国际金融与国际货币体系

关于国际金融危机的理论评述

刘菲 高占军

20世纪80年代以来，国际金融危机频繁发生，促使人们越来越多地关注国际金融危机的理论问题。尤其是亚洲金融危机的爆发，使传统的金融危机理论的解释力受到质疑，新的研究更是大量涌现。但各种金融危机理论都是针对某一特定类型的金融危机而产生的，尚没有哪一种理论具有普遍的解释力。这在很大程度上是由于金融危机起因的复杂性，同时也反映了理论的滞后。一般认为，如果一国的宏观经济基础变量是健康的，那么，该国发生货币危机的可能性就很小。但宏观经济基础稳健与否，并不是绝对的，也就是说，对于稳健的衡量，将随外部条件的变化而有所不同。投机资本的存在及其规模与攻击手段、攻击能力的变化，便可视为主要外部条件之一。在不存在投机资本攻击的条件下，被视为稳健的宏观经济基础，在相反的情况下可能就不再那么坚不可摧。

对于不同外部环境下的宏观经济基础的稳健性问题，理论上虽有探讨，但还无法作出准确的分析与量化判断；但由某些外部条件已经成为宏观经济稳健的变量，即从外生性变为内生性这一事实，却可以有把握地推断出，有些危机确实是“不应该”发生的。一些受危机困扰的国家发出抱怨，恐怕并非毫无理由。亚洲金融危机中的马来西亚能否被划入这一类型，暂不讨论；但马哈蒂尔对索罗斯的指责，人们大概还记忆犹新。投机资本的存在与生存手段的合理性，肯定不会简单到翻开道德教义的辞典就能找到注释的：它是市场经济（“看不见的手”与“最大化”）、各国政策（放松管制与金融自由化）、科技进步及世界经济一体化的共同产物。它由文明进步、经济与社会发展及道德力量所孕育，却反过来又造就了另外一个“斯芬克斯之谜”，一个新的“道德误区”——这并不容易解释，也不是本文所要讨论的。但这一现实的存在，使得对国际金融危机的理论进行深入研究成为必要。本文试图对国际上在这一领域中的研究成果作一评论性综述。

一 货币危机的标准模型

货币危机的标准模型（第一代危机理论）出现于1970年代末，由克鲁格曼首先提出（Krugman, 1979），后又由Flood和Garber进行了更详尽的阐述（Flood and Garber, 1984）。该理论认为，货币危机不过是预算赤字的产物：政府有持续的财政赤字，为了弥补赤字，不得不大量发行货币，以得到越来越多的铸币税，最终导致货币发行失控；同时，又用有限的储备来钉住汇率。

这一做法注定不能长久。不妨考虑投机者将等待外汇储备消耗净尽的情况。此时，他们知道外汇的价格将上升，因此，持有外币比持有该国货币更有吸引力，从而导致该国货币贬值。但是，一些有远见的投机者已经预见到这种情况的发生，他们在外汇储备耗尽之前便会卖出该国货币，结果，当外汇储备消耗到一定程度的时候（只足以维持几年的预算赤字），该国货币就会遭遇一场突然的投机攻击，该国的外汇储备很快被消耗掉，迫使该国放弃固定汇率制。

标准的货币危机模型认为，货币危机是国内经济政策（如通过发行货币为预算赤字融资）与试图维持固定汇率的目标之间存在着根本上的不协调的结果。如果中央银行有足够多的外汇储备，那么这一不协调或许能够暂时性地得到维持；但这种状况不可能持久，当外汇储备接近耗尽时，便会导致投机者发动一场大规模的抛售浪潮。

