中国经济的通缩风险及应对政策

刘利刚

摘要：目前中国经济正处于通缩的边缘。传统的货币和财政政策已不足以在中期内推动经济增长，缓解中国经济所面临的通缩风险。政府应鼓励央企和地方国企通过合并、改制、重组上市甚至破产来快速有序地去杠杆化；进一步的产权多元化和鼓励新一轮“债权换股权”应成为未来改革的重点。然而，“债权换股权”政策需要政治意愿去实施，需要使中国避免陷入通缩陷阱和中国式的“资产负债表衰退”。

关键词：中国经济 通缩陷阱 资产负债表 债权换股权

由于经济增长持续疲弱，中国应对政策的出台也变得更加密集。2015年8月11日，央行宣布调整人民币汇率形成机制，并对人民币汇率进行一次性贬值。紧接着在调整汇率机制两周后，央行在全球金融市场大幅动荡之际，宣布下调基准存贷款利率和存款准备金率。同时，国家财政政策更为积极，财政部的地方政府债务置换指标也从2万亿元人民币提升至3.2万亿元人民币。

这些措施鼓励银行向实体经济提供贷款，短期内对经济增长会起到支持作用。然而，这些传统的货币和财政政策并不足以在中期内推动经济增长，并缓解中国经济所面临的通缩风险。

目前，中国经济正处于通缩边缘。参照日本房地产泡沫崩溃后和中国自身20世纪90年代的经验，实体经济在经济繁荣期之后进入快速去杠杆化时，往往会伴随着较长时间的低通胀，甚至导致经济落入“通缩陷阱”。而中国经济陷入通缩的风险已变得越来越大。在全球金融危机之后，地方政府和国有企业大量增加金融杠杆。产能过剩、盈利下降和需求下降都表明国有企业越来越难以用它们的盈利来还清巨额债务。同时，银行体系也将面临不良贷款的快速上升，使银行对实体经济贷款更加谨慎，甚至出现惜贷的状况。

要缓解上述风险，政府必须推出一系列有效的政策。短期内，货币政策需进一步放松。同时，政府应鼓励大中型企业和地方政府进入资本市场，通过融资来降低融资成本和投资期限错配风险。允许企业和地方政府发行期限较长的债券将帮助它们延长融资期限，并降低违约风险。

从中期来看，进一步的产权多元化和鼓励新一轮的“债权换股权”应成为未来改革的重点，从根本上解决国有企业和地方政府所面临的高杠杆率和高债务问题。实际上，“债权换股权”对中国政府来说并不陌生，四大银行在20世纪90年代末成功解决其巨额呆坏账就是“债权换股权”的成功案例之一。

虽然国企所有制混改的实施已被推迟近两年，但笔者仍持谨慎乐观态度。详细的改革计划和指导意见推出后应尽快允许试点。政府应鼓励央企和地方国企通过合并、改制、重组上市甚至破产来快速有序地去杠杆化，从而避免通缩的加剧和中国式的“资产负债表衰退”。