第二节 操纵证券市场行为的本质及其司法认定

一 引言：信息化全流通时代的挑战

随着我国证券市场信息化、全流通时代的来临，证券市场操纵手法升级换代的帷幕也随之拉开，面对天文数字般的巨额流通股市值，利用资金优势、持股优势等拉抬、打压股价等传统“坐庄”手法逐渐淡出操纵江湖的核心地位，取而代之且层出不穷的是各种新型的、成本更低的、技术含金量更高的操纵形式和记录不断被刷新的巨额操纵大案。

据中国证监会通报，2006年1～11月，周建明利用频繁申报和撤销申报手段，操纵“大同煤业”等15只股票价格，违法所得176万余元；通过“抢帽子”手法，即事先建仓，黑嘴公开荐股后抢先卖出，北京首放投资咨询有限公司（以下简称“北京首放”）总经理汪建中在2007年1月9日至2008年5月21日，操纵证券市场共计55次，非法获利共计人民币1.25亿余元。而年仅30岁出头的余凯等人，以同样的手法，在不到2年的时间里，从股市圈钱7000多万元……

操纵证券市场的查处风暴并未就此平息。2011年12月，中国证监会再次通报了几起抢帽子交易案，其中，广东中恒信传媒投资有限公司、薛书荣、郑宏中等机构和个人以抢帽子交易方式操纵股票价格，交易股票552只，累计交易金额约571.76亿元，非法获利4.26亿元，成为证监会迄今查实涉及股票规模最大、涉案金额最高、涉案人员数量最多的抢帽子交易案。

虽然汪建中、余凯等人的抢帽子交易行为分别于2011年8月3日、2012年5月17日，由北京市第二中级人民法院、湖北省天门市人民法院作出的刑事一审判决宣告操纵证券市场罪成立，但时至今日，由于抢帽子交易中的荐股行为均系行为人根据证券市场中的公开信息作出的证券评论预测，并未针对被荐股票的事实弄虚作假，因而围绕抢帽子交易的性质认定，以及2005年10月27日修订的《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）第77条第4项“以其他手段操纵证券市场”与我国现行《刑法》第182条第4项“以其他方法操纵证券、期货市场的”法律适用所产生的理论争议和实务困惑，非但未予消除，反而有日趋激烈之势。而上述问题的解决，不仅关涉罪刑法定原则在金融刑法适用中的践行，而且是信息化、全流通时代中国证券市场健康发展亟须解决的重大问题。为此，笔者以2007年至今，证监会发布的操纵证券市场行政处罚决定书和相关刑事判决书为样本，结合美国、英国、德国、日本等国家和地区以及欧盟有关操纵证券市场的法律规定和司法判例，就中国刑法语境下的操纵证券市场行为的内涵及其构成要素，以及操纵证券市场罪的司法适用进行分析研究，以期提出符合中国刑法精义且具可操作性的理论阐释和实践操作规则。

二 本质探寻：操纵证券市场行为的要素

虽然早在16世纪的荷兰金融市场就已出现了市场操纵行为，密西西比泡沫的主角约翰劳，更是仅用简单的代数规则，就把18世纪的法兰西变得一贫如洗，但对于市场操纵行为的内涵，不仅世界各国的法律至今未能形成一个普遍认同的概念，而且在理论界，有相当部分的学者认为，证券市场瞬息万变，随时都有可能有新的操纵行为方式出现，若限定了市场操纵行为的含义，反而会使市场操纵行为人有机可乘。

但众所周知，概念是事物本质的高度概括，操纵证券市场行为虽然种类繁多，新型操纵手法层出不穷，但“不是一家人，不进一家门”，其之所以能够成为操纵证券市场行为家庭中的一员，必然有着共同的DNA特征即证券市场操纵行为的共同本质。因而操纵证券市场行为的本质把握和内涵界定，不仅决定着操纵证券市场行为的构成要素及其类型厘定，而且是正确认定操纵证券市场行为及其法律责任的根本前提。

正因为如此，美国1934年《证券交易法》第9条（a）款明确指出，其立法目的就在于禁止“使用任何手段以欺骗公众相信（被操纵的）证券交易行为反映了真实的市场供求关系”。美国证券交易委员会（The U. S. Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）也一直尝试对操纵进行定义，认为所谓“操纵”，是指“有意识地通过控制或者人为地干预某种证券的市场价格而进行的欺骗其他证券投资者的行为。它可能包含多种影响某只股票供求关系的技巧，它们包括：散播有关某公司虚假或是误导性的信息；无正当理由地限制一般投资者能够获取的股票数量；以及通过控制报价、价格或交易量来制造某一证券的不符合市场规律性的供求关系的假象”。可见，在美国，基于主观归责的角度，操纵市场行为必须具备欺诈因素。

德国也持同样的立场。德国立法者虽然没有对市场操纵给出涵盖所有类型的概念性的定义，却在《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令中，采用高度概括的方式规定了市场操纵的三种基本类型：蛊惑交易、交易型操纵和其他有可能影响市场或金融工具价格的欺诈行为。

而在英国和欧盟，则从客观后果的角度，将市场操纵定义为市场滥用。所谓“市场滥用”，根据英国2000年《金融服务与市场法》第118条的规定，是指由一人单独或多人串通或合谋进行的扰乱市场秩序的行为，具体应符合以下条件：（1）发生于特定市场中的适格投资交易行为；（2）行为是基于不为市场所公知的信息而作出，该信息的知悉与否足以影响正常投资者的投资决策；（3）该行为可能使正常投资者产生关于投资品种供给状况、价格或价值的错误或误导；（4）正常投资者认为或可能认为该行为是扰乱市场秩序的行为；（5）该行为可能对市场上正常投资者的投资决策造成不利影响。其中，第（2）、（3）、（4）项条件只要符合一项即可，“正常投资者”则是指在特定市场上有规律地参与相关投资交易的理性正常投资者。

欧盟对于市场操纵的相关定义则主要有“市场操纵的原则性定义”、“市场操纵的征兆”（signal）和“被许可的市场行为”（accepted market practices）等，其中，市场操纵的原则性定义是核心。根据欧盟2003年1月28日关于内幕交易和市场操纵（市场失当行为）第2003/6/EC号指令（以下简称“2003/6/EC号指令”）第1（2）条，市场操纵的核心定义分为三种。第一种，给出或可能给出关于金融工具供给、需求或价格的虚假或误导性的信号，或通过单个个人或合谋的多人，在一个非正常或虚假的水平取得一个或多个金融工具的价格的交易或交易委托。除非该交易或交易委托者证明其交易有正当理由，并且该交易或交易委托符合规范市场下的市场惯例。第二种，使用虚假手段或其他欺骗形式，或阴谋的交易或交易委托。第三种，通过媒体，包括因特网，或通过其他方式给出或可能给出关于金融工具的虚假或误导性信号，包括散布谣言以及虚假或误导性的消息，散布者知道或应当已经知道该信息是虚假或误导性的。新闻记者在职业中为上述散布信息行为的，在评价时应考虑到他们的职业规则，除非行为人直接或间接因上述散布信息行为获益。2003/124/EC号指令则作为2003/6/EC号指令的实施细则，就如何运用2003/6/EC号指令第1（2）条中的定义要点（a）和（b），在第4条和第5条进行了详尽而又具体的列举规定。

其他国家和地区则从合法性角度，将市场操纵认定为市场失当或市场禁止的行为。例如，我国香港地区《证券及期货条例》共规定了六种市场失当行为，其中虚假交易、操纵价格、操纵证券市场、披露虚假或具有误导性的资料以诱使进行交易和披露受禁交易的资料等五种行为属于市场操纵行为的范畴。而在澳大利亚《公司法》所列举的八种类型的市场不当行为或禁止性行为中，价格操纵、做收市价、洗售交易和预先安排好的交易、虚假或误导性信息、哄抬和盯住、小型操纵、以他人名义购进等七种操纵行为赫然在列。

至于我国大陆地区，操纵证券市场行为在《证券法》第77条和现行《刑法》第182条中被规定为以下四类形式：（1）连续交易操纵，即单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量的；（2）约定交易操纵，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的；（3）洗售操纵，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的；（4）其他方法操纵。

显然，对于操纵行为的法律性质及其构成要素，各国立法规定不一，正如国际证监会组织（International Organization of Securities Commissions，以下简称“IOSCO”）技术委员会在《市场操纵的调查和起诉》中指出，“在全球范围内关于何种行为构成市场操纵的规定是多种多样的，对违反禁止市场操纵规定的处罚在各国也不同”。而在我国学界，多数学者也持第一种立场，认为操纵市场行为是在证券交易过程中制造虚伪的市场行情，因而与内幕交易、虚假陈述、欺诈客户等行为一样，本质是证券欺诈。

其实，“操纵”一词，不仅在中文中是垄断、控制支配之意，而且在英文中也与“垄断”同义，均为manipulate。上述各个国家和地区以及欧盟的立法对于操纵证券市场的立法规定虽然内容不一，却均要求操纵证券市场行为必须是人为控制或者影响证券市场行情的行为。这是因为，在自由供给的证券市场里，市场行情本是不同市场主体之间自由竞争的结果，所有的市场参与者既是市场行情的竞争者，又是自由竞争的市场行情的接受者而非制造者。操纵证券市场行为却破坏了这一机制，市场主体分化为市场操纵者和其他市场参与者，操纵者成了策划并左右市场行情发展演变的编剧和导演，其他市场参与者因竞争自由和选择权利的丧失，或者彻底退出市场，或者虽然仍留在市场，但被排除或限制在自由竞争之外。因而在一个被操纵的证券市场里，“一个人或一个集团有权规定所销售商品的数量或销售价格”,不仅竞争被排除或者受到极大限制，市场操纵者和其他市场参与者都已不是本体意义上的自由竞争者，而且市场行情的发展演变也不再是自由竞争的结果，而是成了操纵者控制下的表演。这种表演，人为扭曲了证券市场的证券供求关系，使得受供求关系影响的证券价格不再围绕证券价值上下波动，进而使得证券市场的运行偏离价值规律而逐步陷于无序的混乱状态乃至崩溃失灵。20世纪30年代那场人类历史上迄今为止最严重、最惨烈的全球经济灾难，即缘于在美国不断兴风作浪、泛滥成灾的股市操纵。

