3.3 从IRM到4R管理

最早的投资者关系管理的对象只是单纯的投资者，但是资本市场上能够影响到公司股价的利益相关者众多，除了现在已经持股的股东之外，还包括潜在的投资者，以及证券分析师、媒体和监管层等。而且潜在的投资者可能和现有股东具有不同的投资理念、投资风格和投资偏好；证券分析师、媒体和监管层对公司股价的影响可能比股东还要大。因此近年来的投资者关系管理已经从单纯的IRM发展到4R关系管理。

4R关系管理的逻辑是：用投资者理解的语言去描述你的公司价值，并通过4R传导到资本市场。一个给定内在价值的企业，如何描述价值，并通过4R传导出去就很关键，因为这直接关系到公司的估值。

【案例】复星集团的价值实现与描述

在2007年整体上市之际，复星集团的产业结构由6个板块构成：医药、房地产、钢铁、矿业、零售、金融，这显然是一家无关多元化公司。按国际资本市场的惯例，无关多元化公司的市值不可能估得太高。

摩根斯坦利、高盛去和郭广昌聊过之后，认为国际资本市场不认这种大杂烩公司，因为完全是非相关多元化、股权投资。如果一定要IPO发行，只能给出6倍市盈率，郭广昌肯定不同意。

最后瑞银的蔡洪平也去了，问郭广昌：“这些投资都是非相关多元化，经营风险很大，可为什么你投资哪个产业，哪个都成功呢？”郭广昌回答说：“这是我们的核心能力。在中国经济高速成长中，我们能率先识别出哪个行业值得进入，所以最后就成了一个你们觉得业务结构不可理喻的公司。”

蔡洪平一听，就决定20倍市盈率承销。提出的概念是“复星是中国经济高速成长中的产业机会发现者”。按这个方式描述，复星的核心能力不是驾驭多元化，而是发现中国的产业机会。

3.3.1 投资者关系（IR）管理

中国A股市场现阶段的IRM基本上就是“大股东投资者关系管理”或者“董事会秘书投资者关系管理”。现在的一般做法就是上市公司的大股东利用信息优势，根据自己的利益诉求来披露公司信息。这就使得公司披露的信息失去了可信度，无法对一般投资者的投资起到指导作用。投资者关系管理基本上就是一个表面工作，起不到公司价值实现最大化的作用。

随着新股发行速度越来越快，注册制已经来了。注册制之后，上市的公司会越来越多，而注册制之后上市的公司股本大都不会太大，那么随着IPO、上市之后的再融资和大股东减持，股权将变得分散。这时公司面临的投资者主要是中小投资者。从融资成本和控制权争夺（反恶意并购）两个视角来看，未来的上市公司竞争将是“得散户者得天下”。因此投资者关系管理关注的重点一定要从大股东转到中小股东上面，真正建立使得所有投资者价值最大化的投资者关系管理。

另外，还要寻找“会打喷嚏的股东”。在公司再融资时要在股东结构中引入“会打喷嚏的股东”，对公司市值将会有正面的影响。

3.3.2 分析师关系（AR）管理

证券分析师是资本市场上对股票和债券进行分析预测的专业人员，由于分析师具有专业的分析能力，以及优于一般投资者的信息收集能力，他们可以深度分析公司的财务状况和盈利状况，对股票价格的未来走势发布预测，为投资者提供投资建议。随着资本市场的发展，分析师的作用和地位越来越重要，已经成为资本市场上的一支重要力量。

一家上市公司，如果平均每月分析师能发布5份左右的研究报告，而且报告有深度，评级一般为买入或增持，并且覆盖多个新财富研究员。那么表明这家公司的内在价值获得了资本市场认可，很有可能获得资本市场的溢价。

