2.2 关于金字塔股权结构的相关研究

2.2.1 金字塔股权结构的成因

（1）金字塔股权结构是一种特殊的公司集团形式

根据公司集团成因理论，金字塔股权结构是公司集团的一种特殊形式。吕源等（2005）从不同的学科视角出发，把关于公司集团成因的理论解释划分为经济学解释、社会学解释和政治学解释三类，这三类解释既有交叉又有互补之处。

公司集团成因的经济学理论解释的代表是由Coase（1937）在《企业的性质》一文中首创的交易费用理论和由Penrose（1959）在《企业增长理论》一书中提出的资源理论。Coase（1937）提出，公司和市场都是资源配置的方式，二者功能有所不同，到底采用哪种配置方式，取决于公司组织层面的代理成本与市场交易成本之间的权衡。具体而言，市场交易成本的高低受产权制度、法律制度和中介组织完善程度等因素的影响，在产权保护弱、法律和中介组织发育不健全、外部市场效率低的时候，公司集团成为一种替代性的资源配置方式。Penrose（1959）强调，公司的一些核心资源至关重要，包括企业家才能、专利权、资金、政策倾斜和政府资源的便利获取途径等；这些核心资源是通用的，并且难以借助市场或者跨组织的力量转移，当它们不断积累后，就会产生众多的单个公司，这些公司再集合起来，就形成了新的组织形式——公司集团。然而，上述两大理论也具有一定的局限性。例如：交易费用理论把公司集团的产生和发展归为外因作用的结果，却无法解释为什么在市场和法治环境相对完善的发达国家也普遍存在公司集团；资源理论不能解释为什么很多公司集团的内部子公司采用独立法人体制，而不采用资源分享和传递效率更高的事业部结构。公司集团成因的社会学理论解释认为，仅以市场无效、市场失灵等理论假设来解释公司集团的产生还略显牵强，公司集团的出现和发展，其实与其背后的社会传统、社会规范、社会关系、社会价值等因素密切相关，它们是公司组织形式安排、内部成员关系构建等的基础，而且市场本身也是一种特殊的社会交换关系的集合（Granovetter, 1985; Whitley, 1991）。从社会学理论的角度解释公司集团为何形成，在一定程度上弥补了经济学理论解释的不足，但其理论规范不够明确，并且过分强调历史和社会因素的影响，忽略了经济全球化和市场竞争所扮演的角色。公司集团成因的政治学理论解释提出，国家与组织间存在相互影响、相互制约的作用路径，宏观的政治制度会影响经济发展，也会对微观的经济组织产生一定作用。政府在资金、法律、政策等方面的支持，有助于公司成长为大型组织（Roy, 1997; Prechel, 2000）。如果公司集团与政府关系紧密，很容易助长其向政府“寻租”的行为，进而引发腐败，滋生“裙带资本主义”，损害政治和经济的健康发展，并且如果公司集团对政府过于依赖，一旦政府撤回相应的倾斜和支持措施，自身竞争力不强的公司集团就极有可能被市场淘汰（青木昌彦，2002）。然而，政治学理论无法解释一个现象，那就是在政府干预程度低的国家或地区，公司集团仍是最受青睐的公司组织形式。

（2）金字塔股权结构能为终极控制人维护控制权私益提供便利

Bebchuk（1999）认为，控制权私益（Private Benefit of Control）的大小对公司所有权结构的安排具有重要影响，大多数国家的上市公司之所以形成“一股独大”的股权结构，普遍为一个终极控制人所控制，很大一部分原因是这样更有利于终极控制人侵占中小股东利益和攫取控制权私益，在中小投资者保护薄弱的国家和地区，终极控制人利用“隧道行为”获取控制权私益的动机表现得更为明显。

进一步的研究证实，公司的大股东或终极控制人可在只拥有一小部分现金流权（所有权）的情况下，依靠掌握公司控制权来获得较大规模的控制权私益，而金字塔股权结构是实现现金流权和控制权分离的一种可行的结构安排；在金字塔结构下，终极控制人能够获得大于其现金流权的超额控制权，而其付出的代价只是低于其控制权的一小部分现金流量成本，但最终获得的是超额控制权所带来的资源转移和损害其他中小投资者利益的便利，以及由此产生的超额控制权私益（Bebchuk, 1999; Morck and Yeung, 2003; Almeida and Wolfenzon, 2006）。市场越不完善、契约制度越不健全，终极控制人利用金字塔结构来获取控制权私益的机会就越多（Attig et al., 2004）。我国学者刘启亮等（2008）发现，在投资者保护较弱时，终极控制人会利用金字塔股权结构来实施“掏空”行为，获取控制权私益。张学洪和章仁俊（2010）构建了金字塔结构下两权分离与大股东控制权私利的数理模型，发现在我国资本市场上，由于大股东受到的约束有限，具有足够多控制权的大股东倾向于依托复杂的金字塔股权结构，对中小股东利益实行侵占，从中谋取控制权私利。