而要人为控制或者影响证券市场发展演变的行情，操纵行为人不仅必须具有有效控制或者影响其他市场参与者进行投资决策的证券市场优势或者影响力，而且其对市场优势或者影响力的使用还必须违反了证券市场公认的游戏规则，亦即滥用了其所具有的市场优势或者影响力。至于滥用市场优势或者影响力的方式，虽然林林总总，不一而足，但大多伴随着欺诈的手段。而这正是美、德等国反市场操纵立法以及理论界多数学者将操纵证券市场行为的本质归入欺诈的主要原因所在。

但事实上，不仅操纵证券市场犯罪的手段主要表现为欺诈方式，而且包括内幕交易、利用未公开信息交易、诱骗投资者买卖证券等证券、期货犯罪，乃至所有经济犯罪的手段，无不都带有欺诈的属性。例如，我国现行刑法典分则第三章“破坏社会主义市场经济秩序罪”规定的八类犯罪，不管是生产、销售伪劣商品罪，走私罪，妨害公司、企业管理秩序罪，还是金融犯罪、税收犯罪，抑或是侵犯知识产权的犯罪和扰乱市场秩序罪，其犯罪手段都离不开以假充真或者虚构假象、隐瞒真相的欺诈。因而欺诈是所有经济犯罪的手段共性，但并非每一具体经济犯罪的个性和本质特征。道理很简单，某一具体犯罪的本质特征应当是该罪有别于其他具体个罪的独有实质特征，此特征不仅是立法上独立设置该罪予以规制的根源与立法宗旨所在，而且是司法实践中认定该罪尤其是对该罪进行扩张解释，包括适用该罪“其他”兜底条款所遵循的标准。显然，证券欺诈的特征表述，既没有充分揭示操纵证券市场罪的危害实质，也无法为操纵证券市场罪与其他证券犯罪的区分提供可资具体操作的认定标准。

不仅如此，人为控制或者左右的市场行情，仍然是证券市场中实实在在出现或者发生了的行情事实，而非证券市场上根本未出现或者发生过的虚假的市场行情。只不过，该行情事实因自由竞争被人为排除或者受到限制，未能真实反映被操纵的证券价值，即其上市公司的行业前景、经营管理状况、公司治理绩效，以及公司赢利能力和成长性等，从而违反了价值规律。申言之，操纵证券市场虽然往往采取欺诈手段，但其欺诈的内容并非传统意义上的事实，而是隐藏在事实背后的价值判断即意见。正如新闻报道的客观性仅限于报道的事实本身，而不包括对事实的评论或者意见一样，传统意义上的欺诈是指事实的失真或者虚构，而不是意见表达或者价值评判的虚假或者失真。

更为重要的是，市场欺诈虽然属于不正当竞争行为，却并不排除或者否定竞争，其实质是一种不公平竞争行为，因而反市场欺诈等反不正当竞争法的立法宗旨在于维护公平竞争；而作为竞争的对立面，证券操纵即证券行情垄断，却是对竞争的排除或者限制，因而反市场操纵的立法宗旨在于保障自由充分竞争。

正是基于此，欧盟和英国才在立法上，将操纵证券市场从传统的证券欺诈行为中独立出来，将其归为市场滥用行为，并与虚假陈述等传统的证券欺诈行为相并列，形成法律规制的证券失范行为类型。而即便是坚持操纵证券市场行为的本质是欺诈的美国，近年来在立法上也承认，市场操纵与欺诈有关，但并非完全属于欺诈的组成部分。从各国市场操纵的实践来看，现在的趋势更有逐渐脱离欺诈概念的倾向，以市场失当行为或禁止性行为规定的情况在逐渐增加。

所以，欺诈作为经济犯罪的共性，虽然常常出现在操纵证券市场的手段中，使得操纵证券市场行为具有一定的欺诈属性，但这种欺诈，既非传统意义上的事实欺诈，又非操纵证券市场行为的本质特征。滥用证券市场的优势或者影响力，人为控制或者影响证券市场行情，破坏证券市场正常供求秩序和自由竞争机制，进而损害投资者的合法权益，才是操纵证券市场行为的本质特征和危害实质所在，也是各国立法和实践均对操纵证券市场予以严格规制的根本缘由。正如IOSCO在其《证券监管目标和原则》中明确指出，操纵可能扭曲价格发现机制，不公平地使投资大众处于不利。而在我国《证券法》第5条中，立法者更是开宗明义地将操纵证券市场的行为，规定为与欺诈、内幕交易相并列的一类独立的证券市场失范行为。

故而笔者主张，操纵证券市场行为的成立与认定，包括我国《证券法》第77条第4项规定的“以其他手段操纵证券市场”，和现行《刑法》第182条第4项规定的“以其他方法操纵证券市场的”各种新型操纵证券市场行为的判定，均须遵循同一标准，考察以下4个要素是否同时具备。只有同时具备以下4个要素的行为，才是符合操纵证券市场立法规制精神与法定危害本质的操纵证券市场行为。

1．操纵行为前提：证券市场优势或者影响力的具备

具有有效控制或者影响其他市场参与者进行投资决策的市场优势或者影响力，是行为人操纵证券市场不可缺少的前提。而这也是操纵证券市场行为和编造并传播证券交易虚假信息行为的区别之一。编造并传播证券交易虚假信息行为系典型的证券欺诈行为，虽然证券交易虚假信息的编造并传播往往需要借助一定的证券市场优势或者影响力，但并不以证券市场优势或者影响力的具备作为该行为成立不可缺少的必要条件。因而普通的编造并传播证券交易虚假信息的行为，与操纵证券市场行为并不会发生认定上的混淆，只有在行为人具备证券交易信息发布传播的市场优势或者影响力的情形下，才有进一步区分编造并传播证券交易虚假信息行为与操纵证券市场行为的必要。

一般地，这种证券市场优势或者影响力，既可以是资金优势或者持股优势。例如，通过单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总数一定比例，如30%以上；又可以是信息优势，如上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人所拥有的关于该上市公司的信息优势等。既可以是行动优势，如上市公司及其董事、高管人员等所拥有的通过资产重组等方式改变该上市公司资产的实际和可预见价值的行动优势；又可以是证券市场投资咨询分析的专业优势和公众影响力，如汪建中抢帽子交易一案中，汪建中作为北京首放执行董事深受广大投资者信赖，以及该公司投资咨询报告发布平台新浪网、证券网、《上海证券报》等在中国证券市场中所拥有的信息发布、传播、覆盖优势和公众影响力等。而近来，随着虚假订单型操纵定义的扩展，证券市场优势或者影响力还“包括通过提交订单来获得不合理的市场优势”。

至于行为人具备一种还是几种证券市场优势或者影响力，在所不论，但如果案件审理中的证据不能证明行为人具有证券市场优势或者影响力，证券市场操纵行为即无从认定。

2．操纵行为形式：证券市场优势或者影响力的滥用

从竞争的角度看，交易者无非是运用自身所拥有的力量参与市场竞争，而操纵在一定意义上仅仅是当事人所拥有的力量较其他交易者要大而已。因而证券市场优势或者影响力的具备并不违法，仅仅具备证券市场优势或者影响力也并不能构成对证券市场的操纵。不过，让每个投资者都赢利赚钱虽然不是也不可能是证券监管的目的，但确保自由竞争机制和市场供求关系的均衡正常运行，以使市场上有足够的竞争者并能充分而自由地参与竞争，却是操纵证券市场监管立法的宗旨和证券监管的职责与使命。所以，世界各国证券监管法律、法规都会以各种方式，一方面对投资者证券市场优势或者影响力的行使进行若干限制，另一方面设置市场操纵合理例外的“安全港”条款，允许诸如安定操作、股份回购等市场操纵合理例外情形的存在，并对其适用设置明确具体的限制条件，以在维护证券市场自由竞争机制正常运行的同时，促进证券市场的健康繁荣发展与上市公司资本结构的优化和对其员工的有效激励。因之，违反法定限制条件使用证券市场优势或者影响力，不管是否采用了欺诈的手段，即便是作为操纵市场合理例外的安定操作和股份回购，也构成证券市场优势或者影响力的滥用，从而有成立操纵证券市场行为的可能。反之，如果行为人对其证券市场优势或者影响力的使用并未违反证券监管法律、法规，则不能认定行为人实施了证券市场操纵行为。

3．操纵行为核心：证券市场行情的人为控制或者影响

纵观世界各国尤其是中国刑法中的证券犯罪规定，不难发现，滥用证券市场的优势或者影响力，其实并非操纵证券市场行为独有的特征，而是多数证券犯罪行为的共同表现形式。以中国现行刑法典的规定为例，除第181条第1款规定的编造并传播证券、期货交易虚假信息罪不以证券市场优势或者影响力的滥用为必备手段外，第180条第1款规定的内幕交易、泄露内幕信息罪实是滥用内幕信息优势的犯罪，第180条第2款规定的利用未公开信息交易罪则是滥用未公开信息优势的犯罪，第181条第2款规定的诱骗投资者买卖证券、期货合约罪，亦以证券经纪从业地位、证券行业监管自律地位等优势地位的具备及其职务优势的滥用为必要。从这个意义而言，滥用市场优势既是多数证券犯罪的共同特征，又是证券犯罪有别于传统的财产犯罪和一般的经济犯罪的主要区别所在。

