第四节 委托代理理论

前文中提到，鉴于委托代理理论在私募股权投资基金中的特殊性和重要性，在这里单独阐述。委托代理理论基于委托代理关系而产生，委托代理关系是随着企业所有权和控制权 (经营权) 的逐步分离而产生的。经济学上的委托代理关系泛指任何一种涉及非对称信息的交易，交易中有信息优势的一方称为代理人，另一方称为委托人。20世纪30年代，美国经济学家伯利和米恩斯因为洞悉企业所有者兼具经营者的做法存在着极大的弊端，于是提出“委托代理理论”，倡导所有权和经营权分离，企业所有者保留剩余索取权，而将经营权让渡。委托代理理论的主要观点认为，委托代理关系是随着生产力大发展和规模化大生产的出现而产生的。其原因一方面是生产力发展使得分工进一步细化，权利的所有者由于知识、能力和精力的原因而不能行使所有的权利；另一方面专业化分工产生一大批具有专业知识的代理人，他们有精力、有能力代理行使好被委托的权利。但在委托代理的关系中，由于委托人与代理人的效用函数不一样，委托人追求的是自己的财富最大化，而代理人追求的是自己的工资津贴收入、奢侈消费和闲暇时间最大化，这必然导致两者的利益冲突。在没有有效的制度安排下代理人的行为很可能最终损害委托人的利益。

在私募股权投资中，存在两组主要的委托代理关系：投资者和私募股权投资基金的管理者之间的单向委托代理关系、私募股权投资基金与投资组合企业之间的双向委托代理关系。就投资者与私募股权投资基金的管理者而言，无论在哪种组织形式下，投资者都是私募股权投资基金自有资本的主要提供者，管理者则是私募股权基金投资活动的主要决策者，在这里，投资者是委托人，委托管理者对其资金进行管理，目的是利用管理者的专业投资技能，获得比自行投资更高的回报；管理人是代理人，代理投资者对其资金进行管理，实现自身收入最大化。虽然二者目标不一致，但只要制度设计合理，不会造成管理者有违背投资者目的而追求自身目的的动机。因此，投资者和私募股权投资基金之间存在单向的委托代理关系。就私募股权投资基金和投资组合企业而言，在私募股权投资中，私募股权投资基金以提供资金的方式入股投资组合企业，私募股权投资基金与投资组合企业的管理层对于企业的管理权是对等的，双方都是代理人；同时，双方都是委托人，都在很大程度上将对于自身投资的决策权委托于对方。二者以实现投资组合企业价值最大化为共同目标。但投资组合企业追求的是个体回报最大化，私募股权投资基金更注重总投资的回报最大化，而不是某一特定的投资组合企业的回报最大化。因此，私募股权投资基金与投资组合企业之间存在着双向的委托代理关系。

在私募股权投资中，存在五个主要的委托代理问题：道德风险、双边道德风险、多任务道德风险、三边交易风险以及弄虚作假风险。道德风险即代理人在为委托人进行工作时，可能并不会付出自己全部的努力，而代理人努力程度的降低，可能会对委托人的预期收益造成负面影响，但其收取的管理费用不会受到影响。双边道德风险即私募股权投资基金与投资组合企业管理层之间由于目标的不完全一致所存在的一种风险。多任务道德风险即为分散私募股权投资基金风险，基金管理人通常会投资多家企业，而私募股权投资基金可能无法对每一家企业给予相同关注所产生的一种风险。三边交易风险即私募股权投资基金与投资组合企业在签订合同后，投资组合企业将合同中的权利和义务转移给第三方，而使私募股权投资基金在不知情的情况下被迫与第三方交易，而给私募股权投资基金带来的风险。弄虚作假风险即投资组合企业为了得到私募股权投资基金的支持，通过不正当的手段如粉饰财务报表等方式掩盖或隐瞒企业实际情况而可能对私募股权投资基金造成的风险。