义务失衡的条款，限制了相关用户的合法权益。
四、关于对上述问题的几点思考
（一）股权众筹立法需尽快实施
2014年，证监会制定的《私募股权众筹融资管理办法（试行）》（征求意见稿）向社会公开征求意见，该《管理办法》作为国内第一份比较系统的针对私募股权众筹监管的法律性文件，虽然在股权众筹监管、互联网平台运作、融资要求及合格投资者方面提出了较多具有建设性的管理规则，但依据前文所述，该文件并未能完全契合当前股权众筹现状，而且时隔三年，该《管理办法》仍未正式生效实施。故笔者认为，对《管理办法》进行重新修改后颁布具有现实的紧迫性。
（二）加强信息披露
完善的信息披露制度是保障股权众筹交易安全的关键，即使采用“领头+跟头”的模式也无法完全避免信息不对称所带来的负面结果。所以，在股权众筹中建立信息披露制度尤为必要。其一，需通过立法来明确融资者应予以公开的信息内容，列出正面清单，并明确融资者发布虚假信息或掩盖发布信息的法律责任；其二，明确股权众筹平台披露信息责任，其应对融资者项目、经营信息进行审核，避免发布虚假不实内容；其三，应建立融资者及股权众筹平台诚信档案系统，对发布不实、弄虚作假者通过行业协会对外曝光，供投资者甄别；其四，引入第三方中介调查机构，为数据真实性担保。
（三）第三方资金托管，消除资金池
为保障投资者资金安全，众筹平台应当不得持有该部分资金。投资者资金应当由合格的第三方机构进行托管，该第三方机构书面承诺持有资金并在资金募集成功后转给融资人或在融资项目被撤消后将资金退还给投资者。目前，国内部分平台已开始与第三方支付机构进行合作，但大多平台还只是将投资者资金转账到第三方机构中开设的平台自有账户，第三方机构仅提供资金隔离、分账管理等辅助性金融服务，并不对资金流向进行实质监督。笔者认为，考虑到银行对账户实行流动性管理，且银行服务在风控体系和安全性上更加可靠的优势，应当按照《实施方案》的要求及借鉴P2P监管经验基础上，在立法层面详细规定股权众筹募集到的资金不仅应强制由第三方机构进行托管，更应强制性由银行进行托管，由银行对该资金的适用进行监督和管理。
（四）探索股权众筹公开发行豁免机制
2012年4月，美国颁布了《初创企业促进法》（简称“JOBS法案”），其被业界称为真正解放股权众筹的法律文件，也可以认为这部法案也将成为我国未来股权众筹立法的重要借鉴对象。其中，这部法案最大的成果之一在于允许股权众筹的公开发行。
而我国证监会拟定的《管理办法》中，规定股权众筹融资不得以公开方式或向不特定对象发行，且融资完成后股东人数不得超过200人。依据当下我国股权众筹投资者水平以中低为主，模式以大众、小额为主流的特点，若严格限制股东人数不得超过200人，势必将缩小融资者的融资范围和融资规模。因此，为最大限度地发挥股权众筹的灵活性和方便性，笔者认为在修改现有《证券法》的基础上，可适当探索建立股权众筹公开发行许可，并实行分层豁免机制。
（五）制定适合的投资者准入门槛
就投资者准入门槛而言，一方面，若对投资者不加以适当限制，则部分投资者可能在“高回报率”的诱导下进行盲目投资；另一方面，若投资者的准入门槛过高，又将会缩小参与范围，限制股权众筹进一步发展，其真正意义难以实现。所以，我们应当基于某种条件（如净资产、投资情况）将投资人进行不同层级的划分，并且根据所处级别的不同来规定投资人的投资权限，以达到控制投资人损失，优化金融资本市场环境的目的。结合国外立法，满足投资门槛的投资者需具备的条件为：①满足一定的收入及积蓄要求；②具备风险识别及风险承受能力。因此，笔者认为，可适当建立一个分级体制下的投资人门槛，既能规避风险，又能让更多的人参与其中。
（六）加强行业自律管理
2014年10月，由大家投、人人投、贷帮等众多众筹平台共同举办的“中国（深圳）第一届股权众筹大会”在深圳成功举办，大会成立了国内众筹行业的首个股权众筹联盟。该联盟的成立，标志着我国众筹民间自律管理跨上了一个新的台阶。但是，该联盟在区域及联盟成员数量上具有一定的局限性，因此，笔者认为，应当借鉴深圳经验，建立全国性的众筹民间自律组织，以加强行业自律管理。
股权众筹从在国内产生再到壮大，其模式逐渐清晰，地位也得到了应有的提升，这些都使我们看到了金融创新的机会与力量。同时，我们也更加迫切地需要解决阻碍股权众筹发展的法律障碍，通过建立健全完整的股权众筹法律体系来为其保驾护航。本文仅对上述障碍的解决提出了一些初步的建议，股权众筹存在的立法监管问题仍需我们进一步探索和规范。