因而作为滥用证券市场优势的证券失范行为之一，操纵证券市场行为之所以能够成为一种独立的证券违法犯罪行为类型，关键并不在于行为人对证券市场优势或者影响力的滥用，而是通过证券市场优势或者影响力的滥用对证券市场行情进行人为控制或者影响，从而致使操纵证券市场行为不仅在本质内涵和构成要素上有别于其他滥用证券市场优势或者影响力的失范行为，而且在价格传导机制和获利机制上均迥异于其他证券失范行为。例如，内幕交易和利用未公开信息交易行为，虽然分别滥用了证券市场的内幕信息优势和内幕信息之外的其他未公开的信息优势，但既未扭曲证券市场的正常供求行情和价格形成机制，也未人为制造或者左右证券市场行情以牟取不正当利益。这是因为，内幕信息是证券交易活动中涉及公司的经营、财务或者对该公司证券的市场价格有重大影响的、尚未公开的信息，未公开信息则是除内幕信息之外的其他尚未公开的信息。例如，有关金融机构内部投资计划的信息等。可见，内幕信息也好，未公开的其他信息也罢，其对证券市场供求关系和证券价格变动的影响均是正常的，符合证券市场价值规律和价格形成机制的，内幕交易和利用未公开信息交易的行为人既未人为制造或者左右市场行情，也不是通过市场行情的人为制造或者影响来获利，而是利用内幕信息和未公开信息对市场行情所必然产生的正常影响及其在公开前后的证券价差牟利，因而内幕交易和利用未公开信息交易实际上是违反证券市场公开与公平原则的不正当竞争行为。而操纵证券市场行为却是反自由竞争的行为，在一个被操纵的市场中，不仅市场行情是在自由竞争被排除或者受到限制的市场环境中形成的，背离了价格形成机制和价值规律的非正常的人为市场行情，而且人为市场行情的制造或者控制正是行为人获取非法利益的根本途径。

至于滥用证券交易信息发布传播的市场优势或者影响力，编造并传播证券交易虚假信息的行为与诱骗投资者买卖证券行为，和操纵证券市场行为区分的关键，同样在于是否人为制造或者左右证券市场行情。行为人如果滥用证券交易信息发布传播的市场优势，或者滥用从事证券经纪、证券监管工作的职务优势或者市场优势，以人为控制或者左右证券市场行情的，则该行为既符合编造并传播证券交易虚假信息行为或者诱骗投资者买卖证券行为的特征，又可能符合操纵证券市场行为本质的，属于一行为同时触犯数法条所规定的在犯罪构成上存在包容或者交叉关系的数罪情形，构成刑法上的法条竞合，按照特别法条优于普通法条的法条竞合处理原则，按操纵证券市场行为定性处理。

为此，证监会2006年12月29日发布的《证券市场操纵行为认定指引》（以下简称《操纵认定指引》）第2条特别明确指出，证券市场操纵行为“是指行为人以不正当手段，影响证券交易价格或者证券交易量，扰乱证券市场秩序的行为”。

而作为操纵证券市场行为的核心要素，“证券市场行情的人为控制或者影响”，是主客观要素的统一。此要素的认定，既要求在主观上行为人具有人为控制或者左右证券市场行情的意图，又要求在客观上存在证券市场行情被人为控制或者左右的现实可能性。有关主观操纵意图和客观操纵可能性的分析认定，容在后文操纵证券市场罪的规范解读中展开，此处不赘。

4．操纵行为限制：逆人为市场行情的反向交易

在美国，近年来有学者提出，1934年《证券交易法》中的规范证券市场操纵的条款，构建于错误的假定之上，应当放弃“操纵市场”这一概念，因为很难对“操纵市场”下一个令人满意的定义。

确实如此。由市场供求关系和价格形成机制所决定，即便是普通投资者在证券市场上连续进行较大规模的证券买卖，也有可能带动一大批跟风投资者参与证券交易，从而使得证券市场行情发生波动。此外，证券经纪机构滥用市场优势地位诱骗投资者买卖证券，明知有可能导致证券市场行情人为非正常波动，但为提高业务量和行业知名度、收取可观业务费而对市场行情的人为波动放任无为，是否也应以操纵证券市场行为论处？

从证券市场发展运行规律和操纵证券市场的立法规制精神出发，笔者以为，上述情形显然应当排除在操纵证券市场行为之外。而对上述情形予以合法化、非罪化的出口就在于，行为人操纵证券市场行情意图的认定，需辅以行为人逆人为市场行情的反向交易的实施。这样不仅符合操纵证券市场行为的本质和获利机制，而且为操纵证券市场行情意图在实践中的推定提供了科学而具可操作性的补充限制条件，进而将不符合操纵证券市场行为立法规制宗旨的其他证券失范行为甚至证券市场灰色行为剥离，防止操纵证券市场的监管过度和监管失当，实现证券监管的高效运行与证券市场的创新健康发展的双赢。

这样一来，行为人即使明知其滥用证券市场优势或者影响力的行为会导致证券市场行情的人为波动或者变化，为执行公司收购计划或者其他发展战略规划而仍实施有关行为，放任证券市场行情被操纵结果的发生，但行为人并没有逆人为市场行情进行反向交易，则不能认定行为人操纵意图的存在，该行为也不能以操纵证券市场行为论处。从证监会2007年以来发布的操纵证券市场行政处罚决定来看，亦秉持了将逆人为市场行情的反向交易作为认定操纵证券市场行为补充限制条件的立场。

而在1941年的美国，时任SEC法律总监的Chester T. Lane在处理一个经纪人案例时也明确指出，经纪人通过连续购买不断提高证券市场价格，如果经纪人在市场仍有其购买行为的影响时就开始卖出证券，则可自然推定他是为了操纵目的而提高市场价格。如果经纪人在其购买行为之后充分长的时间内戒绝交易，而到那时证券价格已不再处于他的购买行为所导致的价格水平，由于他没有利用自身购买行为所形成的价格水平，所以这就意味着他并没有以操纵为目的提高市场价格。至于具体需要多长时间才能消除购买行为对市场的影响，主要取决于市场的性质、购买行为持续的时间、购买模式、市场上涨的程度以及浮动供应的大小。

NASD前主席Mary L. Schapiro则在2001年再次重申了上述立场：“……对于订单型欺骗的传统定义主要是涉及参与者在大额订单提交后快速取消，以此触发市场价格趋势，而该参与者能够在相反方向上进行交易来获利。例如，在闪电卖单（flash quote to sell）所创造的低价上买入（或闪电买单所创造的高价上卖出）的行为。”

因此，随着社会经济生活的演进和证券市场的不断发展变迁，操纵证券市场行为表面上虽然纷繁复杂，变化多端，但只要操纵证券市场立法规制的精神和宗旨不变，无论是传统的工业社会还是今天的信息时代，抑或是可以想见的未来，操纵证券市场行为均是指滥用证券市场优势或者影响力，人为控制或者影响证券市场行情的行为。其中，“人为控制或者影响证券市场行情”的操纵意图，需要借助逆人为市场行情的反向交易这一操纵行为的限制要素予以认定。

以抢帽子交易行为为例。一般而言，抢帽子交易由以下三个流程组成：先行建仓→公开荐股→反向交易。因而抢帽子交易行为的定性，必须考察以下四个方面的问题：一是行为人是否具有荐股及发布传播荐股信息的市场优势或者影响力；二是行为人是否滥用了其荐股及发布传播荐股信息的市场优势或者影响力；三是行为人对于市场优势的滥用，是否在客观上存在着引起市场行情人为变动的可能性，主观上是否存在着人为影响或者左右市场行情的意图；四是行为人是否实施了逆人为市场行情的反向交易。

在汪建中抢帽子交易一案中，经调查查明，不仅汪建中任职的北京首放在证券市场咨询领域中具有较高的知名度，该公司发布的《掘金报告》在投资者心目中有着“点股成金”的较高美誉，曾多次创造了“红色星期一”，并因此而闻名业界，而且该公司《掘金报告》的发布平台是首放证券网、东方财富网、新浪网、搜狐网、全景网以及《上海证券报》《证券时报》等在中国证券市场上具有广泛、重要影响力的网站和报刊。显然，汪建中及其所利用的首放公司在本案中具有明显的荐股及荐股信息发布传播的优势和影响力，而汪建中滥用上述证券市场优势和影响力，致使其借北京首放名义推荐的股票在荐股报告发布后的前几个交易日，无论在证券成交量还是成交价格上均有明显较大变化，而汪建中在投资者纷纷根据人为市场行情跟进之时，进行逆人为市场行情的反向交易，完全具备操纵证券市场行为的上述四个要素，故以《证券法》第77条和现行《刑法》第182条规定的“其他操纵证券市场行为”论处，完全合法。

三 外延界分：操纵证券市场行为的类型剖析

由前述分析可知，只要滥用证券市场优势或者影响力，人为左右或者影响证券市场行情，就是操纵证券市场行为。其中，滥用证券市场优势或者影响力是操纵的行为方式，人为制造或者影响证券市场行情是操纵的行为本质。显然，不同的操纵证券市场行为，本质必然相同，所不同的仅在于操纵的手法和方式。故而笔者以为，以操纵手段即行为人所滥用的证券市场优势或者影响力的属性为标准，将操纵证券市场行为分为基于交易的操纵、基于信息的操纵和基于行动的操纵三种类型，是符合操纵证券市场行为的本质和发展趋势的，因而也是科学合理的。