如何让分析师关注公司呢？A股上市公司的创始人和董秘，存在两种极端情况，第一种情况是所有分析师来都接待，所有券商的投资策略会都参加；第二种情况是上市之后完全不理会这些自选的整合营销传播过程，能不参加就不参加，美其名曰要关注实业。这两种情况对公司的价值实现没有任何帮助，第一种情况会浪费太多的时间和精力，而且有可能找不到对公司感兴趣的分析师；第二种情况是分析师不会关注公司，公司内在价值得不到资本市场的认可。比较正确的逻辑是：

● 找到对公司感兴趣的基金公司、分析师和财经媒体。

● 组织路演和反向路演。

● 深度沟通公司的商业模式、运营状况和盈利能力状况。

● 做好预期管理。

3.3.3 媒体关系（MR）管理

在公司价值实现的整合营销传播过程中，媒体是连接上市公司和投资者的重要桥梁，媒体关系管理的效果直接关系到公司价值是否能够在资本市场上得到认可。因此，近年来上市公司逐渐开始在市值管理中重视媒体的作用。

在媒体关系管理中主要有两个重点，首先是大众媒体和自媒体的综合应用；其次是做好舆论危机管理。

大众媒体包括立体媒体、平面媒体和多媒体。大众媒体是企业信息披露的重要渠道，也是广大投资者获取企业信息的主要来源；而且由于大众媒体的官方权威性，往往起到答疑解惑、引导舆论的作用；并且大众媒体也是外部公司治理结构的一种重要手段，对公司的实际控制人起着舆论监督的作用。

一些上市公司对媒体采用避而远之的做法，不但不主动邀请媒体采访沟通，而且媒体的采访要求也一律婉拒。这种做法首先会伤害媒体的感情，其次会导致记者根据公开披露的信息或者是道听途说的小道消息形成报告，这样的新闻报道对公司市值不可能有正面的影响，甚至有可能是负面报道。每家公司都希望媒体多发正面消息，少发负面消息。那么如何才能做到呢？

● 完善媒体沟通制度。首先要对媒体进行分类管理，对那些市场影响力大、对公司市值影响比较大的媒体，要定期主动邀请其到公司进行采访，一方面将公司的经营状况和盈利状况传播给广大投资者；另一方面也可以答疑解惑，以防市场出现对公司的误会。其次，对同一重大事件，对不同媒体要提供不同视角的素材。这样可以避免千篇一律的新闻稿传播，可成为一个多视角的立体传播，可以达到事半功倍的效果。

● 对媒体需求进行调研。媒体喜欢挖掘不为人知的信息，为了防止媒体的报道有失公允，公司要主动调研媒体的需求，向媒体提供一些它们感兴趣的新闻素材。

● 细化媒体沟通流程。媒体沟通流程是否完善，直接涉及信息沟通的正确性和沟通的效率。

● 建立统一宣传口径。这是对外信息控制的需要，否则当企业内部意见不一致时就容易导致多个渠道向媒体传递相互矛盾的信息，容易引起误解。

● 建立舆论危机预防机制。

媒体关系管理中，除了重视大众媒体之外，还要学会善用自媒体，如利用微信公众号和微博的传播作用。当今时代，有关公司的信息，尤其是负面消息在自媒体的传播可以在一夜间就传遍大江南北，因为自媒体具有以下几种特点。

● 自媒体时代，人人皆记者，处处是中心，边缘模糊化，信息杂乱，专业性差，信息传播容易出现管中窥豹或者指鹿为马的偏差。

● 病毒式传播。立体网络传播，受众是几何级增长。

● 信息化获取碎片化，容易出现一叶障目、扭曲事实的现象。

● 传播途径圈群化，事实真相容易受到意见领袖的影响。

公司应该将自媒体视为面向投资者进行整合营销传播的主要渠道，建立官方微博和企业微信公众号等自媒体，将其作为公司自选信息披露的重要渠道。而且不能只是单向的信息发布，一定要在这些自媒体上和投资者进行充分互动，将公司真实的运营状况和盈利能力等情况进行随时沟通。这样做将减少公司和投资者之间的信息不对称，有利于公司价值实现最大化。

