1.6　其他估值模型★★

除上面提到的常用资本预算方法外，还有几种小方法将在这一小节提到。其主要目的也是为了帮助公司管理层做出最优决策。

1.6.1　经济收入和会计收入

会计收入（accounting income）在此处特指会计报表上体现的自由现金流收入，其公式对应前面学到的（S-C-D）（1-T）+D，即EBIT（1-T）+D。项目的会计收入越高，越值得投资。但我们在前面也学过，因为折旧基于历史成本假设的通货膨胀率计提，当实际通货膨胀率发生变化时，通过会计收入计算的项目价值就不准确了。所以经济收入（economic income）就是在会计收入这个缺点上改进、演化而来的。

经济收入=税后现金流-经济折旧

=税后现金流+（项目期末市场价值-项目期初市场价值）

为便于理解，按照下面的方式写：

经济收入=CF+（MV1-MV0）　①

=CF-（MV0-MV1）　②

在公式①中，CF为项目带来的现金流，可以理解成项目的分红，而（MV1-MV0）为项目的增值部分，可以理解为资本利得（capital gain），所以经济收入就是这两部分收入的总和。

在公式②中，CF为项目带来的现金流，（MV0-MV1）可以理解成项目的减值，所以经济收入还可以理解成每期收入扣除本身减值的部分。

从上面两个公式中可以得出，经济收入和会计收入最主要的区别在于经济收入考虑到了市场价值（market value，MV）。市场价值等于未来现金流折现的求和，其折现率就体现了市场环境的变化，上文提到的实际通货膨胀率变化就在这个折现率中体现。

李老师说

经济收入还可以通过下面的公式推导来理解。

·PV0=（PV1+CF1）/（1+r）　①

PV0×（1+r）=PV1+CF1

·经济收入=PV1+CF1-PV0　②

=PV0×r

式中，r为折现率，将公式①代入公式②可以看到经济收入直接等于项目期初价值乘以折现率，所以经济收入就是一个收益的概念。上题中的经济回报其实就是这个要求回报率。

考点总结

经济收入考虑到了市场价值的变化，克服了通货膨胀带来的影响（见表5-6）。

表　5-6

1.6.2　经济利润法

在做决策时，如果想考虑机会成本，则可以用经济利润法。经济利润和权益章节中的剩余收益类似，公司在投资一个项目时，首先项目收益要高于机会成本才会投资。

经济利润（economic profit，EP）也叫经济价值增加值（economic value added，EVA）。

经济利润=税后净营业利润（NOPAT）-＄WACC

=EBIT×（1-T）-WACC×总资本（capital）

经济利润反映了所有资本持有者（all capital holder）的收入，项目期间内所有经济利润的净现值就是项目市场价值增加值（market value added，MVA）。

注意，在公司理财这一章中，经济利润是站在所有资本持有者即公司的角度出发的，而权益投资章节里，经济利润也指剩余收益（residual income），是从股权持有者（equity holder）的角度出发的。

1.6.3　剩余收益法

剩余收益定义：剩余收益是从经济学的角度出发，衡量股东投入资本所产出净利润超过其资本成本的剩余收益。

剩余收益=净利润-初始投资×要求回报率

将未来每一期的剩余收益折现得到超过股东原始出资（BVE）的增值额部分（NPV）。因此股权投资价值就等于两者相加。

1.6.4　声称定价法

归属债权人的自由现金流（cash flow to debt holder/creditor，FCFC），包括利息和本金，其折现率是债券的要求回报率。

归属股东的自由现金流（cash flow to equity holder，FCFE），其折现率是股东的要求回报率。

上述两组角色分别计算各自的自由现金流，判断项目是否值得投资，两者净现值之和就是公司的价值。

声称定价法（claims valuation approach）计算的是公司的价值，不是项目的价值，故和前文的经济利润法不同。

【例题】经济收入和经济利润★

公司计划投资一个180万元的项目，采用直线折旧法，存续期为2年，无残值。这个项目每年会带来息税前利润（EBIT）100万元。公司的WACC和资本要求回报率均为14%，税率为40%。

（1）第一年和第二年的经济收入分别为：

A.第一年34.6万元，第二年70.5万元。

B.第一年34.6万元，第二年18.4万元。

C.第一年34.8万元，第二年70.5万元。

（2）第一年和第二年的经济利润分别为：

D.第一年34.6万元，第二年70.5万元。

E.第一年34.6万元，第二年18.4万元。

F.第一年34.8万元，第二年70.5万元。

解答：

（1）

CF1=CF2=EBIT（1-T）+D=100×（1-40%）+90=150（万元）

经济收入1=PV0·r=247×14%=34.58（万元）

经济收入2=PV1·r=131.6×14%=18.424（万元）

（2）

经济利润1=EBIT（1-T）-＄WACC=EBIT（1-T）-r·总资本0

=100×（1-40%）-14%×180=34.8（万元）

经济利润2=EBIT（1-T）-＄WACC=EBIT（1-T）-r·总资本1

=140×（1-40%）-15%×90=70.5（万元）

其中总资本在该题中就是项目的账面价值，即扣除了折旧后的价值。