该模型有一些重要优点。首先，在现实中，很多货币危机确实都反映了在国内经济政策和汇率政策之间根本上的不协调，而标准模型对这一不协调进行了高度简化，因而可以用来对各种政策不协调而导致货币危机的情况进行研究。其次，这一模型清楚地表明，投资者放弃一种货币而在很短时间里发生大规模突然抽逃，并非反映了投资者的非理性或者市场的操纵行为；它是在某种形势下的合乎逻辑的必然结果，因为，此时由于该货币不再稳定，持有它，已经没有吸引力了，而货币价格不稳定本身就会引发投机资本外逃。这个理论看来能够较好地解释1998年的俄罗斯金融危机：政府通过大量印制钞票的办法，来弥补财政赤字，最终导致卢布危机的发生。

尽管标准模型有很多优点，但它并不足以解释在大多数实际发生的危机中，起作用的决定性力量，而是以一种十分机械的方式，解释了政府的政策。在这个模型中，政府被假定为不顾外部条件，盲目地持续发行货币，以弥补预算赤字；而中央银行则坚持出售外汇，来钉住汇率，直到消耗掉最后一份储备。实际上，可应用的政策手段是比较多的，例如，政府可以根据国际收支情况，调整财政政策；同时，中央银行除了干预外汇市场外，也有多种工具来保卫汇率，包括紧缩国内货币供应。有鉴于此，一些经济学家提出了所谓的第二代危机理论。

二 第二代货币危机理论

第二代货币危机理论最早由奥布斯特菲尔德（Obstfeld, 1994, 1995）提出。该理论认为，在固定汇率制度下，政府追求更加扩张性的货币政策，二者之间必然产生矛盾。政府此时将在保持短期宏观经济政策弹性和维持长期信用（维持固定汇率）之间，进行平衡，以决定是否选择保卫其钉住的汇率。如果市场相信，政府不可能维持住这一汇率，那么保卫汇率平价的成本将相当之高（比如高利率）。也就是说，当投资者怀疑政府将放弃现有汇率平价时，产生的对利率的压力自身，就会将政府推到悬崖边上。此时，对货币的投机攻击，或者导致基本经济因素的恶化，或者导致汇率贬值预期的自我实现。

所谓的第二代危机模型包括三个组成部分。①政府为什么要放弃固定汇率；②政府为什么要保卫固定汇率；③从导致危机发生的逻辑需要出发，当人们预期（或至少怀疑）政府要放弃固定汇率时，保卫汇率的成本必然增加。

为什么政府会有使货币贬值的动机呢？一种明显的可能是，政府有着大量的以国内货币标价的债务，而政府试图通过通货膨胀的办法来“消释”这些债务，如果维持固定汇率，这一目的难以实现。比如，20世纪20年代对法国法郎的攻击，主要就是因为国际投资者怀疑，政府试图通过通货膨胀的办法，消除其在“一战”期间欠下的债务。另一种可能是，由于国内存在着失业，政府试图采取扩张性的货币政策予以解决。在这一背景下，如果维持固定汇率，财政扩张政策便难以有效实施。这是英国政府在1931年放弃金本位制和1992年退出欧洲货币体系汇率机制的主要动机。

如果有贬值动机，那么政府为什么还要保卫汇率？一个答案是，政府相信固定汇率对于国际贸易和跨国投资是十分重要的。另一种解释是，该国有通货膨胀的历史，因此，保持汇率稳定，可以看做某种形式的信用保证。另外，也可能是因为汇率被当做民族尊严的象征，或者该国有进行国际合作的义务（如欧洲货币体系）。

最后，为什么人们对维持固定汇率失去信心本身，会使保卫汇率变得更加困难？一种解释是（Obstfeld, 1994），如果人们预计货币现在要贬值，那么保卫汇率的成本会很高。比如，（外国）债权人此时可能要求高利率，因此使得经常项目下的债务负担增大，如果货币不贬值，这种状况将难以为继。在预期贬值的情况下，工资水平不得不因此而提高，现行汇率将使国内产业缺乏竞争力。对此，还存在另外一种解释（Krugman and others, 1998），即保卫汇率需要提高短期利率，这会使得政府和负债企业的现金流恶化，也可能导致衰退和失业。无论如何，贬值预期本身会改变维持固定汇率平价的成本与收益之间的平衡。

