宏观经济与货币政策

货币政策与财政政策的配合：理论与实践

李扬

在中国，关于货币政策与财政政策的协调配合问题的讨论，长期以来是在“财政信贷综合平衡”的题目下进行的。应当说，对此问题的研究，已经取得了十分有价值的理论成果，而且对我国的社会主义建设发挥了重要的指导作用。然而，市场经济的发展，正在逐渐改变着我国经济运行的基本格局，并且使得财政政策和货币政策在国民经济中的相对地位发生了一些变化。这些变化，已经而且必将越来越多地在两大政策体系的协调配合方面提出新的课题。

本文旨在探讨市场经济条件下我国货币政策和财政政策之间的协调配合问题。在阐述分析框架之后，我们将重点讨论20世纪90年代以来中国经济形势的变化，特别是近年来通货紧缩形势的发展，并进一步研究应对通货紧缩的货币政策和财政政策的协调配合问题。

一 货币政策和财政政策配合：分析框架

关于货币政策和财政政策的相互配合问题，可以从两大政策的松紧搭配角度进行研究：将松的、紧的、中性的货币政策和松的、紧的、中性的财政政策进行排列组合，我们可以得到各种配合模式。在一定意义上，西方经济学围绕IS-LM模型展开的一系列研究，解决的就是这方面的问题。这种讨论当然是必要的。然而，在我看来，两大政策的松紧搭配，只是政策层次的问题，而在确定某种政策配合格局之前，我们首先需要在理论层次上对两大政策工具的特点及其共同发挥作用的基础有一个清楚的认识。

货币政策和财政政策的协调配合，可以说理论界和实际操作部门一直在研究。在我们这里，过去存在着“财政出赤字，银行发票子”“财政和银行穿连裆裤”，甚至“财政和银行是国家的两个钱口袋”的说法。如果说这些表述非常形象地概括了计划经济体制下财政政策和货币政策之间关系的话，那么，在市场经济条件下，对之却应当重新审视。这是因为，从市场经济的运行来看，货币当局的调控对象——货币供求，和财政当局的调控对象——政府收支，并不是同一个层面上的问题。

在宏观经济理论中，关于总供给和总需求之间的关系，历来有两个基本平衡式。一个着眼于非金融经济主体的经济活动，于是有企业、居民、政府和国外的收入之和等于其支出之和的等式。由这个平衡式还可以推演出储蓄等于投资的恒等式。

令C代表私人消费，I代表私人投资，G代表政府支出，X代表出口需求，则从总需求的角度，可有等式：

Y=C+I+G+X

令S代表储蓄，T代表政府税收，M代表进口，C代表私人消费，则从总供给的角度，可有：

Y=C+S+T+M

当一国经济处于均衡状态时，国民收入的恒等式为：

从等式两端销去C，并对之进行整理，可以得到：

G-T=（M-X）+（S-I）

式（1）中，S和I由国内私人部门决定，X和M由国外部门同国内私人部门共同决定。G和T则可以由政府部门决定。为了不同的政策目的（刺激经济或紧缩经济），并根据等式右方的状态，政府可以采取多种措施，例如，倘若国内经济不甚景气，为了刺激经济增长，政府在支出（G）一方可以增加支出，在收入（T）一方则可以减少税收；反之亦然。所谓财政政策的宏观调控，主要就是根据这个等式来进行的。

值得注意的是，金融部门尽管非常重要，但是，在上面这个刻画总供求关系的基本等式中，并没有它的地位。也就是说，从收入和支出角度来分析宏观经济，在全社会的收支主体中，只是企业、政府、居民和国外四个部门的收支形成总供求的构成要素。这一点并不难理解：金融部门是“中介部门”，它虽然不断有货币收支，但是，这些收支只是在其他经济主体之间起媒介作用，它本身并不直接生产产品从而形成供给，也不直接进入市场购买从而形成需求；它的货币收支，作为其他经济主体的储蓄和投资的“外源”资金，已经被分解在这些主体的收支中了。

然而，关于总供给与总需求的关系，我们还有另外一个恒等式，即：

式（2）中，M代表货币存量；V代表货币流通速度，即每一单位货币在一个特定时间内转化为收入的次数；P为加权平均物价水平；y为剔除物价水平影响的实际国民收入。在这里，MV表示总需求，Py则表示总供给。

在这里，M亦即货币存量，无论怎样界说它的范围，其主体都脱不出金融体系的资产负债表，因而在相当程度上是可以由金融部门调控的。货币流通速度（V）则由社会的支付制度以及全体实质经济部门的行为决定；至于物价水平和实际国民收入，则由各个经济主体的活动综合决定。

进一步来看，既然式（1）和式（2）刻画的都是宏观经济的运行，对于同一个经济社会，下面两个等式便应成立：

总需求：

C+I+G+X=MV

总供应：

C+S+T+M=Py

不难看出，对于宏观经济运行来说，货币政策和财政政策的调控层次是不相同的。货币供应的控制显然具有更直接的宏观经济意义。具体地说，当货币流通速度不变时，货币供应量的大小直接决定了社会总需求的规模，从而决定了社会总供求的对比关系。而财政收支却只是总需求与总供给的一个组成部分，它的调节功能，同个人、企业、国外等经济主体的收支并无质的差别。人们在实践中都有这种认识：无论各经济主体（财政、企业、居民）的扩张冲动有多强，若无银行的资金支持，这种冲动便难形成实际的扩张。这种感性的认识，已经与我们的理论分析相去不远了。

