第三节 基于宏观经济因素及重大事件分段实证检验结果及中外比较结论

在不考虑其他因素影响的情况下，本章上述实证内容已经利用统计检验及模型方法论证了股指期货推出前后期现市场的关系，达到了本书对实证及比较股指期现货关系第一项工作的目的，但为更为充分地厘清股指期货推出这一事件对标的现货市场的影响关系的逻辑，本书将这一问题进一步深入地进行了研究。

按照前述各节论述内容与结果以及关于此问题的众多文献内容，可以表达这样一个逻辑，即无论（不考虑）具体影响方式和路径如何，股指期货推出使标的现货指数市场价格波动率和走势发生了改变，这种改变结果或好或坏。这种逻辑实际上隐含了股指期货推出与现货指数市场价格波动率和走势的因果关系，如果这种因果关系确实成立，则上述结论可以成为某个具体市场的确定性规律；但如果这种因果关系存在不确定性，则上述结论就是也仅是关于股指期货推出前后时间段股指现货市场价格波动率和走势特征可能的一种原因而不是全部原因。本节以此论述为出发点，试图说明另一个逻辑，即如果可能有其他原因导致股指期货推出前后时间段现货指数市场价格的波动率和走势发生改变，而且不能具体证明这种其他原因相对于股指期货推出事件具有对股指现货市场更大的影响作用的前提下，股指期货推出最多是现货指数市场价格波动率和走势发生改变的一个充分条件，而非必要条件，最终得到一个更为科学、具有逻辑性和可靠程度较高的股指期货推出前后期现关系结论。

首先，逻辑学中的充分必要条件定义：如果有事物情况A，则必然有事物情况B；如果没有事物情况A，则必然没有事物情况B, A就是B的充分必要条件。从数学逻辑上讲，如果作为结果或因变量的B与原因或自变量A不是一对一的映射关系，那么，这种一对一因果关系或函数关系就不能完全成立，也即A不是B的充分必要条件。A可能是B的充分条件，也有可能是必要条件，也有可能不存在任何关系。其次，计量经济学中模型建立的一个重要基础就是当确定影响因变量的解释变量时，如果遗漏重要解释变量，则分析结果就不是实际情况的无偏估计结果，结论就不可靠甚至是错误的。基于这两个理论基础，本节试图找出可能导致股指期货推出前后时间段现货指数市场价格的波动率和走势发生改变的其他重大事件，并进行一定的定性和定量分析证明上述逻辑，从而厘清股指期货推出前后期现关系。

影响股票现货总体市场价格波动和走势的根本原因是系统性风险的存在，关于此理论从William Sharpe 1964年创立资本资产定价模型（CAPM）开始，大量关于系统性风险的研究深入探讨了股票市场波动走势的根本原因，系统风险是由有别于非系统风险的各种宏观事件引起的，它是表示股票整体市场波动性的指数标的股本身所不能控制的，所有成分股都将受系统性风险的影响，从而导致整体市场出现波动和趋势变化。这些宏观事件包括宏观经济事件、政治事件，如经济金融危机、政局变化等以及突发的重大事件，如海啸、地震等，也包括日常的宏观经济走势、宏观经济政策的变动以及影响指数权重股的行业动态变化信息等。本节依据宏观重大事件的性质和公认影响力选择符合研究目的的部分重大宏观事件。同时，这些重大宏观经济事件的影响时间段与相关股指期货推出时间段基本吻合。下面针对中国内地的重大宏观经济事件对股票现货市场的波动率及走势影响做一简要的实证分析，同时，对海外主要市场的相同问题进行定性的总结以完成本节的论述。

一 基于重大宏观经济事件分段的股票现货指数波动率统计比较分析

本小节只做简要分析，方法使用上文中高频数据的统计检验方法，除数据分段依据不同外，其他方法均相同。

在中国内地股指期货推出时间段，也即2009～2010年，随着金融危机后一系列宏观经济宽松政策的刺激，我国经济增长势头重拾强劲，通货膨胀压力开始增大，居民住宅价格迅猛上涨是当时整个中国经济面临的两个重大问题。从宏观经济角度讲，中国经济面临的挑战是经济过热后的硬着陆和极有可能的恶性通货膨胀，因此，在此区间，公认的影响宏观经济的重大事件是中国内地宏观经济政策调整措施，其中最为重要的是货币流动性收紧（货币紧缩政策）和房地产调控政策。从2010年1月起至股指期货推出运行3周就有3次密集的上调存款准备金率的措施，分别为2010年1月18日、2月25日和5月10日，每次上调0.5个百分点，尤其是在5月10日上调后，商业银行的存款准备金率达到17%，逼近历史最高点17.5%，一次性冻结流动性超过3000亿元人民币，同时，还伴随着中国人民银行通过公开市场发行央票进行资金回笼的操作，仅2010年1月至4月30日央行公开市场操作已累计净回笼资金量达1.1万亿元。这些货币政策必然对沪深股票现货市场尤其是沪深300现货指数市场带来巨大的冲击。