克鲁格曼认为（Krugman, 1996），将上述三类因素综合在一起，就能产生一个类似于标准模型的理论。假定一国在维持现行平价和放弃现行平价的成本之间进行平衡，如果前者的成本比较高，那么在未来某个时候，即使没有遇到投机性攻击，该国货币也会贬值。投机者在货币贬值之前就试图放弃该国货币，使得贬值提前到来。一些聪明的投资者意识到这些，甚至在更早的时候就开始放弃该国货币。投资者的这些行为将引发一场危机，在基本因素的变化使贬值成为必要之前，结束该国的固定汇率制。

更具体说，假定汇率平价的最终放弃不可避免，同时投资者的信息是完全的，那么，对一种货币的投机攻击会在更早的时候发生，并会取得成功。主要原因是套利的需要：如果不抢在危机发生之前进行攻击的话，利润将被瓜分掉。

需要注意的是，在标准模型中，危机是经济基本因素导致的。但在第二代危机理论中，危机的实际发生看来并非直接由此而起：政府认为已准备充分，能够在较长的时期里维持固定汇率，并确实这么做了，然而，由于发生了投机攻击，保卫固定汇率的成本太高，从而不得不放弃。

在这里，就产生了标准模型和第二代货币危机理论之间的争论：第二代模型对标准模型似乎已经作出回答的一个基本问题进行了重新考虑：货币危机是否总是事出有因？也就是说，一国货币受到攻击是否是因为市场认为（正确或错误）该国政策具有内在的不可持续性——即该国将会改变政策取向，还是对该国货币的攻击纯粹是人为的和“自促成”的（self-fulfilling）——或者说，如果不受到攻击，该国的货币仍会保持稳健？

公平的讲，大多数经济学家和国际经济组织官员对货币危机的标准反应（至少是非正式的），是建立在以上论述的基础上的。也就是说，他们认为贬值预期导致的投机攻击自身，就是贬值的主要原因；然而他们认为，这整个过程是受攻击国政策不协调引起的，尤其是国内经济政策和汇率政策的矛盾，使得贬值不可避免。

然而，也有很多研究这一问题的经济学家相信，那些抱怨受到不公平甚至人为攻击的国家，恐怕也并非只是无病呻吟，在某些情况下，也许它们确实有理由抱怨。

这里就产生了一个引起争论的问题，即危机是由于基本因素的恶化必然产生的（标准模型），还是由于预期而“自促成”的（第二代危机理论）？

尽管第二代危机理论在细节上与标准模型有很多不同，但其总的结论是一致的：货币危机主要是长期维持固定汇率政策的不可持续性引起的。金融市场不过是推动了这一进程，当投资者都预期货币将贬值的话，货币将会贬值。

然而，在很多情况下，金融市场并非毫无责任。考虑这样的情况：与标准模型的假定不同，钉住汇率的终结并不完全是注定的。在基础因素方面并未出现恶化的趋势；或者可能出现了这一趋势，但至少存在着改变政策来扭转这一趋势的实际可能。然而，政府在面对足够猛烈的投机攻击时，仍有可能放弃固定汇率。在这种情况下，就有可能产生“自促成”的汇率危机。一个投资者如果相信汇率制度不存在重大危险，那么他就不会将其资金抽逃；但如果货币看起来有可能崩溃的话，他一定会这么做。如果很多投资者都抽逃资金，那么危机就会成为现实。在后一种情况下，悲观主义占据上风，此时，该国有理由抱怨它遭受了一场没有必要的危机。

