三 新兴国家汇率制度演进：以金砖国家为例

在发达经济体遭遇债务和高失业困扰、经济增长乏力的背景下，新兴经济体经济依然呈现快速增长、经济规模不断扩大的发展态势。以金砖五国为代表的新兴经济体在全球舞台上的地位得到提升。但是，相比第一、第二产业的强势发展，这些后起之秀在金融等软实力产业方面的表现相对较弱。随着全球化进程的推进，汇率作为一国对外交换的主要制度，成为影响国内经济稳定发展的关键问题。本节分析了金砖国家汇率制度的演进过程，总结其中的经验与教训，并对危机前后这五个国家主要汇率的变动进行比较，以期为中国的汇率制度安排提供参考与借鉴。

（一）金砖经济与金融背景

2001年11月，高盛在 Building Better Global Economic BRICs（《全球需要更好的经济之砖》）一文中首次提出了由巴西（Brazil）、俄罗斯（Russia）、印度（India）和中国（China）构成的金砖四国（BRIC）的概念。其后在2003年10月发布的Dreaming with BRICs:The Path to 2050（《金砖四国之梦：通向2050年之路》），预言在2025年金砖四国的产出将达到并超过G6的一半，在今后不到50年的时间中，金砖四国将与美国和日本一起成为世界新的六大经济体，英国、德国、法国和意大利则将被超越。

2010年，金砖五国拥有全球40%以上的人口，占有全球近30%的土地，约18.3%的全球名义产出。金砖国家在全球GDP中所占的份额（基于购买力平价）从2000年的16%提高至2010年的近25%，而且这一份额在不久的将来仍有望大幅提高。若以名义汇率计算，金砖五国中的中国、巴西、印度和俄罗斯的GDP均已跻身世界前列，其名次分别为第2、7、9、11名，南非排第27名。从经济增长角度来看，2010年金砖国家中仅南非的经济增长速度为2.8%，其余四国均超过或接近世界平均水平。在高盛的预测中特别提到，金砖四国的汇率将出现显著的升值趋势，并认为未来四国的GDP（以美元计价）增长中，约1/3将来自货币升值（每年约2.5%的平均升值速度）的贡献。其中，中国的货币可能在未来10年中升值1倍。

然而，2007年以来，全球金融环境发生了很大变化。由于金融系统国际化程度以及金融市场的广度和深度均小于发达国家，使得新兴发展国家金融系统所遭受的痛苦也要远小于主要的发达国家。然而，在历史上金砖国家中的大部分国家都曾经遭受过金融危机的侵扰（如表1－5所示）。该表中印度似乎并未受危机困扰，但事实上该国在20世纪90年代初也曾经遭受“卢比危机”的影响。国际收支平衡表危机严重影响了国家的国际清偿能力，并临近违约的边缘，外汇储备岌岌可危，同时卢比大幅贬值，卢比与美元比值从1991年的17.5∶1贬为1992年的45∶1。这些金融危机的发生一方面与国情有关，同时在很大程度上也与各国对于价格的管理水平以及资本的管控能力有很大关系。

一国资本市场对外开放程度基本取决于该国的汇率安排和资本项目交易自由度状况。在金砖国家中，南非、巴西和俄罗斯等国的汇率弹性与资本账户开放度相对较高，印度和中国近年来逐步加快了资本市场化、国际化步伐。根据IMF（2010），巴西、印度、南非的法定汇率制度为自由浮动汇率制度，俄罗斯和中国则宣称实行管理浮动汇率制度。

