序三 新常态下央行货币政策目标的选择
邓海清博士邀请我给他的新作《再造央行4.0》作序，本人深感荣幸之至。海清博士年富力强，是国内证券分析行业的后起之秀，思想敏锐、涉猎广泛、文风朴实、笔耕不辍，确实是蛮拼的。我个人比较喜欢读他的研究报告，接地气、很前沿、有内涵。
“新常态”（new normal）是一个外来语。但“内外有别”，这个词在国内外有着不同的政策涵义。正如海清博士所指出的，国际上“新常态”的主题词是“摆脱危机”，与“恢复期”概念相近，即在两次经济高增长之间的长期低速增长，意义相对消极；而国内“新常态”的主题词是“改革”，与“转型期”概念相近，即经济增长的速度、结构、动力均出现新变化，意义相对积极。这充分体现了中国辩证法的哲学思想，即“危机”是为“危中有机”。
海清博士从央行的角度，梳理了中国应该如何适应经济发展的新常态。读来，深受启发、受益匪浅。其中，个人最为感兴趣的是，书中关于央行货币政策目标选择的讨论。海清博士认为，中国央行应坚持货币政策多目标制，但应剔除国际收支平衡目标，加入金融安全目标。个人对此深表赞同，同时也有些补充意见。这种补充无所谓对错，只是因为观察的角度或者立场不同所致。
首先，坚持货币政策多目标制符合中国国情。货币政策单一目标和多重目标孰优孰劣一直备受争议。“物价稳定”一度被越来越多的中央银行或者货币当局当作主要的甚至是唯一的货币政策最终目标。然而，日本泡沫破灭和美国次贷危机的教训表明，物价稳定并不能确保经济金融稳定。甚至当经济陷入严重衰退、长期停滞时，还需要实施非常规的货币政策（如量化宽松的货币政策QE），来促进经济增长、增加社会就业。当今中国，发展是第一要务，处理好改革、发展、稳定的关系是永恒的主题，为此，赋予央行多重职责是必要的。当然，在不同经济背景、不同发展阶段，货币政策目标的侧重点可能有所不同。考虑到多重目标之间有可能存在对立冲突的情况，要因时而异地确定各目标选择的优先次序。同时，按照操作工具不得少于预期目标的“丁伯根法则”，更要创新运用不同的货币政策工具，按其效能，满足实现不同目标的需要。在此过程中，不断提高货币政策操作的透明度，引导和管理好市场预期，对于理顺货币政策传导机制、增强货币政策效力至关重要。
其次，国际收支平衡要善意忽视但不能无视。保持国际收支平衡是中国央行货币政策四大目标之一，属于对外平衡目标。对于大国来讲，经济增长、增加就业、物价稳定等对内目标应该优先于国际收支平衡或汇率稳定目标。从这个意义上说，海清博士提出将“国际收支平衡目标”从央行货币政策目标中剔除有其合理性。实际上，随着人民币汇率形成市场化改革不断深入，央行逐渐淡出常态式外汇市场干预，价格出清将成为国际收支平衡的重要工具，这也就隐含着实现了央行资产负债表与国际收支状况的切割。但是，考虑到对外开放过程中，“太大不能救”和“太强不会救”的问题，未来相当长时期内，“国际收支平衡”作为国家四大宏观调控目标之一还是有必要的。另外，随着经济金融全球化一体化发展，即使汇率自由浮动了，国内货币政策的制定和实施仍不得不考虑国际环境变化的溢出影响及溢出回馈效应。美国也概莫能外。
再次，金融安全对于央行很重要。金融是现代经济的核心。经济与金融二者相互作用、相互影响。经济危机往往会触发金融危机，而金融危机也常常演变成经济危机。作为最后贷款人，央行对于金融稳定的职责责无旁贷。在这里，“金融稳定”不同于“物价稳定”，并非指资产价格不能够波动，而是指不能出现资产泡沫（包括信贷泡沫）。因此，维护金融稳定与维护金融安全具有相当程度的同质性。但是，央行怎样扮演好维护金融稳定的角色，说易行难。首要的是如何界定资产泡沫。资产泡沫往往是事后才能够发现和确认的，央行不一定比市场更加清楚资产价格是否存在泡沫。现实的情况是，金融越稳定、市场风险越低，就越容易刺激投资者风险偏好，推高资产价格，最终更可能酿成资产泡沫。正如高通胀会诱发经济金融危机，而低物价、高增长也常常以资产价格大跌收场，日本如此、美国也是如此。再者，即便央行要调控资产价格，一方面可能缺乏有效的工具，另一方面可能加剧市场道德风险，再一方面还可能干扰央行其他货币政策目标。在金融稳定问题上，央行究竟是事前还是事后介入，以及如何介入，这确实是个问题。
总之，经济新常态下，中国央行货币调控的转型升级，既是理论问题更是实践问题，既要借鉴国际经验更要结合中国实际。海清博士的《再造央行4.0》一书，为国内这方面的研究提供了一个很好的视角，值得一读。
管涛
国家外汇管理局国际收支司司长
2015年2月28日