这并不是说任何一种货币都会屈服于投机攻击，也不是说在任何的基础因素条件下，投机攻击都是正当的。即便是在“自促成”的危机模型中，也只是当基础因素——如外汇储备、政府财政状况、政府对汇率制度的政治承诺等——足够薄弱，使该国在面对投机攻击时，具有内在的脆弱性的时候，危机才会发生。在人们预期其政府将会有力且有效地保卫其货币的国家中，其货币是不必贬值的；只有在相反的情况下，才会由于投机攻击而加速其货币贬值。也可以这样认为，即当基础因素状况指标处于一定范围内时，危机是不会发生的，否则危机必然发生；至多，“自促成”的危机模型认为，在某一中间范围内，危机可能发生，但并不必然发生。这一范围有多大，则是一个并不容易说明的实证问题。

当一个国家的基本因素正在持续并可预测地恶化时，危机必将在某一点上发生。记住这一点很重要。因为，按照可预测的危机的逻辑，在基本因素恶化到汇率在没有遭遇投机攻击的情况下也会崩溃的那一点之前，危机就发生了。此时，危机看起来就是投机攻击而导致的，而并不是当前的基本因素所决定的。

三 第三代货币危机理论

1997年7月，东南亚国家爆发了严重的金融危机。人们发现，用上述两种危机理论均无法对此进行解释。第一，1997年初危机爆发之前，这些国家的财政状况良好，所有这些国家的政府都基本保持了财政平衡；这些国家也没有实行不负责任的信用扩张政策，货币发行没有失控；尤其重要的是，这些国家的通货膨胀率相当低。第二，1996年，在这一地区出现了增长放慢和生产能力过剩的现象，但在危机开始时，失业并不严重。换言之，这些国家没有必要放弃固定汇率来追求更加扩张性的货币政策，即不存在如同当年英国那样，面临必须在失业和汇率稳定之间进行平衡的问题（而且，这些国家在贬值之后，出现了严重的经济紧缩而不是扩张）。第三，在危机发生之前，这些国家的资产市场经历了膨胀——破灭的循环：股票和土地价格急剧上升，然后又下降（尽管在危机发生后下降得更多）。第四，在所有这些国家，金融机构都扮演重要角色。在泰国，非银行金融机构借进大量的短期债务（经常是美元），然后借给国内的投资者，大部分都投到了房地产业。在韩国，银行借进短期债务，然后由国内杠杆作用极高的公司进行极富投机性的投资。

这表明，亚洲金融危机既非财政出了问题（标准模型），也不是宏观经济政策取向的原因所导致（第二代危机理论），一定还有其他因素在起作用。基于此，一些学者试图提出新的理论模型来对此加以解释。目前看，对第三代危机理论的讨论还远未结束；但有几种代表性的观点，很值得在这里提出。

1．银行体系论：“道德风险说”

一些学者认为，问题的核心在于银行体系。对此有两种解释。一种以麦金农（McKinnon and Pill, 1996）和克鲁格曼（Krugman, 1998）为代表，认为金融过度扩张及随后的崩溃是危机发生的主要原因：道德风险问题导致资产价值的泡沫及随后的崩溃，产生银行业危机；而货币危机不过是其症状而非原因。我们不妨将这一理论称为“道德风险说”。道德风险说曾经盛行一时，并占有支配地位。其解释过程如下：通过隐含的政府担保及政治家们的裙带关系，金融机构大量借债，但因缺乏管理而出现道德风险，大量资金投资于一些非生产部门，产生所谓的“过度借款综合征”：金融机构过量的风险贷款产生了膨胀——不是商品价格而是资产价格的膨胀。资产价格的膨胀部分地由于某种循环过程得以维持，即风险贷款的增加推动了风险资产价格的上升，使金融机构的状况看起来比实际上要好得多。经济泡沫由此而生，且日益严重。当泡沫膨胀到一定程度，在受到某些外来扰动因素的影响时，会突然破灭，链条中断。此时，危机的发生按照相反的机制起作用：资产价格急剧下降，金融机构大量的风险贷款此时则变成巨额不良贷款；政府被迫撤销其隐含的担保，使金融机构再融资的能力大大下降，一些金融机构破产并停止运营，使资产价格进一步下降。这种情况能够同时解释一场危机的严重程度和经济对危机自我调整能力的脆弱。也因此可以解释为什么一些危机也能够蔓延到经济上关联度很低的国家中去。这一理论能够部分地解释1990年代以来日本的金融困境。