（二）中国人民币汇率制度演变

20世纪80年代以来，人民币汇率的变动大致可以划分为五个阶段：①1981～1984年。中国进入以经济建设为中心的时期。为解决外贸部门出口换汇成本过高以致亏损的问题，原来的汇率被“双重汇率”取代。1981年1月，中国货币当局对进出口商品实行带配额的内部结算汇率。之后，官方汇率开始不断贬值并向内部结算汇率靠拢。②1985～1993年。内部结算价取消，外汇结算采用统一汇率。为了改变1984年国际收支从顺差转为逆差的局面，中国政府开始实施出口导向政策。当局逐步将人民币贬值以增强出口商品的价格竞争力，同时抑制进口需求。人民币汇率从1985年初的1美元兑2.8元人民币大幅贬值为1994年的1美元兑8.7元人民币。③1994～2004年。1994年，货币当局宣称采取的是管理浮动的汇率管理机制。然而，实际上在短期的名义汇率贬值后，从1995年起人民币实际采用的是钉住美元的汇率管理方式。在这段时间里，中国的国民经济取得了快速稳定发展，贸易顺差逐年扩大。从2003年开始，人民币面临越来越大的升值压力。为了维持一个稳定的汇率，中国人民银行不得不大规模地干涉市场，2004年外汇储备迅速飙升为GDP的30%。④2005～2007年。2005年7月，中央银行宣布采用参考一篮子的汇率决定机制，重新开启了人民币升值的通道。人民币相对美元升值2.1%，并设定了 ± 0.3%的浮动带（胡援成，2009）。在短短不到3年时间里，人民币累计升值超过26%。然而，在学术研究中，这段时期的中国事实汇率制度，被定义为钉住一个几乎所有权重都在美元身上的货币篮子（Frankel和Wei, 2007）。⑤2008～2009年。由于2007年开始的全球金融危机，2008～2009年间人民币的浮动带被主动缩小。危机期间，在其他货币对美元呈现明显波动的情况下，人民币兑美元的汇率被稳定在1美元兑6.83元人民币。稳定的汇率有助于中国更好地处理外部需求的变化，同时也减缓了金融危机带来的冲击。

20世纪80年代以来，中国汇率管理体系的主要事件如表1－6所示。相比后面介绍的3个国家而言，中国的汇率制度改革还在进一步推进过程中。汇率制度安排与资本账户开放都将成为近期对外金融工作的重点工程。尽管从历史表现来看，中国经济的稳定性更高，但这并不必定意味着中国未来的道路是一帆风顺的。

（三）印度卢比汇率制度演变

1975～1979年间的印度汇率制度可以被归纳为一个在浮动带内可调的名义钉住，名义汇率管理的目标在于维持实际有效汇率的中期均衡。卢比的汇率由一个在± 5%的名义带内波动的一篮子加权货币决定，印度储备银行采用主要的贸易伙伴国的货币作为篮子货币。20世纪80年代后期，印度的经常账户急剧恶化，10年中经常账户赤字增长了3～4倍。1980～1984年，印度经常账户赤字约20亿美元，之后一路上升为1988年和1990年的超过70亿美元。这种不断恶化的趋势逐步积累引发了1990～1991年间印度的国际收支危机（Sohrabji, 2009）。印度带着高的经常账户赤字步入20世纪最后10年，赤字规模约为1990年GDP的3.2%。

由于不断收紧的短期信贷，使得经常项目赤字难以为继。印度的外汇资产锐减，从1990年的31亿美元，缩减为1991年7月的9.75亿美元（甚至低于该国一个月的进口额）。1991年，由于持续增加的贸易赤字以及外债，印度卢比面临极大贬值压力。迫于国民经济遭遇严重危机同时国际债务急剧恶化，印度政府启动“自由化、私有化、国际化”的经济转型改革（Gerhaeusser等，2010）。1993年除了采取市场决定的统一汇率（见表1－7）外，印度储备银行还采取了一系列措施以拓宽和深化外汇市场改革，包括机制转变、放松运营限制以及减少政府对金融机构的干预等。

目前，印度的汇率制度是没有固定目标汇率的波动管理，同时在一段时期内允许汇率运动有序地由市场供需状况决定（黄继炜，2009）。印度汇率管理政策的三个主要目标分别是（Jadhav, 2005）: ①通过在必要的时候提供外汇来维持健康的外汇市场环境，同时防止出现投机活动；②帮助将国家的外汇储备维持在足够的水平上；③为了促进健康的外汇市场发展，帮助消除市场中存在的约束。IMF（2009）在对20个发展中工业国家的研究中，印度的外汇政策被描述为亚洲“理想的”汇率政策。

从印度的经验来看，慎重调整对外部门的改革开放的步伐和次序是非常必要的。必须要认识到自由化进程的任何一步都很难回退，因为市场会对这种改变做出非常负面的反应。在浮动汇率制度下，关于汇率的各种保证，无论是直接的还是间接的，都应该尽可能地避免。应该鼓励经济个体运用对冲工具来管理汇率波动带来的风险。此外，必须清醒地意识到国际资本流动偏好短期债务，因此，直接投资应该被给予高于间接投资（证券投资）的优先级。

（四）巴西货币汇率制度演变

巴西的货币当局长期以来信奉“通胀中性”，即认为只要其不影响供需就不是问题。1967～1990年，为了维持其对外竞争力，巴西央行实行的是对美元爬行钉住并适度低估的汇率管理方式。其中，在1986年为了对付快速的内部通胀，曾一度采用固定的汇率水平，但并未取得成功。“通胀中性”、巴西较重的外债负担以及不稳定的农产品出口价格和原油进口价格，使得通胀问题长期困扰巴西经济。