不过，需要指出的是，虽然上述三种类型早在1992年即由学者Allen和Gale提出，但在三种类型的内涵及其外延界分上，笔者却有不同看法。一是随着金融全球化、信息数字化、交易电子化时代的来临，操纵证券市场行为的实施，往往多种操纵手段配合使用。例如，在基于交易的操纵中，行为人既发布虚假证券交易信息，又滥用资金优势、持股优势连续买卖证券，意图人为操纵证券市场行情。尽管如此，该种操纵手法的核心仍然在于市场交易优势的滥用，因而应归入基于交易的操纵类型。而按照Allen和Gale的看法，基于交易的操纵必须是没有采取任何行为或散布虚假信息以改变公司的实际价值，其改变的只是股票价格在人们预期中的价格。二是在21世纪信息时代，人类面临的主要问题与20世纪并无二致，仍然是贫困化的问题。不过，20世纪贫困化的根源在于财富的分配不均，而21世纪贫困化的根源则在于信息的分配不均。因而基于信息的操纵，不在于行为人所利用的信息是否真实，而在于行为人是否滥用了信息发布传播的市场优势或者公众影响力进行市场操纵。而在Allen和Gale的分类中，基于信息的操纵仅限于以编造并传播虚假流言为基础的操纵。这样一来，抢帽子交易即不恰当地被排除在此种类型甚至所有操纵类型之外了。

因此，立足于我国证券法律、法规和刑法的有关规定，尤其是2006年《操纵认定指引》的规定，笔者以为，证券市场操纵行为具体可分为以下类型。

（一）基于交易的操纵

基于交易的操纵是指行为人滥用资金优势、持股优势、信息优势等市场交易优势或者交易影响力，通过市场交易行为以人为控制或者左右证券市场行情。根据交易操纵手段是否真实，基于交易的操纵又可分为真实交易型操纵和虚假交易型操纵。

1．真实交易型操纵

即行为人滥用市场交易优势，通过证券市场中的真实交易，人为制造或者影响证券市场行情的交易型操纵。此种类型具体包括：

（1）连续交易操纵。即单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量。其中，资金优势，是指行为人为买卖证券所集中的资金相对于市场上一般投资者所能集中的资金具有数量上的优势；持股优势，是指行为人持有证券相对于市场上一般投资者具有数量上的优势；信息优势，是指行为人相对于市场上一般投资者对标的证券及其相关事项的重大信息具有获取或者了解更易、更早、更准确、更完整的优势。所谓“重大信息”，是指能够对具有一般证券市场知识的理性投资者的投资决策产生影响的事实或评价。包括但不限于：第一，《证券法》第65条、第66条、第67条、第75条及相关规定中所称的中期报告、年度报告、重大事件和内幕信息等；第二，对证券市场有重大影响的经济政策、金融政策；第三，对证券市场有显著影响的证券交易信息；第四，在证券市场上具有重要影响的投资者或者证券经营机构的信息；第五，证监会或证券交易所认定的重大信息。

在此，需要特别指出的是，信息优势中的信息不仅是较之一般投资者所掌握的信息更为真实准确的信息，而且仅限于重大的信息，因而利用虚假的证券交易信息或者虽不虚假，却并非标的证券及其相关事项的重大信息，仅是利用市场公开信息对标的证券及其相关事项所做的咨询分析，进行证券市场行情的操纵，包括以编造并传播虚假的证券交易信息方式进行证券市场行情的操纵或者先行建仓，公开荐股后进行反向交易等，则不属于利用信息优势的交易型操纵，而应归于后文论及的蛊惑操纵或者抢帽子交易操纵，属于基于信息的操纵类型。

至于联合买卖，是指两个以上行为人，约定在某一时段内一起买入或卖出某种证券，可以是双方一起买或一起卖，也可以是一个买一个卖，但双方无须像相互委托那样处于对手方交易地位，严格按照约定的时间、价格或方式进行买卖。行为人之间形成决议或决定或协议的，应认定行为人具有联合买卖的意图。行为人之间虽没有决议或决定或协议，但行为人之间在资金、股权、身份等方面具有关联关系的，可以认定行为人具有联合买卖的意图。

连续买卖则是指行为人在某一时段内连续买卖某种证券。在一个交易日内交易某一证券两次以上，或在两个交易日内交易某一证券三次以上的，即构成连续买卖。这里的“买卖”，包括未成交的买卖申报，不限于实际成交的买入或卖出交易。

（2）特定时段价格或价值操纵。即行为人在计算相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的特定时间，通过拉抬、打压或锁定手段，影响相关证券的参考价格或者结算价格或者参考价值的行为。其中，拉抬、打压或锁定，是指行为人以高于市价的价格发出买入申报致使证券交易价格上涨，或者以低于市价的价格发出卖出申报致使证券交易价格下跌，或者通过发出买入或者卖出申报致使证券交易价格形成虚拟的价格水平。

（3）尾市交易操纵。即行为人在证券交易所集中交易市场收市前的15分钟，通过拉抬、打压或锁定手段，操纵证券收市价格的行为。

2．虚假交易型操纵

行为人滥用证券市场交易优势，通过制造交易假象，人为制造或者影响证券市场行情的行为。具体包括：

（1）约定交易操纵。又叫相互委托或者对敲，是指《证券法》第77条第1款第2项和现行《刑法》第182条第1款第2项所列示的操纵证券市场手段，即与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量的行为。其中，约定的时间，是指两个以上行为人约定的进行交易的时间。买入申报和卖出申报在时间上相近，就可以构成约定交易的时间要件的充分条件。约定的价格，是指两个以上行为人约定的进行交易的申报价格。买入申报和卖出申报在价格上相近，就可以构成约定交易的价格要件的充分条件。约定的方式，是指两个以上行为人约定的进行交易的申报数量和买卖申报方向。买入申报和卖出申报在数量上相近，就可以构成约定交易的申报数量要件和买卖申报方向要件的充分条件。以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易，是指两个以上行为人共同实施的、由一方作出交易委托，而另一方依据事先的约定作出时间相近、价格相近、数量相近、买卖方向相反的委托，双方相互之间进行的证券交易。

（2）洗售操纵。又叫对倒，是指《证券法》第77条第1款第3项和现行《刑法》第182条第1款第3项所列示的操纵证券市场手段，即在自己实际控制的账户之间进行证券交易，影响证券交易价格或者证券交易量。自己实际控制的账户，是指行为人具有管理、使用或处分权益的账户，主要包括下列账户：行为人以自己名义开设的实名账户；行为人以他人名义开设的账户；行为人虽然不是账户的名义持有人，但通过投资关系、协议或者其他安排，能够实际管理、使用或处分的他人账户。

由于账户实名制的实施，洗售操纵所运用的账户多为“麻袋账户”或“代理账户”。判断账户是否处于同一控制下，可以从三条主线入手：一是委托代理主体，如果涉嫌账户的委托代理人是同一人，且被代理人也为同一人，则可能处于同一控制下；二是资金来源，如果交易账户的资金来源相同，可以初步认定账户之间存在共同的资金链；三是交易利润归属，如果从事对手交易的账户利润都归聚到同一主体身上，则可以确证账户处于同一控制下。

（3）虚假申报操纵。又称为订单型操纵（order-based manipulation）、欺骗型订单（spoofing order）或者虚假订单操纵（fictitious order manipulation）。即行为人作出不以成交为目的的频繁申报和撤销申报，误导其他投资者，影响证券交易价格或交易量。频繁申报和撤销申报，是指行为人在同一交易日内，在同一证券的有效竞价范围内，按照同一买卖方向，连续、交替进行三次以上的申报和撤销申报。

对于大多数人来说，虚假申报操纵是一个新型的操纵类型，因为此类操纵是随着电子交易系统的广泛使用才普遍发展起来的。此类操纵“对很少受到股票分析师和公众注意的、交易量不活跃的股票危害最大。这类股票的价格很容易被一个相对较小的交易量改变”。证监会予以行政制裁的周建明操纵证券市场案、莫建军操纵证券市场案，即是近年来发生在我国证券市场中的两起典型的虚假申报操纵案例。

（二）基于信息的操纵

基于信息的操纵是指行为人滥用证券市场交易信息的发布传播优势，进行证券市场行情的人为控制或者影响的操纵，一般由信息发布行为与反向交易行为组成。与基于交易的操纵所不同的是，基于信息的操纵中影响市场行情的行为不是其中的交易行为，而是信息的发布行为，信息发布后的反向交易仅仅是获利的手段而已。根据发布的信息是否真实，此类操纵又分为虚假信息型操纵和真实信息型操纵。具体包括：

（1）蛊惑交易操纵。即行为人进行证券交易时，利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，诱导投资者在不了解事实真相的情况下作出投资决定，影响证券交易价格或交易量，以便通过期待的市场波动，取得经济上的利益的行为。其中，“进行证券交易”是指行为人在编造、传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息之前买入或卖出相关证券；而在编造、传播、散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息及股价发生波动之后卖出或买入相关证券。“利用不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息”，则是指行为人不仅利用的信息是能够对证券市场上一般投资者的投资决策产生影响的不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息，而且具有编造或者传播或者散布不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息的行为。至于行为人是不真实、不准确、不完整或不确定的重大信息的编造者，还是传播者或者散布者，在所不论。

（2）抢帽子交易操纵。即证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员，买卖或者持有相关证券，并对该证券或其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，以便通过期待的市场波动取得经济利益的行为。但上述机构及其人员依据有关法律、行政法规、规章或有关业务规则的规定，已经公开作出相关预告的，不视为抢帽子交易操纵。所谓“公开作出评价、预测或者投资建议”，是指具有下列情形之一的：第一，证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员在报刊、电台、电视台等传统媒体上对相关证券或其发行人、上市公司作出评价、预测或者投资建议的；第二，证券公司、证券咨询机构、专业中介机构及其工作人员在电子网络媒体上对相关证券或其发行人、上市公司作出评价、预测或者投资建议的；第三，人事会员制业务的证券公司或者证券咨询机构，通过报刊、电台、电视台、网站等媒体或利用传真、短信、电子信箱、电话、软件等工具，面向会员对相关证券或其发行人、上市公司作出评价、预测或者投资建议的。