通过政府的隐含担保及政治家们的裙带关系而产生的过度借款和过度投资，往往是隐蔽地发生的，因此宏观经济政策仍有可能表现得十分稳健。一些经济学家认为，就隐含的政府担保导致银行出现道德风险而言，这代表着一种隐蔽的政府预算赤字，这些银行的负债代表着政府的债务（Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998）。按照这种观点，表面的预算和宏观经济政策的稳健，不过是一种错觉：在背后，政府实际上正在进行危险的且不可持续的支出。

2．银行体系论：“金融脆弱说”

关于银行体系论，还存在另外一种解释。这种解释同样认为危机的根源在于银行体系，而货币危机不过是银行经营陷入困境的副产品。但是，这种解释强调说，这些国家并没有做错什么，投资基本上是稳健的，至多是某种“金融脆弱”（financial fragility）使之在面对国际债权人的“自促成”的悲观主义时，显得无能为力。可以称这种解释为“金融脆弱说”。那么“金融脆弱”到底是怎样产生的呢？一种解释是（Chang and Velasco, 1998）：投资者在低回报率的短期投资和高回报率的长期投资之间进行选择，但如果在到期之前收回投资的话，长期投资的收益率相对较低，而投资者并不确定什么时候需要收回投资。金融中介机构的出现解决了这一问题，它可以将众多投资者的资源集中使用，依据大数定律，不必持有过多的短期资产。然而，金融机构在面对“自促成”的恐慌时却比较脆弱，因为在恐慌发生时，存款人（或债权人）由于担心损失，将发生挤提，迫使金融机构清算其长期资产，反过来又加剧了债权人的担心。正是在这种意义上，信心的丧失是“自促成”的，最终迫使金融中介机构更大量地提前清算其投资。在封闭经济中，中央银行将充当最终贷款人来消除人们的恐慌；但在固定汇率制度下的开放经济中，中央银行的有限储备使其无法胜任这一角色。

3．资产负债表恶化、转移问题和金融危机

正当很多学者致力于研究银行业问题在金融危机中的作用时，克鲁格曼已经不再满足于他在危机发生之初提出的一些主张，试图从另外一个角度为第三代危机理论作出贡献。他认为，金融危机确实包括银行业问题和货币问题，但上述看法并不足以解释事态的严重性，金融困境这一流行病也不能够仅仅通过整顿银行业得到解决。

克鲁格曼认为，一个理论模型至少应该包括三方面因素，即传导机制、转移问题和资产负债表的变化。

第一，传导机制。在小的经济体（如泰国和俄罗斯）发生的危机，在某种程度上能够直接导致其他经济体也出现危机，而这些经济体与其相距遥远，甚至在贸易和金融方面也联系甚少。这是全球金融危机中一个最惊人的方面，危机的传导机制不能不引起人们的广泛关注。

在克鲁格曼看来，近几年发生的金融危机的传导机制问题，在一般意义上解决了长期以来存在的关于货币危机的争论，即“基础论”和“非基础论”或“自促成论”之间的分歧。危机理论的标准模型认为，危机发生的突然性并不表明其发生时间的随意性，当若干基础性因素（如储备）发展到一定水平时，危机就会发生。相反，第二代危机理论则认为，危机的发生是受主观因素决定的，或者说，是人为的。克鲁格曼认为，在标准模型中，其危机发生的决定论，并不是因为危机的发生机制有何不同，而是因为该模型已经暗含基础因素出现恶化的假定，而这会引致投机资本的攻击。在此基础上，他更进一步认为，不论哪种模型，都应该视可预测的基础因素的恶化为正常情况，而自发的“自促成”的危机是很少发生的。因此，克鲁格曼在这里否定了他自己曾经提出并长期倡导的“标准模型”，转而承认“自促成论”的正确性。