媒体关系管理中另一个重要的内容是要做好舆论危机管理。企业的经营过程中充满了各种各样的风险，如果不能有效化解突如其来的危机，上市公司的市值就会大幅缩水。而且“好事不出门，坏事传千里”，特别是在自媒体时代，负面消息的传播速度基本上是呈几何倍增的，而且很多时候“躺着也中枪”。但是，有时候危机处理得当，也会达到坏事变好事的效果。

既然危机难以避免，那么就应该做好危机的预防和应对工作。对于舆论危机管理来讲，最糟糕的是发生后，被动挨打，股价大跌；稍好一些的是发生之后，巧妙应对，四两拨千斤；最高明的是让舆论危机发生不了，将其扼杀在摇篮之中。应对策略是做到预防、预判和预控，具体做法是：

● 研究分析行业状态、竞争对手动态，发现跨界的潜在竞争对手，目的就是保护公司自己的生态环境。

● 和具有影响力的大众媒体和自媒体建立朋友关系。

● 建立并运营官方自媒体，进行不间断的舆情监控和预警机制。

● 建立快速、真诚的危机应对机制。

● 内部协调一致，建立统一口径。

● 直面质疑。危机发生后企业应当第一时间做出积极、主动、耐心和认真的回应，如果采用漠视的态度回避，只会损害公司的形象和市值。因为对危机及时真实的回应可以改变外界对危机的看法和稳定投资者情绪。

3.3.4 监管层关系（RR）管理

关系管理的要义不是“搞关系”，而是要建立信任。好的关系管理是在各方之间建立和谐信任的氛围，使各种活动都能够顺利快速而又低成本地运行。而所谓的“拉关系”或者“搞关系”，恰恰是对关系的误用。

以上对关系管理的定义非常适用于投资者关系管理，尤其是监管层关系管理。监管层关系管理是上市公司外部治理结构中的重要内容，也是上市公司如何处理政商关系的关键所在。监管层关系管理绝对不是上市公司通过走后门，和监管层进行权钱交换、权权交换、权色交换，在资本市场上操纵股价获利。

健康的监管层关系管理的逻辑是，企业所有的资本运作或市值管理手段必须是合法合规的，但这只是一个基本要求；其次还应当吻合监管层的基本诉求：保证金融市场可持续、健康地发展。这对于中国资本市场是非常重要的，因为近年来国内金融产品创新的速度远远超过了监管立法的速度，国内资本市场存在许多监管漏洞。只用合法合规来约束，就会导致大量的金融风险。

【案例】宝能集团的监管层关系管理败因分析

2015—2016年在A股市场频繁举牌的宝能集团就是监管层关系管理失败的典范，其在A股市场的运作手段，基本上都没有违反现行法律法规。宝能利用的就是监管的漏洞：目前资管产品已经很普遍地混业运作，但在监管层面依然处于一行三会严重割裂的局面，存在较大的监管漏洞。在宝万之争中，宝能通过不同渠道设计杠杆进行融资。

● 万能险。这是宝能系资金中的本金，前海人寿买入万科股票、股权的近80亿元资金来自万能险筹资。万能险是一种偏好理财的产品，对投资者最大的吸引力是期限短、收益高。前海人寿的海鑫利4号（C）年金保险（万能型）产品期限20年，但3年后即可无手续费退保，预期年化收益率7.1%。像恒大人寿用万能险短线炒股、宝能用万能险举牌上市公司进行控制权争夺，属于典型的“风险错配”。

● 向银行、券商进行杠杆融资。姚振华夫妇提供连带担保，深圳宝能投资以钜盛华股权质押，深圳浙商宝能产业基金以深圳钜盛华股权质押。多重增信措施，取得来源于浙商银行理财的133亿元资金融资。同时类似的结构可能也应用于民生加银资产22亿元资金的融资。