（3）金字塔股权结构具有融资优势

Almeida和Wolfenzon（2006）发展了一个金字塔股权结构的融资优势模型。其中心观点是金字塔结构与平行结构的区别在于其具有融资优势。平行结构下终极控制人仅仅能用从已控制公司分得的收益对新公司进行融资，但金字塔结构下终极控制人可以用已控制公司的全部收益对新公司进行融资。如果新公司所需的投资额较大，投资回报率较低，法律对投资者保护水平较低导致控制权私有收益较高的情况下，尽管新公司能够盈利，平行结构下终极控制人也可能不能获得足够外部融资来投资于新公司（其模型将投资收益分为可转移收益和不可转移收益两部分：可转移收益被终极控制人独享，理性的外部投资者只对不可转移收益进行支付），而通过金字塔结构则可能建立新公司。其模型关键的两个假设是法律对投资者的保护是有限的，同时公司集团是逐步形成的。在此条件下，模型预测即使外部投资者是理性的，终极控制人承担控制权私有收益的成本，终极控制人还是可能愿意选择金字塔结构。融资优势模型逻辑是制度环境（投资者保护水平）和公司特质因素导致了各个公司不同的控制权结构。因为理性的外部投资者不承担控制权私有收益的成本，金字塔结构并不是终极控制人获取控制权私有收益的工具，反而在假设终极控制人为获取控制权私有收益而转移资源的成本为正的情况下，终极控制人会尽量提高其在所控制新公司的所有权集中度作为减少转移的承诺是最优的。

李焰等（2007）分析了上海复星集团的案例，得出的结论是集团化运作使得企业融资能力大幅提高，有效缓解了企业面临的融资约束。李增泉等（2008）认为，金字塔股权结构之所以优于平行结构，不仅因为金字塔结构能产生权益杠杆效应，还因为金字塔结构存在债务杠杆效应的优势，从而帮助集团公司增加债务融资的规模，使得终极控制人控制的资源范围进一步扩展。周传丽和柯萍（2010）发现金字塔结构形成的内部资本市场能充分放松集团内部公司所受的融资约束，对于提高内部资金配置和使用效率、降低交易成本等非常有益，但在国有企业集团中，这种放松融资约束的功能会比在民营企业集团中更能得到高效率的发挥，并且国有企业集团的两权分离程度越小，金字塔结构的功能发挥就越好，而在民营企业集团则刚好相反。

（4）金字塔股权结构既是“掏空”手段又是“支持”手段

Johnson等（2000）将“掏空”定义为终极控制人借助金字塔结构以获取控制权私益的一种行为，具体的实现方式是终极控制人通过内部交易，将资源从所有权比例较少的金字塔底部公司输送到所有权比例较多的金字塔顶端公司。Friedman等（2003）则注意到一个相反的现象，即终极控制人不只是通过金字塔股权结构来“掏空”上市公司、侵占中小股东利益，当集团内部的子公司发生财务困难时，终极控制人也会借助金字塔股权结构的优势，向下面的公司输送自有资金，帮助公司脱困，这是一种反向利益输送的“支持”行为。Riyanto和Toolsema（2008）提出了金字塔结构的“掏空”和“支持”理论，并构建了一个模型，假设平行结构下终极控制人不能转移公司财富，而金字塔结构下终极控制人只能运用“掏空”手段来转移公司财富，以便探讨终极控制人控制两家公司时会如何选择其控股模式。他们对模型的分析表明，如果终极控制人仅仅进行“掏空”行为，除非外部投资者没有预期到终极控制人的“掏空”行为或者对“掏空”行为预期不足，否则金字塔结构不可能优于平行结构。然而，当公司有发生危机的可能性，并且外部投资者预期到金字塔结构下公司破产危机发生后，终极控制人可能调用其他公司资源来支持公司时，他们就会乐意以较高的价格投资于金字塔结构公司。如果支持破产危机的公司有利，平行结构下，由于自身资源有限，终极控制人不能支持公司，但金字塔结构下，如果终极控制人有条件支持公司，他们会优先选择金字塔结构。此外，由于终极控制人采取“掏空”行为和“支持”行为的能力与法律对投资者的保护程度呈现倒“U”形关系，因此法律对投资者的保护程度与金字塔结构间也呈现倒“U”形关系。“掏空”与“支持”理论假设终极控制人只能通过公司间的转移来对小股东进行盘剥或支持，从而主张一个观点：终极控制人和母公司其他股东在对子公司进行“掏空”或“支持”以转移资源时，他们的利益是一致的。