需注意的是，我国有不少学者将抢帽子交易等同于抢先交易。事实上，这是两个完全不同的概念。所谓“抢先交易”，是指市场参与者利用尚未公开的大宗交易信息，抢先为自己的账户进行相关交易，以期获利的行为。根据未公开信息来源的范围不同，抢先交易有广义和狭义之分。广义的抢先交易是指利用市场上一切未公开的大宗交易信息从事自我获利交易的行为，具体包括：（1）抢先顾客交易，即经纪商在接到顾客提交的订单后，利用订单的大宗交易信息，抢先顾客为自己的账户进行交易；（2）抢先自我交易，即交易商在即将进行某一品种现货的大宗交易之前，利用该交易将对市场产生的影响，先行在相关的期货市场买卖期货和期权；（3）抢先他人交易，即利用除本人和本人顾客以外的他人即将进行大宗交易的信息，抢先进行相关交易的行为。狭义的抢先交易主要指抢先顾客交易的行为，包括经纪商利用顾客订单的大宗交易信息，直接抢先为自己的账户进行相关交易，或将顾客的大宗交易信息透露给他人，让他人抢先顾客交易，自己从中获利的间接抢先交易行为。

在美国，典型意义上的抢先交易，是指通过在市场中所处的地位，基于重大非公开的关于即将进行的大宗证券交易的市场信息所进行的交易，而在基金行业，抢先交易是指基金经理在为其客户买卖股票时，抢先为自己的账户买卖相同股票的行为。

显然，抢先交易的危害本质在于对信赖义务的违反，而抢帽子交易的危害本质在于人为影响证券市场的行情。抢先交易所利用的信息是未公开的金融机构内部投资计划的信息，属于金融机构的商业秘密，在其被执行之前无须披露，也不会被公开，抢帽子交易所利用的信息则是根据证券市场上公开信息所作出的、即将向公众推荐或评价的相关证券信息。抢先交易中的市场行情变动是在由供求关系决定证券价格的证券市场上，金融机构大量买卖证券行为所必然导致的正常结果，抢帽子交易中的行情变动则是通过影响投资者的投资判断，进而人为影响证券市场行情所导致的非正常结果。

在英语中，抢先交易被称为front running，而抢帽子交易则用scalping表示。我国现行《刑法》第180条第4款规定的利用未公开信息交易罪即属于抢先交易犯罪，抢帽子交易则属于现行《刑法》第182条规定的操纵证券市场罪。2003年德国联邦最高法院对“斯图加特抢帽子交易上诉案”作出判决，裁定抢帽子交易不是内幕交易，而是市场操纵，并确定审判抢帽子交易案件的指导原则，成为世界上将抢帽子交易行为认定为操纵证券市场行为的第一案。

（三）基于行动的操纵

基于行动的操纵是指通过公司资产重组、并购等公司价值改变行动，人为控制或者影响证券市场行情的操纵。根据公司价值改变行动是否真实，此类操纵又可分为真实行动型操纵和虚假行动型操纵。前者是指以真实的公司价值改变行动，在实现公司实际或者预测价值增加或者减少的同时，人为控制或者影响公司证券行情；后者则是指采取虚假的公司价值改变行动，营造公司实际或者预测价值增加或者减少的假象，人为控制或者左右公司证券行情的操纵行为。例如，操纵者首先宣布对公司进行并购并发出收购要约导致股价上涨，当股价上涨到一定程度后，操纵者出售手中的股票并宣布退出并购而获取操纵利益。

此类操纵行为在美国证券市场早期出现的例子比较多，如1866年的Drew案、1863年Herlem铁路公司操纵案等。而在1901年美国钢铁和钢丝公司股票操纵案中，公司管理层做空公司股票并关闭了钢铁作坊。当关闭消息公布时，公司股价从60美元跌至40美元，管理层随即填补空仓并重开钢铁作坊，股价遂升回原来水平。从其判例法来看，具体操纵手法包括：（1）减少或限制分红；（2）收购其他公司稀释资产以转移红利；（3）隐瞒公司与其总裁间的权益安排；（4）延迟一个发展项目并且放弃政府资助和合同；（5）阻止其他商业投资公司的赢利性投资。

在我国，证券市场早期资产重组中的操纵也多采取此种方式。例如，在“亿安科技”股票操纵案中，公司名称由“深锦兴”改名为“亿安科技”即是行为人操纵该股股价，使其一飞冲天、乌鸦变凤凰的重要一步。

即便在今天的中国证券市场，坐庄操纵的行为人不仅仍对重组股青睐有加，且大多具有鲜明的行动式操纵特征。有研究发现，所谓的“德隆系”是通过长期运作，注入资产进行重组，使股票价格缓慢上升从中赢利；所谓的“北大明天系”采取的是入主后改名的方式；所谓的“上海邦联系”采取的是收购新建上市公司法人股份后进行资产重组；所谓的“南京斯威特系”采取的则是选择小盘股公司入主，然后资产重组，操纵公司股价。

四 规范解读：操纵证券市场罪的司法适用

刑法作为所有部门法的后盾与保障，并非对第一保护性规则的简单重复保障，而是对第一保护性规则制裁力量不足的补充。因而具有前置违法性及其相应法律责任的违法行为并非都是刑法规制的对象，只有严重侵犯调整性法律关系和相应法律秩序，仅靠第一保护性规则已难以有效规制的违法行为，才能进入刑事追踪的视野和刑法制裁的领域。所以，犯罪必须违法，而违法未必犯罪，两者的区别主要在于违法程度即违法量的不同，而非违法实质上的差异。

正是基于此，笔者将包括民事犯（或自然犯）与行政犯（或法定犯）在内的所有刑事犯罪的认定机制，概括为“前置法定性与刑事法定量的统一”，即犯罪的危害本质和违法实质取决于刑法的前置法规定，而犯罪量的具备，亦即性质相同的违法行为与犯罪行为的区别界限，则在于刑法的选择与规定。刑法对于犯罪量的确定分两次进行。首先，通过违法类型的选择，进行犯罪量的第一次确定。社会危害本质或者违法实质相同，但行为样态或者类型不同的违法行为，违法程度和危害程度各有差异。刑法将其中危害程度严重的行为类型选取出来予以规定，即形成该罪的犯罪构成。违反前置法但不符合刑法犯罪构成的行为，即为前置法单独规制的一般违法行为。只有既违反前置法又符合刑法犯罪构成的行为，才需进行犯罪量的第二次审查筛选。而刑法对于犯罪量的第二次确定，则是通过追诉标准的设定完成的。即当违法类型被选择确立为犯罪类型后，以我国现行《刑法》总则第13条但书的规定，同时以“情节严重”“情节恶劣”作为分则犯罪构成之外的罪量限制要求，再辅以司法解释等其他方式对分则各罪的具体罪量进行设定与权衡把握，以最终实现违法与犯罪的区分。

操纵证券市场罪与操纵证券市场行政违法行为之间的关系也同样如此，不仅刑法中的操纵证券市场行为以行为对证券法的违反即经济行政违法性的具备，及其相应行政责任的产生为前提，而且因现行《刑法》第182条对于操纵证券市场罪的客观行为方式的规定与《证券法》第77条对于操纵证券市场行政违法行为的规定完全一致，而在客观行为本质及其类型上，操纵证券市场罪的客观行为与操纵证券市场违法行为并无二致。因而前文对于操纵证券市场行为本质及其构成要素和类型特征的剖析，同样适用于操纵证券市场罪中的客观行为认定，故下文对于操纵证券市场罪的规范分析和解读，主要围绕该罪其他构成要件中的理论纷争和司法困惑，即因果关系的地位、主观目的的界定、主体范围的把握等予以展开。

（一）因果关系之思：结果犯还是行为犯

在证券市场上，影响市场行情的因素多种多样，无论是宏观经济政策、行业发展规划、国际国内政治局势变幻、地区军事冲突、CPI等宏观经济数据发布，还是公司经营管理决策、人事调整、债权债务纠纷等，都有可能导致证券市场行情的变化甚至严重波动。在汪建中抢帽子交易一案中，汪建中及其律师在一审庭审中均认为，证券法和刑法在典型操纵情形的描述中，都需要证明操纵行为和结果之间有因果关系。这说明，只有在操纵行为和股票外在表现之间存在内在的联系，才能构成操纵证券市场行为，即这种行为与结果之间还要有因果关系。汪建中的抢帽子交易行为与证券交易价格之间没有必然的因果关系，股价波动的原因并非是汪建中推荐证券的行为，而是宏观经济面的刺激。易言之，汪建中滥用荐股优势及其信息发布的影响力，与股价波动之间不能证明存在因果关系，因而汪建中的行为不能以操纵证券市场罪论处。

对此，有学者赞同，主张由于行为人意志以外的原因，其操纵行为未能对证券交易价格产生影响，甚至由于种种原因，证券交易价格产生了逆向变化，使行为人惨遭损失的，不构成犯罪。另有学者则主张，“考量某证券的交易价格和交易量是否受影响，可从该证券的基本面和相关外围因素如证券市场状况等入手，如果该只证券的基本面没什么变化，相关外围因素亦比较稳定，而其价格与大盘指数偏离较远，趋势明显与基本面不符，则可认定影响证券交易价格。资金量是影响交易价格和交易量的重要因素，但不是唯一因素。本案中北京首放发布的 ‘掘金报告’影响广泛，影响投资者的投资行为，进而影响证券交易价格和证券交易量”。

仔细分析不难发现，上述两种观点只是在因果关系的认定标准上才分道扬镳，故而最终结论虽然不同，但理论前提其实并无二致，都认为仅仅依据行为本身并不能对行为人施予制裁，因为证券法和刑法均规定了明确的结果要件“影响证券交易价格或者证券交易量”。所以，操纵证券市场罪是结果犯，其犯罪的成立，在客观上要求操纵证券市场行为与证券市场行情的变动或者受影响之间必须具有因果关系。如果行为人实施了操纵行为，但未出现证券市场行情的变动或者受影响，或者虽然市场行情发生了变动，但不能证明与行为人的操纵行为之间存在因果关系，则不能认定操纵证券市场罪的成立。