● 以1∶2杠杆比例成立浙商宝能基金，姚振华个人控股的公司“深圳宝能投资集团”以67亿元劣后LP资金撬动总计200亿元资金投入“深圳浙商宝能产业投资合伙企业”。

● 宝能系杠杆运用的核心企业，钜盛华自身的杠杆主要是银行借款和股东借款，钜盛华从2014年开始实收资本大幅度增长，但同时其他应付款项目也大幅增长达到100多亿元，但钜盛华自身有多少金融机构借款并不清楚，从其发债申请材料看，截至2015年二季度末，各金融机构对其授信85亿元，其中已提用67.7亿元。同时关联方为向钜盛华提供资金支持，也做了大量股权质押。

● 通过资管计划进行杠杆融资。钜盛华买入万科9.95%股权的资金，来自九个资产管理计划。所谓资管计划，就是证券、基金公司及其子公司发行的类信托产品。钜盛华作为劣后级委托人（一起去投资，如果亏了先亏它的钱），以1∶2的杠杆比例参与资管计划。180亿元的资管计划，优先级120亿元融资是钜盛华最终的融资杠杆。这些资管计划随后买入万科股票，并成为钜盛华的一致行动人。

● 收益互换。钜盛华将保证金或保证品交给证券公司，证券公司按比例配资后买入万科股票。在合同期内，钜盛华支付固定利息，同时获得股票收益权。合同到期后，钜盛华可以回购这些股权。根据保证金比例不同，这种融资手段的杠杆比例可以高达2～5倍。曾经有万科8.38%（按当时股价，140亿～150亿元）的股权，是钜盛华通过收益互换拿下的。

● 连环股权质押。通过质押股权向银行申请贷款，这又是一层杠杆。钜盛华质押前海人寿及万科股权，宝能质押钜盛华股权，姚振华质押宝能股权……同样的操作发生在宝能举牌的其他上市公司，如南玻A。

● 债券。宝能系旗下的深业物流还发布了几十亿元私募债，用于还贷。从证监会、保监会和银监会任何一个监管方的监管职责来看，宝能的手段都没有违反现行法律法规，宝能将资金组织方式用到了“极致”，积累起来的杠杆是非常高的，高得吓人。

2016年11月26日，全国财经委副主任委员、清华大学五道口金融研究院院长吴晓灵认为，在现行有关法规下，宝能的资金组织不违规，但此种组织方式确实蕴含了很多风险，需要监管方面针对监管漏洞加以弥补。宝能在资金组织方面带来的巨大风险有两点。

首先，用险资举牌进行控制权争夺的风险极大。保险资金体量大、期限长、追求绝对收益，可以是资本市场重要的机构投资人。让保险资金做积极股东，做战略投资人，有利于提高社会的资金使用效率。但是宝能的做法是把万能险这样一个成熟的保险品种变成了短期理财产品，从而造成了短期资金用于长期投资，加大了流动性风险的问题。保险是需要投资收益的，但这要围绕提高保险产品保障水平，提升保险公司的偿付能力。而不是像前海人寿一样，沦为大股东宝能的低成本融资平台，险资被用于控制权争夺。这是保监会监管的典型漏洞，宝能的做法虽然没有违规，但是给保险公司树立了一个很不好的榜样。

其次，资管计划参与举牌进行控制权争夺的风险极大。钜盛华通过九个结构化资管计划组织资金，参与对万科的举牌，形成一致行动人。但是，结构化的资管产品本质上是自带杠杆的融资工具，优先劣后的安排使得资管产品的管理人沦为办理人。本来资管计划的发起者应该是管理人，但是通过优先劣后的安排，特别是劣后层，由于他承担了很多的风险，所以他要掌控投资的方向。这个时候的管理人实际上已经沦为一个办理人。劣后级实际上是在向优先级借贷，这种安排实际上蕴藏着很多的风险。这种结构化的资管计划用于收购所面临的问题，一是信息不透明、掩盖实际控制人；二是资管计划多层嵌套有引发金融业务交叉风险的可能；三是资管计划自身的风控机制承压甚至失效。