2.2.2 金字塔股权结构对公司行为的影响

（1）金字塔结构与“掏空”和“支持”

国内外学者对金字塔股权结构下的终极控制人“掏空”行为进行了较多探讨。国外研究方面，Johnson等（2000）归纳了终极控制人利用金字塔股权结构转移公司资源、实施“掏空”行为的具体途径，包括转移定价、变卖资产、债务担保、挪用现金等。Bae等（2002）、Bertrand等（2002）、Baek等（2006）分别考察了韩国和印度的集团公司，均发现终极控制人借助金字塔结构的控制链来转移公司资源、损害中小投资者利益的“掏空”行为证据。Cheung等（2009）对1998～2000年中国香港公司的关联方和非关联方交易数据进行了实证检验，发现在关联方交易中，更容易出现异常的资产买卖行为，其背后正是金字塔股权结构所提供的大股东“掏空”便利在起作用。

国内研究方面，廖理和张学勇（2008）以股权分置改革前后的家族上市公司为研究样本，发现股权分置改革前，家族上市公司终极控制人现金流权和控制权的分离，容易引发“掏空”行为；而股权分置改革后，随着全流通时代的到来，家族上市公司终极控制人的两权分离与其“掏空”行为并无显著关联。张祥建和郭岚（2008）发现，终极控制人会利用金字塔股权结构，通过虚增资产价值、向上市公司注入劣质资产等来获取控制权私有收益，侵占中小股东利益，进而损害公司资本配置能力和未来在市场上的价值。陈炜（2009）从投资收益的视角对上市公司的金字塔股权结构是否损害中小投资者利益这一问题进行了研究，发现金字塔股权结构的“掏空”假说是成立的，而且在民营上市公司中，由于控股股东两权高度分离的现象非常普遍，中小股东被“掠夺”的可能性大大增加。王淑湘（2012）以我国家族上市公司为研究样本，把控制性家族的“掏空”路径划分为四个类型，并充分考虑了金字塔股权结构特征对家族上市公司控制人“掏空”行为的影响，结果表明，金字塔结构层级的增加为控制性家族“掏空”上市公司提供了更多便利，而控制权和现金流权的分离度对家族上市公司终极控制人的“掏空”程度并无显著影响。

当然，金字塔结构下，终极控制人并非只会“掏空”公司，必要时也会对集团内公司进行支持。Bae等（2002）以中国资本市场特有的“ST”（Special Treatment）制度为切入点，发现当公司被标为ST后，其在资本市场上的超额回报率较ST前有了显著增长，这说明终极控制人很可能为了避免上市公司退市、丧失上市地位而对上市公司实施了“支持”的行为。Cheung等（2006）研究了中国香港的上市公司，发现在上市公司发生兼并重组后，为了尽快提高公司业绩，增强投资者信心，终极控制人愿意通过金字塔结构，对上市公司进行一定的“支持”。江伟（2005）检验了上市公司的投资—现金流敏感度，发现研究结果能够证实，大股东具有利用金字塔结构来“支持”公司的动机。张光荣和曾勇（2006）以托普软件作为案例分析对象，发现终极控制人对上市公司实施“支持”行为的目标之一是提高上市公司在股票市场的价值。王明琳（2007）认为即使在家族控股的上市公司，“掏空”动机也不能完全解释位于金字塔结构顶端的控股股东的所有行为，既然金字塔股权结构在家族上市公司中能够长期存在，那就说明在某些特定情况下，它能够有效保护公司中小股东和外部投资者的利益，产生“支持”作用，金字塔结构其实是一种中性的控股方式。钟海燕等（2012）以我国国有企业为样本，探讨了地区差异、金字塔结构与企业价值之间的关系，发现金字塔层级与国有企业价值间是一种“U”形的曲线关系，金字塔结构对国有企业及其股东的财富是具有支持和保护效应的，并且与国家对国有企业改革、发展的政策导向是紧密相关的。