《操纵认定指引》第14条第1、3、4款的规定，似乎分别进一步印证了上述结论：“本指引所称影响证券交易价格或者证券交易量，是指行为人的行为致使证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平，或者行为人的行为致使证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平。”“行为人的行为致使证券交易出现下列情形之一的，可认定为影响证券交易价格或者证券交易量：（一）致使新股或其他证券上市首日出现交易异常的；（二）致使相关证券当日价格达涨幅限制价位或跌幅限制价位或形成虚拟的价格水平，或者致使相关证券当日交易量异常放大或萎缩或形成虚拟的交易量水平的；（三）致使相关证券的价格走势明显偏离可比指数的；（四）致使相关证券的价格走势明显偏离发行人基本面情况的；（五）证券交易所交易规则规定的影响证券交易价格或者证券交易量的情形；（六）中国证监会认定的影响证券交易价格或者证券交易量的其他情形。”“前款第（一）项至第（四）项所称异常、虚拟的价格水平、虚拟的交易水平和明显偏离等，可以结合专家委员会或证券交易所的意见认定。”第15条进一步规定：“证券执法人员可以根据证券市场有关状况或证券市场发展规律，依据普遍的经验法则和证券市场常识，对行为人的行为是否是证券交易价格或者证券交易量变动的重要原因进行判断，并说明判断的依据和结果。”

但其实，这是一种误解。《操纵认定指引》第14条第2款明确指出：“前款所称致使，是指行为人的行为是证券交易价格异常或形成虚拟的价格水平、或者证券交易量异常或形成虚拟的交易量水平的重要原因。”这意味着，操纵证券市场行为与证券市场行情的变动或者受影响之间既无须符合刑法中的必然因果关系标准，也无须满足条件说的要求，而是只要操纵证券市场行为的实施，客观上存在影响或者左右市场行情的可能性即为已足。

之所以如此，是由于市场行情的形成力量纷繁复杂，且存在不确定性，但在一个给定的时间里，市场行情反映出力量的平衡，“多头是使价格升高的力量，空头是使价格下跌的力量，它们是趋于相互平衡的竞争力量，平衡随着影响市场发生变化的事件而变化”。当影响供给和需求的因素都合法时，由市场和经济因素综合作用形成的价格就是均衡价格，市场行情就是正常行情；而当供给和需求受到非法因素影响时，市场行情就是人为的，而不是正常的，其中，既包括人为高价、人为天量，也包括人为低价、人为地量以及人为不变价格等。

所以，行情变动的幅度并不重要，正如美国SEC的首席律师在一则案例中说，“强调只有造成巨幅价格变动才构成操纵的抗辩不能成立。不到一美元的价格变动，从49.75美元升到50.25美元，也可以构成操纵”。由此决定，虽然引起市场行情的因素复杂而多样，人为市场行情的确定一直是世界各国操纵案件认定中的难题，但其实，人为市场行情认定的关键并不是最终形成什么样的价格或者交易量，而是推动价格或者交易量形成的力量是否非法及其非法的程度，是否滥用了证券市场优势或者影响力，及其滥用的市场优势或者影响力是否存在影响证券市场行情的可能性，而不以证券市场行情的实际变动为必要。

因而在美国，虽然因果关系是操纵证券市场犯罪成立的要件之一，但因果关系在一定意义上是包含在操纵能力之中的。“所谓因果关系实际上指的是有能力引起（“power to cause”）价格的人为变化。”正如Cargill, Inc. V. Hardin一案中的明确表达，“在该案中，当被认定1963年5月的小麦期货价格确实是人为价格之后，法院指出：‘现在的问题是人为高价是否由Cargill所为’”。

德国则走得更远，其证券监管法既不要求影响市场行情的结果必须发生，也不要求其与操纵行为之间具有因果关系。根据德国《有价证券交易法》第20a条和《市场操纵定义条例》第4条的规定，在违反秩序的层面，行为人只要实施了《有价证券交易法》第20a条市场操纵禁令所禁止的行为，即使没有对行情造成实际影响，也构成市场操纵，具备民事制裁、行政制裁和刑事制裁的前提条件。可见德国对市场操纵的规制甚为严厉，操纵证券市场作为违反秩序的行为，是抽象的危险犯。

至于我国，笔者以为，从证券法律、法规和刑法及有关司法解释的规定以及实践认定来看，操纵证券市场罪在我国都是具体危险犯而非结果犯。这是因为，《证券法》第77条和现行《刑法》第182条明确列举的3项操纵行为，虽然均有“操纵证券交易价格或者证券交易量的”或者“影响证券交易价格或者证券交易量的”要求，但该要求实际上是对操纵证券市场行为本质的揭示，而非对市场行情变动结果的要求，即操纵行为本质的具备，不仅要求行为人在主观上具有操纵证券市场行情的意图，而且要求行为在客观上具有操纵证券市场的可能性。反之，抛开这一行为本质，将立法对于“操纵证券交易价格或者交易量的”或者“影响证券交易价格或者交易量的”要求理解为法定的结果要件，单凭此立法表述前面的“单独或者合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖”，或者“与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易”，或者“在自己实际控制的账户之间进行证券交易”等行为方式，是根本不可能对操纵证券市场行为进行认定的。不仅如此，操纵证券市场罪的立法表述与现行《刑法》第180条规定的内幕交易、泄露内幕信息罪和利用未公开信息交易罪的表述一致，即均在规定行为性质后，仅要求情节严重，并未对行为造成的结果进行规定。而作为证券犯罪结果犯的适例，现行《刑法》第181条对于编造并传播证券交易虚假信息罪和诱骗投资者买卖证券罪，均在规定行为方式和行为性质后，明确要求“造成严重后果的”，才能充足犯罪客观方面的要件。此其一。

其二，对于操纵证券市场罪的成立，立法不仅要求在质上系影响证券市场行情的行为，而且要求在量上必须具有影响证券市场行情的可能性，此即“情节严重”的立法规定。而对于“情节严重”，最高人民检察院、公安部2010年5月7日联合发布的《关于公安机关管辖的刑事案件立案追诉标准的规定（二）》[以下简称《追诉标准规定（二）》] 第39条规定，是指具有下列情形之一的：（1）单独或者合谋，持有或者实际控制证券的流通股份数达到该证券的实际流通股份总量30%以上，且在该证券连续20个交易日内联合或者连续买卖股份数累计达到该证券同期总成交量30%以上的；（2）单独或者合谋，持有或者实际控制期货合约的数量超过期货交易所业务规则限定的持仓量50%以上，且在该期货合约连续20个交易日内联合或者连续买卖期货合约数累计达到该期货合约同期总成交量30%以上的；（3）与他人串通，以事先约定的时间、价格和方式相互进行证券交易或者期货合约交易，且在该证券或者期货合约连续20个交易日内成交量累计达到该证券或者期货合约同期总成交量20%以上的；（4）在自己实际控制的账户之间进行证券交易，或者以自己为交易对象，自买自卖期货合约，且在该证券或者期货合约连续20个交易日内成交量累计达到该证券或者期货合约同期总成交量20%以上的；（5）单独或者合谋，当日连续申报买入或者卖出同一证券、期货合约并在成交前撤回申报，撤回申报量占当日该种证券总申报量或者该种期货合约总申报量50%以上的；（6）上市公司及其董事、监事、高级管理人员、实际控制人、控股股东或者其他关联人单独或者合谋，利用信息优势，操纵该公司证券交易价格或者证券交易量的；（7）证券公司、证券投资咨询机构、专业中介机构或者从业人员，违背有关从业禁止的规定，买卖或者持有相关证券，通过对证券或者其发行人、上市公司公开作出评价、预测或者投资建议，在该证券的交易中谋取利益，情节严重的；（8）其他情节严重的情形。

不难看出，《追诉标准规定（二）》对情节严重的解释，其实是对操纵证券市场行为本质的进一步重申，即滥用证券市场优势行为，只有在主观上出于操纵或者影响证券市场行情的意图，客观上具有操纵或者影响证券市场的可能性，才能充足操纵证券市场罪的法定构成要件，构成操纵证券市场行为。

所以，操纵证券市场罪在我国，就其客观定罪条件而言，既非多数学者主张的结果犯，也非德国法律规定的抽象危险犯，而是具有操纵可能性的具体危险犯。这样的立法选择，既契合了操纵证券市场行为的本质，又坚守了法律规制所应秉持的谦抑性，既不会让证券投资者因此而动辄得咎，又不会因对因果关系的苛求和证明难度而放纵操纵证券市场行为对证券市场自由竞争机制的侵蚀和危害，是合法而又科学合理的。

事实上，这也是我国证券监管实践一贯秉持的立场。在邓晓波、邓悉源操纵证券市场案中，邓晓波和邓悉源均系具有证券投资咨询资格的人员，2008年1～7月，二人共同采用“先买入股票，再推荐股票，后卖出股票”的抢帽子交易模式操纵市场。其间，邓晓波通过其代理的杨树祥、杨树法证券账户交易二人共同推荐的“美都控股”等20只股票，不但未出现其所期待的市场行情变动，最终反而亏损1859929.42元；邓悉源通过其代理的陆兆球、万代明和刘诗明账户交易二人共同推荐的“万家乐”等27只股票，同样最终亏损2478379.46元。据此，证监会行政处罚委员会认定，邓晓波和邓悉源在推荐股票前买入相关股票，在推荐股票后卖出的行为，违反了《证券法》第77条第1款第4项关于“以其他手段操纵证券市场”的规定，构成了“操纵证券市场”的行为。

在汪建中抢帽子交易案中，证监会认为，北京首放是比较有影响力的证券投资咨询机构，通过权威性的财经报纸和知名网站等媒体发布其投资咨询报告进行股票推荐，对投资者具有比较广泛、重要的影响，因而通过对投资者投资行为的影响从而对大盘股股价带来波动的可能性是存在的。申言之，操纵证券市场行为的认定，只需证明发布的推荐意见对市场具有影响力，具有操纵的可能性即为已足，行为对交易价格或者交易量是否实际产生影响，则无须证明。而林忠操纵“山煤国际”案的行政处罚决定、武汉新兰德操纵证券市场案的行政处罚决定等，均表明了同样的旨趣。