第二，转移问题。如果用一个指标来说明亚洲风暴的严重程度的话，那就是经常项目的逆转：在泰国，由于资本流动的逆转，经常项目由1996年占GDP的赤字10%变为1998年的顺差8%。在经常账户上产生这一巨大变化的需要体现了经典的“转移问题”——一场20年代在凯恩斯和俄林之间进行的可能是历史上最精彩的学术争论，其主要焦点就是金融资本流动导致实际资源转移的机制。

然而到目前为止，所有关于金融危机的模型都是单一产品模型，即国内商品和国外商品之间可以自由交换，而没有任何贸易和实际汇率的运动。实际上，经常账户的逆转，部分是通过大幅度的实际贬值，部分是通过导致进口减少的严重衰退而引进的。而这正是问题的核心。

第三，资产负债表的变化。一方面，企业资产负债表的恶化，对危机本身起了相当关键的作用。如在印度尼西亚，美元债务的膨胀对企业产生了灾难性的影响。IMF之所以努力避免发生大规模的贬值，担心美元债务膨胀被认为是主要原因之一。另一方面，经济恢复起来尤其困难，因为销售量的减少、高利率和货币贬值，使得这些企业的资本几乎一扫而空，企业的金融处境极差。考虑到企业的资产负债表恶化会引致银行产生不良资产，那么问题的实质恐怕就不在银行业自身了；甚至银行的重新资本化也不会解决企业的金融困境。货币危机文献大都忽视了这一问题。

基于上述考虑，克鲁格曼提出了一个新的理论模型。该模型认为，如果说信心丧失就会产生金融崩溃，反转来也会加剧投资者的恐慌。然而，恐慌发生的机制是不同的：不是在到期之前清算实物资产引致信心丧失，而是信心丧失导致了转移问题。也就是说，为了实现经常项目的改善，必须经历一场大的实际贬值，贬值反过来又恶化了国内企业的资产负债表，加剧了信心的丧失。试图避免实际贬值的政策意味着产出的下降，而这同样会加速信心的崩溃。

该模型强调了一直被人们忽视的两方面因素，即，第一，企业的资产负债表在决定其投资能力方面的作用；第二，资本流动在影响实际汇率方面的作用。也就是说，资产负债表的困难会限制企业家的投资，而实际汇率会影响资产负债表。这些效应会产生一种“自反馈”的循环，导致一个内在健康的经济经历一场“自促成”的金融危机。一旦危机发生了，由于上面谈到的企业资产负债表问题的产生，会对经济产生持久的影响。

克鲁格曼的新理论可以概括如下：经常项目赤字——导火索即突发事件的发生——信心丧失——资本外流——政府必须改善经常项目，即资本外流必然导致实际资源转移——改善经常项目的途径：通过实际贬值，或者通过经济衰退——实际贬值导致国内企业资产负债表恶化，银行业问题也因此浮出台面——加剧信心丧失——金融危机进一步深入。

四 经济基本因素与金融危机

上述关于货币与金融危机的理论，虽然观点各异，角度不同，但总结起来不外乎两大阵营：宏观经济基础论与非宏观经济基础论。应该看到，这些理论，都各有道理，只有解释范围的宽狭，而没有正谬之分。一种危机理论，也不可能解释所有危机，也就是说，由于导致危机的原因十分复杂，不存在一种普遍适用的危机理论。财政赤字持续恶化可能导致货币危机；过分侧重于国内某一经济目标而又不愿意放弃固定汇率，也可能发生危机；泡沫经济破灭引发的国内金融危机可能漫延到货币危机；危机甚至可能是“自促成”的。目前还没有哪一种理论能够同时对所有这些方面作出具有说服力的解释。

同时，我们也注意到，即便是这两大阵营，也有某种原则性共识，即宏观经济条件的恶化是一国易发生危机的基本前提条件。而不论是哪种类型的货币危机，都有一种共同的因素在其中起重要作用，即国际资本的流动。