（2）金字塔结构与公司融资

在现代资本结构的研究中，Modigliani和Miller（1958）提出的资本结构无关论提供了一个较好的逻辑起点，后续研究在此基础上进一步深化、发展。Jensen和Meckling（1976）以代理成本为研究视角，探讨了负债对公司所产生的作用，认为负债具有截然相反的“双重效应”，最终仍会引发代理成本的增加：一方面，公司负债增加，可以有效缓解大股东和中小股东间的利益冲突；另一方面，公司大量举债会激化股东和债权人之间的利益冲突。鉴于此，在理性经济人假设下，公司内部股东应当在大股东与中小股东、股东与债权人这两类代理成本间尽可能寻求一个平衡点，做出最优的负债决策，从而实现总代理成本的最小化。Harris和Raviv（1988）、Stulz（1988）在资本结构研究中引入了控制权变量，认为控制权的巩固有利于大股东攫取私益，但大股东随时面临来自中小股东和其他潜在的外部投资者的控制权竞争，因而大股东可能提高公司的负债率，进而增加自身的持股比例，以此巩固其对公司的控制权；然而，负债会带来到期还本付息的压力，因此大股东在特定条件下也有降低负债率的动机。Shleifer和Vishny（1997）认为股权集中和负债是相互替代的治理机制。

Du和Dai（2005）把金字塔股权结构下现金流权和控制权分离所导致的杠杆效应分为三类：非稀释堑壕效应、负债的承诺效应和恐惧财务危机的堑壕效应。这三类杠杆效应中，前两者会增加公司的财务杠杆，最后者则会减少公司的财务杠杆。非稀释堑壕效应表现为负债融资不稀释公司控制权，并且在金字塔股权结构下，终极控制人拥有较少的现金流权，即使大量举债引发财务危机，终极控制人也只需承担很小的现金流损失，这样的风险不对称会增加公司对负债融资的偏好。负债的承诺效应指的是，一旦公司发生较大的现金流权和控制权分离，中小股东可能担心这是终极控制人将要实施“掏空”行为的信号，但由于负债是一种硬约束机制，如果公司财务杠杆水平较高，公司将不得不为此支付超额现金流，这样可以对终极控制人的“掏空”动机和行为产生一定的约束和治理作用，因而终极控制人可能会通过扩大公司负债规模来向外界传达自己不会侵占公司资源和中小股东利益的信号。恐惧财务危机的堑壕效应是指，终极控制人为了预防财务危机和破产风险，可能选择降低公司的负债率，从而规避因外债而导致的财务困境。韩亮亮等（2008）进一步指出，金字塔结构下，股权融资具有和负债融资相类似的控制权非稀释效应，当终极控制人的终极控制权小于实际控制权时，股权融资方式不会对终极控制人的控制权形成稀释。Faccio等（2003）对比了欧洲国家和东亚国家的上市公司，发现在欧洲国家，上市公司的两权分离程度与财务杠杆表现为负相关关系，欧洲国家有效的外部资本市场较好地限制了终极控制人利用金字塔结构和负债来侵占中小股东利益的行为；而在东亚国家，情况刚好相反，说明东亚国家的外部资本市场整体表现为无效或低效，因而不能有效约束终极控制人的“掏空”行为。Friedman等（2003）结合亚洲财务危机事件，发现在具有金字塔股权结构的公司中，负债能发挥承诺效应，负债高的公司在股票市场上的表现要优于负债低的公司。

韩亮亮和李凯（2007）对我国的民营上市公司数据进行实证检验后发现，终极控制人的控制权比例和股权制衡度越高，公司越偏好股权融资，终极控制人现金流权比例越低，公司则越偏好债务融资，这些现象的产生与终极控制人对其承担风险的考量密切相关。李增泉等（2008）分析了我国民营上市公司金字塔结构与负债融资的关系，发现民营上市公司金字塔层级越多，总资产负债率越高，说明金字塔股权结构有利于形成负债融资优势。周颖等（2012）的实证检验表明，当上市公司终极控制人构建的金字塔结构为分离型结构时，上市公司更愿意选择高负债；而当金字塔结构的链条数多、内部关系复杂时，上市公司则倾向于吸纳更多的内部资金，减少对外部债务的依赖。张信东和张莉（2013）发现在我国金字塔股权结构控制之下的民营上市公司中，“零负债”的现象近年来呈现递增趋势，越来越多的民营上市公司倾向于不选择外部的债务融资方式，从一个侧面验证了内部金字塔结构已经发挥显著的内源融资功能，能够满足公司的资金需求。