（二）主观犯意之惑：目的犯还是非目的犯

操纵证券市场罪在主观上须出于故意，不仅理论上不存在质疑，而且也是世界各国反操纵立法共同的立场。但操纵故意，究系一般故意还是须具备特别目的的特殊故意，理论界和实务部门不无困惑，各国做法也迥然有异。例如，在日本，虽然有见解认为，操纵证券市场罪的目的与目的犯的目的不同，亦即操纵市场的客观行为事实就是虚假的交易行为，因为该行为本身就会使其他投资人对于市场交易状况产生误认，所以对于这个客观行为事实只要具备故意即可，没有必要将它作为目的犯的目的。换言之，操纵者只要明知自己正在进行冲洗买卖或相对委托行为即已足够。但《日本证券法》第159条仍要求，无论何种类型的证券市场操纵行为的成立，均须具有“使他人误认交易正热烈进行或者使他人对该有价证券之交易情况产生误认”等之目的。在日本协同饲料事件与藤田观光股股票操作事件判决中，亦明确要求，“打算人为性地操纵市场价格之目的”的具备，是该罪成立的必备要件。

而在我国台湾地区，1968年制定“证券交易法”之初，特在“本法”以概括条款禁止“其他直接或间接意图影响市场行情之行为”规定中表明，影响市场行情意图的查证，是认定操纵证券市场犯罪的必要前提。1988年对“本法”进行第一次修正时，为了避免举证上的困难，删除了主观不法要素之“直接或间接之意图”，致使“合法”投资与“违法”操纵行为的界限不清。这样一来，一般投资人即便出于投资目的而大量购入某种有价证券，由于该行为在客观上有影响证券交易价格的可能性，主观上基于行为人的故意而实施，则该行为即有成立概括条款所规定的操纵行为的可能，不仅引起学界的广泛质疑，而且导致了投资者的严重不满。因此，在2000年7月的再度“修法”中，废止了假装买卖罪，从而将虚假交易型的操纵证券市场行为予以了立法上的“出罪化”处理。

同样，为避免实际认定过程中证实主观意图的困难，欧盟第2003/6/EC号指令对市场操纵的定义，既不要求违法者具有特定的操纵意图，也不要求证明其主观意图和状态，如不要求证明行为人是否存在欺骗的目的，行为目的是否为获得个人财富等。

至于我国大陆地区，对于操纵证券市场罪的主观要件，2006年《中华人民共和国刑法修正案（六）》[以下简称《刑法修正案（六）》] 同样删除了“为获取不正当利益或者转嫁风险”的要件，从而使得该罪犯罪目的内容及其在构成要件中的地位众说纷纭。笔者以为，《刑法修正案（六）》对操纵证券市场罪主观要件的修订，非但没有改变该罪目的犯的性质，而且使得该罪目的内容的界定及其构成，更加清晰科学。主要理由在于：

首先，“获取不正当利益或者转嫁风险”要素的删除，是囿于该要素规定的不科学，而不是立法者对该罪目的犯性质的否定。众所周知，一切经济行为都是以追求经济利益的最大化，即最大限度地获取利益或者转嫁风险为根本动因。证券市场行为也不例外，不管是投机行为还是投资行为，行为人角逐市场、参与竞争或者排除竞争的动机只有一个，那就是逐利。此动机本身无可厚非，利益本身也无正当与否之别。但基于逐利动机而实施的行为违反了法律的规定，利益也就成了不正当利益，动机也才有了卑劣与高尚之分。所以，利益的正当与否，其实取决于获利行为的合法与否，因而抛开客观行为的法律属性，是无法独立评判行为人是否存在获取不正当利益或者转换风险的主观要素的，这样一来，将“获取不正当利益或者转嫁风险”规定为操纵证券市场罪的主观违法要素内容，也就丧失了构成要件要素所必须具备的限制机能，而这正是《刑法修正案（六）》对此要素予以删除的主要缘由。

其次，法律的解释与适用之所以成为一项专门的技术性活动，就在于立法的精神或者宗旨并不完全显明于法条的字面用语，而是蕴藏在法条的字里行间，需要秉承公正的价值追求，运用法学基本原理，结合法律规制现实和百姓生活经验法则予以阐明。同样，囿于立法简明的要求，犯罪构成的所有要件也并非都一览无余地在立法中表露无遗。我国现行《刑法》第264条对于盗窃罪的犯罪目的并未明确述之，但无论在理论上还是实践中，对于盗窃罪系目的犯，该罪的认定必须查明行为人主观上是否具有非法占有目的的见解，中外皆然，并无争议。同样，为保障证券市场的持续健康发展，维护证券市场必要的正常的交投活跃，故意引起证券市场行情人为变动的行为，并非都应受到操纵证券市场犯罪的刑法规制。相反，上市公司为实现其预定且早已公开发布的员工激励计划，而有意实施了在客观上具有导致证券市场行情人为变动可能性的行为，且该行为违反了证券法律、法规的有关禁止性规定，但只要该公司不具有操纵证券市场罪的特定意图，就不能以操纵证券市场对公司进行刑事和行政制裁，而只能依据其他法律、法规对其予以其他行政责任甚至刑事责任的追究。

那么，法律所内蕴的操纵证券市场罪的特定意图是什么呢？是日本刑法要求的“以引诱其他投资者参与交易”的目的内容吗？笔者以为，证券市场是特别需要人气的市场，当投资者纷纷远离证券市场之时，就是证券市场发生崩溃之日，因而引诱其他投资者参与交易，不仅是每个投资者实施证券市场行为的目的，而且亦为反市场操纵法律、法规所容许的。证券法律、法规所反对或者禁止的只是以欺诈、胁迫、垄断等不正当手段诱骗投资者参与交易的行为。因而与利益的获取或者风险的转嫁一样，引诱投资者参与交易的目的不仅是所有证券市场行为都具备的目的，而且其法律属性如何，不在于其自身，而是取决于实现该目的的客观行为是否违法。因而以引诱投资者参与交易作为操纵证券市场罪的主观目的，同样不具有独立的构成要件要素限制机能。

在刑法上，犯罪目的是行为人追求其危害行为所造成的危害结果发生的心态，因而操纵证券市场罪的目的就是行为人对操纵证券市场行为所造成的危害结果，即证券市场行情的人为变动或者影响的追求，故而笔者主张，意图影响证券市场行情就是操纵证券市场罪的犯罪目的所在，而从现行《刑法》第182条对每一种滥用证券市场优势行为，均须具备影响或者操纵证券交易价格或者证券交易量的性质，才能论之以操纵证券市场罪的明文规定来看，意图影响证券市场行情不仅是该罪的犯罪目的，而且是该罪成立不可缺少的法定犯罪目的，因而该罪不仅是故意犯罪，而且是典型的目的犯。

同样地，德国2004年《有价证券交易法》修改后，第20a条禁止市场操纵规定虽然删去了目的要求，理论界通说认为，作为行政违法行为的市场操纵认定只要存在低位阶的简单故意，即行为人意识到并放任行为将人为影响市场价格即可，但对于操纵证券市场刑事犯罪的认定，则仍必须证明存在高位阶的犯罪故意，即该罪的成立，行为人不仅要有简单故意，而且必须具有意图影响证券市场行情的操纵目的。

美国对于操纵意图的混乱理解，主要表现在操纵意图是特定意图（special intent）还是一般意图（general intent）。所谓“特定意图”是指当事人操纵的目的是制造一个人为价格，而一般意图则是指当事人仅仅故意实施了产生人为价格的行为。也就是说，特定意图的故意内容是制造人为价格，而一般意图的故意内容是实施一个行为，而这个行为导致了一个人为价格。美国商品期货交易委员会（Commodity Futures Trading Commission，以下简称“CFTC”）在In re Hohenberg Bros Co．案中的以下观点导致了这一混乱。CFTC在该案的同一段话中，同时表达了两种不同的观点，其中一句话说：“操纵通常被定义为故意实施导致了人为价格的行为。”另一句话则说：“一项关于违反CEA的操纵的裁决，必须查明当事人实施了故意影响市场价格的行为，并且建立了一个人为价格。”前一句话指的是一般意图，其故意的内容是行为（conduct）；后一句话指的是特定意图，其故意的内容是人为价格（artificial price）。这就给人以这样的误解：只要故意实施了操纵行为就表明存在操纵意图，即使该行为所导致的人为价格并不是当事人所故意追求的。CFTC最终在In re Indian Farm Bureau案中澄清了上述混乱。在该案中，CFTC宣称，原告必须证明被告制造人为价格的特定意图。CFTC指出，“为了证明主观要件”必须证明被告的行为“具有影响市场价格走势的目标和故意”。

至于操纵意图的认定，SEC的立场则值得我国借鉴。在SEC看来，虽然不可能探索到人类大脑深层，但是可以通过间接证据（circumstantial evidence）推定操纵目的。在1934年《美国证券交易法》9（a）（2）中，间接证据是操纵动机加上一系列必要的交易行为，可初步确定操纵目的的存在，进而将举证责任转移给被告。其中，操纵的动机可能是操纵者计划以所有者或承销商身份分销大宗股份，或者是在不利发行后承销商意图将剩余股票以超过当前的市场价格卖出，或者是借款人希望使质押证券更具吸引力，或者是希望推进或抵制收购要约。交易行为方面的证据则可能是大量购买连续逐步加价的股票行为，也可以是交易的特定模式，如特定时间交易。据此，SEC在一份处罚中认定，只要证明下述两点，就可以推定操纵嫌疑人具有9（a）（1）规定的目的：第一，操纵嫌疑人对所进行的交易缺乏合理解释；第二，操纵嫌疑人对改变该证券的市场价格有经济动因。