宝万之争意义重大，影响也非常深远。宝能用它无与伦比的“找漏洞”“钻空子”的能力，向一行三会展现了：现在的金融市场有多少漏洞，有多少风险！

恶意并购本是资本市场的一个纠错机制，恶意并购的标的对象是价值被低估的、有潜力的公司。为了完成这样的收购，恶意并购者要谋取控制权，得到控制权之后或者是进行产业整合，或者是完善企业的治理结构，提升企业的价值，从而能够给并购者带来收益。被并购的企业，往往会采取一些反并购的措施。

对于监管层来讲，在反并购的过程中，应该监管的是：进一步明确董事会、经理层的信义义务也就是说董事会所采取的反敌意收购的措施要代表广大股东，特别是中小股东的利益，符合合理性和适当性的标准。敌意收购很难说它是好还是坏，但是作为敌意收购的收购方，应该通过自己的行为提升企业的价值，这才有利于社会经济的发展。作为被收购方可以来拒绝和防止敌意收购，但是前提条件是要能够更好地维护企业的持续健康的发展和广大股东的利益。

但是宝能的手段是血腥的，而且为达目的是不择手段的：

2016年6月26日，宝能系提出包括罢免王石、郁亮、乔世波等10位董事以及2位监事在内的12项议案。鉴于海闻此前已提出辞职，宝能系相当于要求罢免万科本届董事会和监事会的所有董事与监事。王石团队能把万科经营成世界500强，做地产肯定是比宝能做得好，宝能系这种做法实际上已经超出了恶意并购的范畴，如果遂其愿，宝能的团队是不可能比王石团队更能给万科股东提升价值的。

宝能血洗南玻A高管，使得创始人、董事长曾南在内的13名高管在2016年11月15日到12月6日不到一个月内离职，同时大批中层和核心骨干员工离职。

南玻A高管集体辞职后，宝能系的人选迅速填补高管空缺。先是宝能系背景的陈琳出任董事长并代为履行首席执行官职责，同是宝能系背景的董事程细宝出任董秘。此后，陈琳还兼任代理总裁，负责全面管理；2016年12月14日，南玻A召开临时股东大会选举了两名独立董事；12月23日召开的第七届监事会临时会议上确定了张宛东、李新军为第七届监事会监事候选人。

陈琳历任深圳市钜华投资发展有限公司总经理秘书，深圳深业物流集团股份有限公司部门经理、总经理助理、副总经理；程细宝现任深圳市宝能投资集团有限公司财务部常务副总监；2016年1月选为董事的叶伟青现任深圳市钜盛华股份有限公司（下称钜盛华）董事长、总经理，前海人寿保险股份有限公司董事。从这几名高管过往的任职经历来看，基本集中于投资领域，对于南玻A的主业，玻璃制造业却是并未涉及。

资本市场对此的反应是：游资青睐炒作，机构却趁机用出逃的方式表示不看好。截至2016年三季度，持有公司股票的机构数量已由半年报中的73家大幅下降至6家。在2016年11月21日最近的三个交易日累计涨幅达25%，但是在21日涨停中有三家机构的大笔出货。机构出逃影射的担忧是，南玻的正常经营是否会受到影响？《中国证券报》援引原董事长曾南的一封“告别信”时提道，陈琳在2016年半年度的董事会上讲，“你们这些搞制造业的辛辛苦苦也就赚这么点，还不如去搞资本运作”，并以忠旺集团来佐证她的依据。她还说，“前海人寿要派人到公司出任常务副总，专职资本运作，通过收购买卖可以赚比制造业更多的钱”。

紧接着，宝能对“中国制造”的代表格力动手了。11月30日，格力电器发布公告称，前海人寿自2016年11月17日公司股票复牌至11月28日期间大量购入公司股票，持股比例由2016年三季度末的0.99%上升至4.13%，持股排名由公司第六大股东上升至第三大股东，目前其尚未达到持股5%的披露标准。