现有的货币与金融危机理论，似乎过分注重了危机的决定性因素。这个问题十分复杂，看来并不容易讨论清楚。但有一点是肯定的，即如果经济不存在严重的弱点，那么就不会发生危机——宏观经济基础不会恶化，金融恐慌也难以产生，投机资本的攻击也无从下手。因此，对于危机的防范，还应从本国经济的基本因素入手。本国经济的基本因素大致包括国际收支、银行体系、外汇储备的充足性、经济是否出现泡沫等。

另外，从上述对于货币与金融危机的讨论中，我们也能够得到这样一个启发，即当本国经济与金融处于某种状态时，如果没有投机资本的攻击，就不会发生货币与金融危机；但如果遭遇到投机资本的攻击，危机将有可能发生。这一启发使得我们有必要关注货币危机的微观理论，以便为防范此类风险提供相应的对策建议。

在此，我们抛开导致货币与金融危机最终原因的长期争论，而转向探讨“宏观经济基础论”及“非宏观经济基础论”都原则同意的经济基本因素问题：恶化的宏观经济基础状况是一个经济易于发生危机的必要前提，较弱的宏观经济基础是危机发生及其在各国扩散的主要原因。

五 若干经济基础变量：指标体系及其初步检验

如前所述，经济基本因素的恶化是货币和金融危机发生的基本前提。那么，这些经济基本因素都有哪些？它们如何相互作用并对危机的爆发产生影响？这些问题很重要，弄清楚这些问题，是防范风险和化解危机的基础。

美国经济学家吉恩卡罗·克塞地等人（Corsetti, Pesenti and Roubini, 1998）在这一领域做了大量的工作。为证明经济基本因素与货币与金融危机的相互关联性，克塞地等人曾经建立了若干指标，包括危机指标、金融脆弱指标、经常账户失衡指标以及外汇储备的充足性和其他基本因素指标等，并运用回归方法，对这些指标之间的相互关联性进行了分析。笔者认为，虽然这些指标体系的建立还不是十分完整，而如作者所言，其实证分析也还只是初步的，但仍有其重要的参考价值。

1．危机指标（IND）

危机指标用来衡量汇率（相对于美元）的贬值率和外汇储备在两个时点之间（本文将此设定为1996年12月～1997年12月）的变化率。IND的逻辑十分简单。对一国货币的投机攻击或者体现为汇率的急剧贬值，或者体现在为保卫汇率而出现的外汇储备的减少上。如表1所示，IND值越小（或负值越大），则贬值率或外汇储备的下降幅度越大，也就是说，货币危机就越严重。

需要注意的是，1997年的高贬值率也可能是反映了一种过去趋势的延续，而不是受到了严重的投机压力。比如，土耳其1997年的货币贬值率超过50%，但这不应该被看做危机的标志，因为其在1990年代长期连续的高通货膨胀率使高贬值率成为合乎逻辑的发展。

没有简明的办法能够将与危机无关的趋势性贬值的影响清除出去。克塞地等人在这项研究中，采取了这样的办法：如果一种货币1997年的贬值率小于其在1994～1996年期间的平均贬值率，那么则视此为趋势性贬值，并将该年的贬值率设定为零。有两个贬值幅度很高的国家的危机指数因此进行了较大的调整，即土耳其和委内瑞拉。

正如表1所示，1997年受金融危机冲击最大的国家依次是泰国、马来西亚、韩国、印度尼西亚、菲律宾和捷克共和国。在亚洲国家（或地区）里，新加坡和我国台湾地区的货币也有一定贬值，但没有经历如此广泛而剧烈的金融混乱。相反，亚洲地区之外的捷克共和国（自1992年以来实行钉住汇率）则在1997年春季遭受了一场猛烈的投机攻击，并导致货币大幅度贬值。

2．金融脆弱指标

银行体系脆弱性用①NPL（non-performing loans）指标，即1996年不良贷款存量占总资产的比例和②LB（lending boom）指标，即1990～1996年商业银行对私人部门贷款的增长率（占GDP的比例）来衡量。