同期，自2009年12月14日至2010年4月17日，政府出台了连续9个调控房地产价格的措施，分别为：2010年1月7日，国务院办公厅发布的《国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知》。2010年1月14日，国土资源部发布的《国土资源部关于改进报国务院批准城市建设用地申报与实施工作的通知》。2010年3月8日，国土资源部再次出台了19条土地调控新政，即《关于加强房地产用地供应和监管有关问题的通知》。2010年3月9日，财政部、国家税务总局联合下发的《关于首次购买普通住房有关契税政策的通知》。2010年4月13日住房和城乡建设部发布实施《关于进一步加强房地产市场监管完善商品住房预售制度有关问题的通知》。2010年4月14日，时任国务院总理温家宝主持召开国务院常务会议，研究部署遏制部分城市房价过快上涨的政策措施。其中，提出了4项措施，被称为“新国四条”。4月17日，国务院下发了《国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知》。由于房地产行业涉及钢铁等数百行业及上市公司，因此，调控政策必然对中国经济造成重大的影响。从2010年1月18日起沪深300指数开始剧烈的下挫，虽中间经历横盘调整，但从2月底起开启长达5个月的下跌趋势，并于2010年7月初达到金融危机后的最低点位2462.20点。

本节以与中国内地股指期货推出时间最为接近的重大宏观经济事件密集发生阶段2010年3月9日与5月10日的中点4月6日为分割点进行了波动率统计检验。结果如表2-16所示。

表2-16 2010年4月6日前后沪深300现货指数1分钟高频数据波动性、相等性检验结果

“∗∗∗”表示在1 %水平上显著，“∗∗”表示在5 %水平上显著，“∗”表示在10%水平上显著。

5分钟数据的分析结果类似。从表2-16的结果可以清晰地看到，总体上，无论短期、中期和长期的分析结果与第二章第二节二中对应内容除具体数据不同外，无论从收益率方差、GK波动率均值、ARV均值相等性检验结果上看，还是从GK波动率和ARV的变化率检验结果上看，沪深300现货指数波动率在4月6日前后的变化特征都与沪深300股指期货推出前后的变化特征极为类似，唯一存在差异的地方就是短期（15天）ARV非参数统计量检验值不显著，这可能是短期内股指期货推出加大了现货市场波动的唯一证据，但综合其他检验结果，并没有绝对的定论。短期内在宏观经济政策变化的影响下，沪深300现货市场价格波动率显著上升；中期内在宏观经济政策变化的影响下，沪深300现货市场价格波动率虽然显著上升，但波动率变化程度减弱；长期内在宏观经济政策变化的影响下，沪深300现货市场波动率显著下降。短中期的结果与大多数对股市利空政策的研究较为相符，利空宏观经济政策的出台的确会加剧股市的波动，并配合市场指数下跌的趋势，因此，从逻辑上看，在相同时间段将现货股票市场的波动加剧归咎于股指期货的推出是一个悖论，尤其是在投机限制和严控操纵的期货制度设计较为完善的情况下，更不可能将市场波动加剧归因于股指期货的推出，即使股指期货推出影响预期而由羊群效应引致股市波动加剧，也仅能解释为短期内各种利空信息（包括利空宏观经济政策）的短暂叠加。长期来看，如果利空的宏观经济政策不断密集出台，将继续导致股市的波动加剧，在此情况下市场波动率反而下降，必然需要某种稳定机制的存在，而在利好政策未正式出台前，股指期货则是重要的稳定机制。

从现货指数价格走势角度看，图2-3已经能够说明，在众多利空政策的背景下，股市呈下降趋势，从各种政策出台的时间段来看，更不能将股市的下降趋势归咎于股指期货的推出。

同时，从反向看，也没有完美的证据来证明股指期货的推出没有加剧现货市场波动和对现货市场助涨助跌。因此，综合而言，股指期货推出不是标的物现货市场波动率变化的充分必要条件，在没有明确证据的条件下，股指期货推出最多为现货市场波动率变化的充分条件。

二 基于重大宏观经济事件分段的股票现货指数波动率变化的海外市场定性分析

依据前述逻辑，本节将与股指期货推出时间段基本相同的，可能影响部分主要海外股指期货标的物股票市场的重大宏观经济事件进行了梳理（如表2-17所示）。

表2-17 股指期货推出时段主要海外股指期货标的物指数市场相关重大宏观事件对照

注：此处只列出两个成熟市场和两个相对新兴市场的证据，其他市场同样能够列举类似证据。

从表2-17中可以看出，首先，不同市场在股指期货推出前后的不同变化表现，表明股指期货推出与标的物现货市场价格波动率变化及走势没有必然联系。其次，不可能排除重大宏观经济事件对股票现货市场的影响，相反，股票市场较为准确地反映了宏观经济背景及政策调控结果，且类似宏观经济事件发生后的股票市场反应具有较高一致性，这一点大多数股市事件研究文献结论都具有一致性。可见，宏观经济及政策出台事件对股票市场的影响较为明显，也是股票市场表现变化的更为重要的原因。综合而言，主要海外市场的证据支持了第二章第一节三的结论。