宝能这种没有“底线”的抢夺控制权的做法，彻底惹怒了监管层。

于是，在2016年12月3日，在中国证券投资基金业协会第二届第一次会员代表大会上，证监会主席刘士余脱稿演讲中指出：“希望资产管理人，不当奢淫无度的土豪、不做兴风作浪的妖精、不做坑民害民的害人精。最近一段时间，资本市场发生了一系列不太正常的现象，你有钱，举牌、要约收购上市公司是可以的，作为对一些治理结构不完善的公司的挑战，这有积极作用。但是，你用来路不当的钱从事杠杆收购，行为上从门口的陌生人变成野蛮人，最后变成行业的强盗，这是不可以的。你在挑战国家法律法规的底线，你也挑战了你做人的底线，这是人性不道德的体现，根本不是金融创新。”

“有的人集土豪、妖精及害人精于一身，拿着持牌的金融牌照，进入金融市场，用大众的资金从事所谓的杠杆收购。杠杆收购用的钱，出资人必须有风险消化能力。现在在金融市场，直接发展一些产品，实际上最终风险承受的不是发产品的机构，而是我们广大投资者。杠杆质量在哪里，做人的底线在哪里？这是从陌生人变成了野蛮人，野蛮人变成了强盗。挑战现行的金融监管的民商法是有利应对制度的创新和推进，有利于监管部门加强监管，当你挑战刑法的时候，等待你的就是开启的牢狱大门。”

2016年12月3日，保监会副主席陈文辉也表示：“保险公司不能把公司能否盈利寄希望于资产管理能力，不能指望保险公司的资产管理能力比专业机构强，不能通过各种金融产品绕开对资本和偿付能力的监管。”他甚至认为这种套利行为可能构成犯罪。

2016年12月5日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施；同时，针对前海人寿产品开发管理中存在的问题，责令公司进行整改，并在3个月内禁止申报新的产品。6日，保监会派检查组入驻之前在资本市场风头最劲的前海人寿和恒大人寿。9日，暂停恒大人寿的委托股票投资业务。

这些严厉的措施，虽然不应该会追溯既往真地让人身陷牢狱，但证券资产管理领域的监管大方向已然改变了。

2016年12月9日晚间，前海人寿则就其在格力电器上的持股进展发布公告称，作为保险机构投资者，前海人寿一直按照有关法律法规要求开展投资，对于格力股票的投资属于正常的财务投资，鉴于近期市场的过度报道和持续关注，未来将不再增持格力股票，并会视市场情况和投资策略逐步择机退出。

作为“宝能系”举牌万科A的储备“弹药”，早已成立的“安信基金信心增持1号资产管理计划”和“安信基金信心增持2号资产管理计划”一直未浮出水面，目前1号资管计划已经提前清盘，2号资管计划也正在着手清盘。这两个资管计划自成立以来并未建仓，12月初劣后方曾提出增持万科，但出于风险的考量，管理人和优先级投资人均持保留意见，多方协调后最终做出提前清盘决定。

2017年2月22日，时任保监会主席的项俊波在出席国新办新闻发布会时表示：“对个别浑水摸鱼、火中取栗且不收敛、不收手的机构，依法依规采取顶格处罚，坚决采取停止新业务、处罚高管人员直至吊销牌照等监管措施，绝不能把保险办成富豪俱乐部，更不容许保险被金融大鳄所借道和藏身。”

2017年2月24日，继叫停万能险、派出检查组进驻、禁止申报新产品三个月等监管措施后，保监会再出重拳，对前海人寿董事长姚振华做出撤销任职资格，并禁入保险业10年的处罚。

至此，宝能在A股市场的举牌暂时告一段落，宝能被保监会扼住了咽喉。最后的结局注定是惨淡收场。