与美国同行一样，英国金融服务管理局（Financial Service Authority，以下简称“FSA”）在执法实践中也发现以现有的技术和监管能力，要举证证明信息披露主体具有市场操纵的主观故意十分困难，因此其采用的是一种推定性标准——“重大利益”（material interests）标准。该标准要求对相关投资品种具有重大利益的市场主体在发布和传播信息时，必须对信息的真实性尽到“合理注意”（reasonable）义务；如果未尽到合理注意义务发布了虚假信息，并且与投资品种具有重大利益（如本身持有该投资品种或与投资品种持有人之间有利害关系等），即可推断信息披露主体在发布信息时具有操纵市场的主观故意。

此外，正如前文所指出，行为人是否逆人为市场行情进行反向交易，也是认定行为人操纵意图的补充途径之一。

（三）主体范围之疑：身份犯还是非身份犯

对于操纵证券市场行为的主体，不仅《证券法》第77条和现行《刑法》第182条均未作任何限定，而且证监会在2006年《操纵认定指引》第5条中明确指出：“任何人直接或间接实施操纵行为，均可认定为操纵行为。本指引所称任何人，是指在证券市场上从事证券交易活动的任何自然人和单位。”因而操纵证券市场的主体是一般主体，当无疑问。

但同时，《操纵认定指引》和《追诉标准规定（二）》第39条第7项又要求，抢帽子交易操纵的行为人应当是“证券公司、证券咨询机构、专业中介机构或者从业人员”，而实践中，部分抢帽子交易案件中的证券投资咨询机构或其从业人员只是操纵行为人推荐证券的平台和手段，其对行为人以荐股方式操纵证券市场既不知情也未参与，更不具备“在该证券的交易中谋取利益”要素，而只是收取受托推荐股票的相应报酬。例如，号称中国证券业发展史上迄今为止最大规模的中恒信抢帽子交易案中，涉案人员分工明确，有人专门负责挑选股票，聘请操盘手下单，有人制作荐股PPT，并录成节目播出。每个环节都由不同的人员完成，除了少数核心人员，这条“流水线”上的人并不知道自己实际上涉嫌一起史上最大的抢帽子交易案。这意味着，每个作案环节都是割裂的，只有少数的核心人物才知道每个环节穿起来背后达成的目的是什么。尤其是涉案的8家证券投资咨询公司的30名证券分析师，其实就是被雇佣的演员而已。正如证监会调查人员指出，“这些荐股节目的形式跟电视购物些许相类，实际上就是雇演员来演出。分析师在里面只是分析师的名号而已，说白了这些分析师就是演员，其实剧本也准备好了，台词也准备好了”。显然，投资分析师在本案中已严重突破职业道德底线，触犯了证券分析监管法律、法规的禁止性规定，但因其主观操纵意图的欠缺，其行为并不符合操纵证券市场罪，而操纵行为人又不具有《操纵认定指引》和《追诉标准规定（二）》要求的特殊身份或者资格，致使实践中对此类案件如何定性处理，颇为踌躇。

同样，在汪建中抢帽子交易案中，北京首放是一家具备证券投资咨询业务资格的证券投资机构，汪建中是该公司控股股东、执行董事和经理。在此案调查阶段，北京首放提出，其业务经营合法，汪建中是利用了其合法经营的业务进行了涉案交易行为，北京首放不应受到行政处罚。证监会认为，汪建中系北京首放的大股东、法定代表人、执行董事和经理，在北京首放的主要业务即个股推荐中参与决策过程并拥有最终决策权，其最终决定公开发布咨询报告行为同时也是首放个股推荐行为的一部分。因此，北京首放涉案的推荐股票行为构成对汪建中操纵市场的参与。

诚然，北京首放虽不具备操纵意图，其与操纵行为人汪建中也没有操纵的共谋，但其行为在客观上确实属于汪建中抢帽子操纵市场的组成部分，加之行政责任的追究不以行为人主观过错为必要，而是采用严格责任原则，因而证监会以此对北京首放进行行政处罚，在证券法上并无不当。但问题在于，北京首放因与汪建中不存在操纵证券市场的共同故意而不涉及刑事责任的追究，而汪建中虽系北京首放的控股股东、执行董事和经理，却并非证券投资咨询从业人员，其也并不具备证券投资咨询分析资格，对其单独按操纵证券市场罪定罪处罚，是否合法？

笔者以为，答案是肯定的。前已述及，操纵证券市场罪在我国并非结果犯，而是具体的危险犯。操纵证券市场行为的成立，并不要求行为在客观上实际导致了人为市场行情的结果，但作为滥用市场优势，意图人为控制或者影响市场行情的证券犯罪，操纵证券市场行为在客观上却必须具有足以人为控制或者影响市场行情的可能性，因而证券市场优势或者影响力的具备，是操纵证券市场行为成立的前提。这种优势，既可以是传统的资金优势、持股优势或者信息优势，又可以是证券市场信息发布传播的优势、证券投资咨询分析的专业优势及其市场影响力。而在信息化全流通时代的今天，尤其是新媒体和自媒体时代的来临，博客、播客、网上股吧、网上证券市场论坛等各种证券市场信息发布平台，不仅可以使一个普通人在网上振臂一呼而应者云集，而且使得证券市场优势或者影响力的具备，包括证券市场信息发布传播的优势和影响力，已不再是证券公司、证券投资咨询公司、专业中介机构及其从业人员的“专利”。

因而欧盟《反市场滥用指令》第5条规定：“成员国应该禁止任何人从事市场操纵行为。”按照该指令第1条第6款的规定，这里的“人”，包括所有的自然人和法人。同样，德国国内法的规定对于操纵证券市场的主体，也没有特殊的限制性规定。在德国斯图加特抢帽子交易案中，与个人投资者K共同操纵证券市场的被告O虽系负责提供投资建议的投资专家，但在判决中，主体身份并不是法院关注的重点，相反，发表投资建议的被告O是在证券投资领域具有一定影响力的投资专家，具有“影响和推高相关股价的能力”才是法院认定此案所重点关注的要素。

而在美国，虽然理论上将抢帽子交易操纵列为市场操纵的一种形式由来已久，但由于起初该行为主体的特殊性，规制的进路也不同于对一般操纵手段的认定，而是以利益冲突为核心，直接适用反欺诈条款进行规制。至于一般市场操纵行为的主体，1934年《美国证券交易法》第9（a）条和第10（b）条均明确规定为“任何人”（any person）。而在Zweig一案中，一家参与并购的公司起诉某报纸财经专栏作家，声称该专栏作家发表了关于并购另一方利好评论的文章，而没有披露他购买了那家公司股票的事实，这篇文章导致公司股票价格迅速上升，该专栏作家迅即进行反向交易，将其所购股票以上升价格全部出售。在上诉审中，美国第九巡回法院推翻了地方法院驳回原告起诉的决定，认定专栏作家的行为构成市场操纵，从而使抢帽子交易的禁止不再限于1940年《美国投资顾问法》直接规制的投资顾问，而是扩展到其他主体，只要能合理认定这些主体的建议将会影响市场价格即可。

此案后，SEC对抢帽子交易的行政执法也扩张到更大的被告范围，如分析师和股票推荐人。例如，某网站运作者Park，向网站订阅者通过电子邮件、网站公告或网上聊天室推荐购买股票，但没有披露其利用推荐造成的市场影响来进行股票交易获利，而遭到SEC的起诉。法院认为，被告与订阅者每日通过电子工具沟通，有一种持续的关系。虽然被告的投资建议有时是针对一个群体而不是个人，但这并不一定意味着订阅者没有对被告产生信任。相反，订阅者没有选择向其他网站、电视节目和报纸等免费获取投资信息和建议，而是付费购买被告的建议，明显有一定程度的信任关系。更为重要的是，法院在判决中引用Zweig案中对报纸专栏作家的披露义务分析，认为只要能合理认定这些主体的建议将会影响市场价格，就具有披露其意图实施抢帽子交易的义务，这些主体就被列入规制范围。

据此，有必要进一步重申和强调的是，作为中国刑法所规定的具体危险犯，操纵证券市场行为成立的关键，在于行为人所滥用的市场优势或者影响力是否具有人为控制或者影响证券市场的可能性。这种可能性，虽然往往与行为人的专业人士身份或者证券市场信息发布资格有着紧密的关联，却并不以行为人特殊身份的具备或者特殊地位的取得为必要。任何人，不管是滥用其直接具有的市场优势或者影响力，或者“借壳”滥用他人所具有的市场优势或者影响力，只要具有了法定的人为影响或者控制市场行情的可能性，不管市场行情是否实际被人为控制或者影响，均得认定为操纵证券市场行为。至于被“借壳”的他人，如果主观上与行为人存在共同操纵故意，则得成立操纵证券市场罪的共同犯罪；如果欠缺共同操纵故意，则不符合追究操纵证券市场刑事责任的条件，但依然可以令其承担操纵证券市场的民事责任或者行政责任。

五 结语：法经济学分析的倡导

“法律价值研究的首要含义不是指观点而是指方法，不是语义分析而是理性把握的问题。它首先代表的是一种方法论，是一种以理性方式探讨问题的方法。”同样，操纵证券市场行为本质的发掘和外延确定，乃至其刑法规制的规范适用，既要立足于法律规范的文本解读，更要遵循证券市场的发展规律，把握反操纵立法规制的立法精神演变及其制度变迁的价值追求。因而法经济学、法社会学等新型研究方法的大量引入运用与对社会实践重大问题的敏锐把握，尤其是新制度经济学方法的运用，不仅已经成为操纵证券市场罪等证券犯罪研究的方法论变革所努力的方向，而且必将成为刑法学研究未来旷野探索的指引。

（中国人民大学刑事法律科学研究中心教授、博士生导师，法学博士 田宏杰）