（3）金字塔结构与公司绩效

国外研究方面，Claessens等（2002）实证检验了东亚国家的上市公司样本，发现相较于具有平行结构的公司，具有金字塔股权结构的公司的托宾Q值更低。Lins（2003）分析了18个新兴市场国家的上市公司数据，结果表明，金字塔股权结构增大了两权分离程度，并导致了公司绩效降低。Attig和Gadhoum（2003）则得出相反结论，认为选择金字塔股权结构能帮助原本绩效差的公司提高公司绩效和价值，这是因为在市场不健全、制度落后的国家，金字塔股权结构可以成为一种有力的替代机制。Peng和Jiang（2006）对8个亚洲国家和地区的家族上市公司金字塔股权结构与公司绩效的关系分别进行了实证研究，发现在新加坡、马来西亚和中国香港，金字塔股权结构提高了家族上市公司的绩效；在韩国和印度尼西亚，金字塔股权结构反而降低了家族上市公司的绩效；在其他国家和地区，金字塔股权结构对家族上市公司绩效并无显著影响。国内研究方面，很多关于民营或家族上市公司的研究表明，在这些私人控股的企业，当终极控制人通过金字塔结构对上市公司进行控制时，控制权与现金流权的分离会导致公司价值的降低，也即金字塔股权结构是控股股东“掏空”上市公司、侵害公司价值的工具，符合控制权私利假设（苏启林和朱文，2003；杨兴君等，2003；谷祺等，2006；邓建平等，2006；王力军，2006；武立东等，2007；陈晓红等，2007；罗党论和唐清泉，2008；陈德球等，2011；苏勇和张军，2012）。然而，在政府控股的国有上市公司，金字塔股权结构对公司价值会产生怎样的影响，是政府“掠夺”“掏空”上市公司的工具，还是在国有产权制度不健全的情况下对上市公司的一种保护机制，这些问题尚未有定论。刘运国和吴小云（2009）认为国有企业的金字塔结构能够有效抵御控股股东的“掏空”，金字塔的层级越多，“掏空”程度越低。李凯和邹怿（2010）研究了金字塔结构对国有上市公司管理层持股的影响，发现在金字塔控制结构下，现金流权与两权分离程度具有显著的治理效应，能改变终极控制股东的监督动机，从而影响管理层持股的激励作用。刘行和李小荣（2012）对金字塔结构与上市公司税负关系的研究表明，相比非国有企业和中央政府控制的国有企业，地方政府控制的国有企业肩负着更沉重的税收负担；然而，地方国有企业的金字塔结构则可以降低其税负，显著提升其市场价值，也带来了显著为正的累积超额回报。上述研究都认为国有上市公司的金字塔结构可以成为缓解政府“掏空”、保护公司产权和中小股东利益的重要屏障。但也有学者持不同观点，认为国有上市公司的金字塔结构对于抵御政府控股股东的“掏空”、避免政府过度干预等并未具有显著效果（罗党论和唐清泉，2008），甚至还可能成为政府实施侵占行为的工具（渡边真理子，2011）。可见，目前关于金字塔股权结构对民营上市公司价值的影响已基本形成一致结论，但在国有上市公司这一块仍有一定争议，需要区分具体情境，从不同视角展开更进一步的研究。

2.2.3 金字塔股权结构抑制政府干预的相关研究

国外对成熟和新兴市场国家的研究已经表明，金字塔股权结构能够减少政府干预，对于政府控制的国有企业而言，更是加强政企分开、提高企业经营自主权的有效方式（Fan et al., 2007）。当一个国家或地区法制环境不完善，市场经济不发达时，金字塔结构作为一种替代机制，其保护公司产权免受干预的效应就会体现出来（Khanna and Palepu, 2000; Fan et al., 2005）。近年来，国内也有部分学者开始关注金字塔股权结构在上市公司产权保护和缓解政府干预方面的作用，并从不同视角进行了考察和阐释。朱松（2006）发现国有上市公司金字塔层级的增多能够提高其公司价值，侧面印证了金字塔股权结构对政府干预的抑制作用。程仲鸣等（2008）通过考察我国地方国有上市公司的过度投资行为，发现金字塔股权结构能够减少地方国有上市公司面临的政府干预，从而有效抑制其过度投资。刘行和李小荣（2012）从企业税负的角度探讨了地方国有上市公司金字塔结构对公司价值的影响路径，实证结果表明，地方国有上市公司的金字塔结构有助于降低其税负，提高公司价值，从而提供了金字塔股权结构抑制政府干预的经验证据。苏坤（2012）基于国有和民营企业产权性质差异的视角，比较了我国国有和民营上市公司金字塔股权结构的成因及对公司经营绩效的影响，结果表明，在国有上市公司中，金字塔结构是政府“放权”的产物，金字塔层级的延长能降低政府干预程度，促使国有上市公司进行市场化经营，进而提高了公司的经营绩效。总之，上述研究都为金字塔股权结构抑制政府干预提供了一定的经验证据，也是本书研究的重要文献支撑。