在此基础上，就可以用以下两个指标来衡量金融体系的脆弱性。①NPLB指标。如果90年代LB为正，则NPLB=NPL；如果为负，则NPLB=0。即：

NPLB=NPL 如果LB＞0

NPLB=0 如果LB≤0

②NPLY指标。NPLY表示挽救金融体系的财政成本占GDP的比例。其计算方法如下：

NPLY=NPL ×（银行对私人部门的债权/GDP）

金融挽救的隐含的财政成本越高，对货币和金融危机的抵抗能力就越弱。由此可以正确地估价那些银行贷款与GDP的比例很低，但NPL却相对较高的国家的经济运行情况（如印度和巴基斯坦）。相对于NPL与其大致相同，但银行贷款与GDP的比例却较高的国家而言，这些国家与挽救成本有关的不确定的财政债务较小。

3．经常账户失衡指标（CAI）

表1展示了1994～1996年①经常账户平衡占GDP比例的平均值（CA）和②90年代的实际汇率升值（RER）。关于经常账户可持续（比如，在经常账户平衡是稳健的投资导致时）或不可持续（当它反映了竞争力的结构性缺损时）与否，或者实际升值在多大程度上是由于不当的政策安排还是正处于实际汇率的基础性均衡状态，并没有一个简单的估价办法。然而，实证研究的相关文献一致认为，大规模的经常账户赤字和较大幅度的实际升值结合在一起，就是外部失衡的基本标志。

这里对经常账户失衡指标的定义如下：如果实际汇率升值超过给定的幅度T，则CAI与经常账户平衡（占GDP的百分比）相同；如果实际升值低于给定的幅度（或实际贬值），则CAI被设定为0：

CAI=CA 如果RER升值超过T（T=0,10%）

CAI=0 如果RER实际升值低于T

4．外汇储备充足性和其他基础性指标

在其他条件不变的情况下，如果外汇储备与国内流动性资产或短期外债的比例越低，则一国抵御货币危机的能力就越差。为估价外汇储备的作用，这里建立了三个不同的指标：①M1与外汇储备的比例（M1/RES）②M2与外汇储备的比例（M2/RES）③外债负担（即短期外债+外债利息）与外汇储备的比例（STD/RES）。

5．初步的实证检验

克塞地等人对危机指标与其他指标进行了回归分析，结果表明：①与实际升值相联系的较大的经常账户赤字（CAI）和与贷款迅猛增加相联系的较大比例的不良贷款（NPLB），恶化了危机指数（IND）。②整体来讲，只有当外汇储备不足时，结构失衡（经常账户赤字、货币升值、不良贷款和贷款迅猛增加）才在危机中扮演重要角色。也就是说，无论是在基本因素模型还是在非基本因素模型中，较低的外汇储备都会减弱经济抵御投机攻击的能力。③当货币升值的高赤字国家与“较弱的基本因素”和“较低的外汇储备”结合时，危机指标将恶化；但如果该国基本因素较强时，危机指标不对储备指标产生反应。④当一国的基本因素和外汇储备较弱时，危机指标才依赖于不良贷款，而当基本因素较强而外汇储备较弱时，则不然。

总的结论是：危机与经济中实际部门和金融部门的基本弱点系统相关。亚洲的危机也不例外。以与实际汇率升值相关的经常账户赤字来衡量的外部不平衡，与危机密切相关。同样，金融脆弱和与金融挽救有关的财政成本也是如此。这些变量在外汇储备较低的国家中，对危机指标的影响会更大。

当然，正如上面所说，这里的实证研究还只是十分初步的。而如同作者所言，从实质上讲，这些结果也并不排斥与基础因素论的观点相反的“自促成论”对危机的解释。因为“自促成论”也确实找出了一些变量，这些变量使得经济抵御危机的能力更加脆弱。

（本文发表于《经济研究资料》2003年第8期）