1990～1994年间，巴西主要采用爬行钉住的汇率制度，同时伴随一定的名义贬值。造成高贸易盈余与资本流入带来的高通货膨胀并存。1994～1999年，随着雷亚尔计划（Real Plan）的推行，巴西开始以美元作为“名义锚”（1雷亚尔＝1美元），逐步走出恶性通货膨胀。CPI的波动从1993年的5000%下降为1998年的2.5%。

1994～1998年间，雷亚尔实际采用爬行钉住的汇率制度，以控制其对美元的逐步贬值。1996～1998年间，巴西央行动用外汇储备以避免本国货币出现急剧的贬值。这段时间外汇储备减少了240亿美元，约占总储备的40%。之后，由于国际收支严重失衡，使得金融危机袭击巴西。尽管1998年IMF提供了415亿美元的援助贷款，但巴西央行仍决定在1999年1月将雷亚尔贬值8%，该月末雷亚尔相对于美元的贬值幅度高达66%。由于大量外资抽逃、持续的贸易逆差，外汇储备不断减少，最终巴西政府不得不宣布从实质上的固定汇率转变为浮动汇率制度（见表1－8）。

实际上，早在1997年，巴西政府就已经意识到雷亚尔面临的贬值压力，并动用了75亿美元的外汇储备来保护雷亚尔的爬行钉住汇率制度。经常账户赤字、停滞的GDP增长以及高涨的政府债务是贬值压力的主要来源。同年爆发的亚洲金融危机表明，即使在拥有稳健经济增长和良好财政状况的国家，也易于遭受投机性攻击。然而，钉住汇率制度和将近1000亿美元的政府债务，使得巴西央行几乎没有多少政策空间（陈才兴，1999）。自由国际资本流动下的钉住汇率制度意味着在一定程度上丧失了货币政策的有效性，同时高企的政府债务以及预算限制使得财政政策也难以施展拳脚。

（五）俄罗斯卢布汇率制度演变

1991年底，苏联解体为15个独立国家，俄罗斯独立。1992年1月，俄联邦中央银行、莫斯科市政府和俄罗斯银行协会共同创办了股份公司形式的“莫斯科银行间货币交易所”，成为银行间进行外汇和其他金融工具交易的主要场所。从此，俄罗斯中央银行即根据该交易所提供的外汇交易情况来确定官方的卢布兑美元汇率。

在美国经济学家Jeffrey Sachs的建议以及总理和改革经济学家盖达尔的主持下，俄罗斯开始向市场经济转型。1992年初，实行了定价的完全市场化，同时允许卢布内部可兑换，汇率由交易市场确定。但是，由于该国民用工业竞争力不足，价格自由化一开始，即导致俄罗斯的价格水平迅速上升。卢布汇率从1992年1月份的100卢布兑1美元贬值为同年年底的415卢布兑1美元。相较于俄罗斯国内商品价格的高涨，卢布汇率的变化相对温和，使得国外商品相对更加便宜。Harberger等（2003）指出，将卢布币值高估的最大好处是稳定了不断膨胀的国内价格水平，但也伤害了出口部门的国际竞争力，而低的进口商品价格则伤害了国内同类商品生产者。激进改革后引发的经济衰退和恶性通货膨胀，大大刺激了本国企业和居民对美元的需求。汇率大幅下跌伴随着资本外逃，到1995年7月卢布汇率变为4553卢布兑1美元。

为了稳定卢布汇率，1995年7月，俄中央银行和联邦政府共同确定“外汇走廊”制度（Araki, 2001）。不再完全由市场供求决定汇率，中央银行对外汇交易所和银行间外汇市场上卢布对美元的比价预先规定一个上下浮动的范围。“外汇走廊”制度一直延续到1998年初。

1998年金融危机爆发，提升利率的操作已达到极限。然而，俄罗斯政府与货币当局采用了更为严格的稳定汇率的政策。1998年初，俄罗斯货币当局将卢布汇率锚定在6.2卢布兑1美元（1999年中心汇率为6.1卢布兑1美元）加上15%的双向波动空间，以稳定国内价格水平。该方案类似于“外汇走廊”，但由于给出了中心汇率，相较而言属于更加严格的钉住。同时，政府宣布更换货币单位。卢布计价单位缩小1000倍，即1000单位的旧卢布等值于1单位的新卢布。1998年8月卢布的不断卖出导致一场货币危机。由于卖出卢布的量非常巨大，政府无力继续稳定汇率。1998年9月9日，俄罗斯政府不得不宣布放弃目标区间，卢布转变为管理浮动汇率制度。从2005年开始，卢布采用双币篮子（0.9美元和0.1欧元）作为运作参考，波动带宽则根据国际收支等基本面因素进行调整。

考虑到金砖国家的货币体系发展历史，显然固定汇率并不是巴西和俄罗斯陷入麻烦的唯一原因，即使采取了浮动汇率制度，也无法修正所有遭遇的问题。事实上，出于对国内通胀管理的考量，可能是巴西和俄罗斯一开始采用爬行钉住（或者“货币走廊”）制度的首要原因。

（六）南非货币汇率制度演变

随着1945年布雷顿森林协议的签署，南非成为“稳定但可调整的”汇率体系中的一员，行使的是带有可调整边际的一般性固定汇率制度，即仅仅当收支平衡的基本面出现失衡时，才允许其汇率调整幅度超过固定的边际水平。其汇率水平确定为1南非英镑兑4.03美元，或3.5814克黄金。当时的南非英镑完全钉住英国英镑，即使在1949年英国英镑大幅贬值时期。

1961年2月，南非货币单位改为南非兰特（Rand），新货币单位兑黄金的平价定为原南非英镑的50%，南非货币对美元汇率为1兰特兑1.4美元，并维持该汇率直至1971年10月。1973年随着南非固定汇率制度的解体，南非兰特大幅贬值12.3%。1973年以后，大部分工业化国家开始采用浮动汇率制度。1974年6月至1975年，南非货币当局决定采用“独立的有管理的浮动”汇率制度。之后直到1979年早期，南非当局在相当长的一段时间中维持着南非兰特对美元汇率的稳定。南非政府接受了De Kock委员会提供的大部分建议，包括南非汇率体系改革、减少货币当局对汇率市场的干涉等。

1984年，由于南非政府的种族隔离政策，招致国际社会对南非实施金融制裁，迫使货币当局重新采用更加直接的手段来管理汇率。南非储备银行重新对外汇市场进行干预，通过区别“金融兰特”和“商业兰特”，对非居民的国际资金流实施直接的管控措施。相应的，南非开始实施双轨汇率。1985年，对于汇率的控制力度进一步加强，南非汇率制度和外汇市场改革被搁置。然而，1992年多党选举之后，在尼尔森·曼德拉总统领导下的非国大政府再次启动对外汇市场和汇率的改革。1993年3月，南非废除“金融兰特”系统，同时也用单一汇率取代了1984年建立的双重汇率系统，南非兰特开始走向市场决定的浮动汇率制度。

（七）金砖国家汇率制度演进经验

危机前（2002～2007年间），中国的年实际平均GDP增长率为11.2%，印度为8%，俄罗斯为7%，南非为4.6%，巴西为3.8%。快速发展的经济、稳定的经济基本面以及庞大的人口，使金砖国家成为世界上最有希望的市场。尽管金砖国家也受到了全球金融危机的影响，然而高的贸易盈余和外汇储备使这些国家更容易从危机中恢复过来。

金砖国家历史上接连不断的金融危机，则显示了这些新兴发展中国家过去并未完全处理好开放与发展之间的节奏和关系。中国和印度的例子说明了采取渐进的、谨慎的、以减少外部波动为政策导向的管理方式的正确性。由于历史上的货币危机的影响，金砖五国里面巴西、印度、俄罗斯和南非均已开放金融市场并转向浮动汇率制度。目前仅中国还在向浮动汇率的方向演进。中国相较于其他四国而言，在金融市场开放程度上要更“落后”一些。当然，正是这种“落后”也使得我们在一定程度上避免了外部冲击以及货币比价的非意愿大幅波动。历史是一本教科书，由于中国与其他金砖四国的经济发展阶段、模式、规模较为接近，这些国家在汇率管理中的经验和教训值得借鉴。

金砖国家的主要汇率在全球金融危机前后的表现既有个体差异，也存在共同波动大趋势。这些特征说明，至少到目前为止，美元的兴衰在很大程度上决定了新兴国家的汇率变动趋势。如何在不伤及自身经济发展的前提下，逐步脱离未来可能出现的长期弱势美元影响，将成为摆在新兴发展中国家面前的一道难题。