总之，在规划宏观经济的时候，我们可以从两个角度入手。其一是收入—支出角度。在这里，需要估算的是各个非金融的经济部门（包括以财政为代表的政府部门）的储蓄（供给）和投资（需求），并对之加以平衡。其二是货币供求角度。在这里，需要估计的是全社会的货币需求，并依托一定的货币供应机制去满足这一需求。正是在这个意义上，我们同意美国经济学家米尔顿·弗里德曼的著名论断：对于宏观经济来说，“货币最重要”。由此我们也可以理解，为什么世界各国都要强调中央银行的独立性（独立于政府），强调财政不得向银行透支或借款，强调货币政策的主要目标是稳定货币。这里的根本原因就在于，中央银行所“经营”的“产品”，是面向全社会各种支出单位的，而政府只是（在货币收支问题上以财政为代表）这些支出单位中的一个。

我们认为，从理论上认识清楚上述关系，尤其是认识清楚货币部门和财政部门各自的作用，认识到它们可以做什么和不可以做什么，是极为重要的，这可以避免出现一些似是而非的决策。

二 财政部门与金融部门的资金联系

财政收支与金融的运行有着密切联系。在中央银行的资产负债表中，“对政府债权”和“政府存款”，是反映这种联系的主要科目。财政当局和货币当局的资金联系体现在这两个科目上；货币政策和财政政策的协调配合，也正是通过这两个科目的变化发生的。表1记载了1986～1997年财政部门同中央银行的资金往来。

我国理论界和实务部门在研究银行和财政关系以及货币发行问题时，经常使用“经济发行”和“财政发行”两个概念。顾名思义，前者是正常的，而后者则是不正常的，因而是应当尽量防止的。这一对概念的提出对于防止政府过度依赖银行体系来安排支出，从而造成通货膨胀，显然是有益处的，但是，它也给人一种印象，似乎政府（财政）占有银行的货币发行收入是不正常的。这个观念需要进一步推敲。

首先让我们从货币发行问题说起。只要经济在不断增长，货币供应就应当不断增加。用货币流通公式MV=Py来表达就是，如果P和V保持不变，y增加，必须要求M有相应的增加，否则就会造成通货紧缩，社会生产和流通便无法正常进行。当然，如果物价水平P因各种原因亦趋提高，需要增加的货币发行量就更大。显而易见，货币供应的不断增加，是全社会的共同创造物。货币发行的这一本质，在金属货币流通时期表现得非常清楚。那时，货币的供应是实体经济内部的事情，货币的“生产”部门——黄金生产部门，本身就是社会的实体经济体系的一个组成部分，在黄金的生产中，同样凝固着社会的必要劳动。更为重要的是，作为货币的黄金同一般商品的交换，是一个等价交换的过程。

问题是，当货币形式发展到代用品时期，货币的发行就成为一个非实体经济活动（虽然它实际上促进了实体经济部门的发展），而货币发行作为一种特权，其本身就可以创造收入。于是，就有了一个货币发行收入归谁占有和使用的问题。几个世纪以来，这个问题一直困扰着人们。在西方国家的历史上，曾经有过私人银行发行钞票的时期，那时，政府通常要向发钞银行课征“铸币税”，作为允准它们拥有货币发行特权的交换。后来有了中央银行，垄断了货币发行权，货币发行的收入更是明确无误地归于政府。当然，实际发生的过程是复杂的，因为，此时的货币发行及其取得收入的过程，被淹没在中央银行复杂的存贷款活动和公开市场操作活动之中了。于是，货币发行收入“归为”政府的过程，或采取中央银行利润上缴形式，或采取利润分成形式，或采取纳税形式，依各国的体制和历史传统而有很大差别。在中国，中国人民银行于1985年开始行使中央银行职能之后，长期采用的是收入分成制；1994年中央银行改为政府的预算单位之后，实际上采取的是利润上缴制。

在我们这里，对于政府从金融系统取得资金的警惕，主要来自这样一种考虑：政府从金融系统取得资金，总是因为它出现了赤字，而财政赤字却是引发通货膨胀的最主要因素。我们现在来讨论这一问题。

财政出现赤字，说明政府在当期较多地占用了国民收入，从政策趋向上说，这时的财政政策是膨胀性的。但是，膨胀性的财政政策并不必然意味着通货膨胀将现实地发生，这是因为，膨胀性的财政政策是否会现实地导致通货膨胀，在很大程度上取决于财政赤字是如何弥补的；更本质地说，取决于金融部门通过何种方式为财政提供融资便利。

倘若政府主要以发行国债的方式来弥补财政赤字，它可能的方向和影响主要有如下四种。

第一，向非金融机构和居民户发行国债。这时，货币供应可能受到来自两个方面但方向相反的影响。一方面，非金融经济实体购买国债，将会对货币供应量产生紧缩性影响；另一方面，当财政通过发债取得资金，并用于安排支出后，货币供应将承受扩张性影响。综合起来看，在两个相反的过程既不存在时滞又不存在规模差别的前提下，财政向非银行机构和个人发债，对货币供应量将不产生重大影响。但是，由于财政部门的边际储蓄倾向要低于非金融机构和居民户的边际储蓄倾向，资金从后者向前者的转移，将会对社会总支出产生膨胀性影响。

第二，向中央银行借款、透支或直接发行债券。在这种情况下，中央银行对政府的净债权增加，这将导致基础货币和现金发行增加，通过货币供应乘数的作用，货币供应将有倍数增加。在中央银行被禁止直接向政府提供透支、借款便利，亦不允许直接购买政府发行债券的条件下，中央银行可能通过公开市场的渠道来购买政府债券。用这种方式来为财政赤字间接提供资金，其效果也是货币供应量的倍数扩张。

第三，向金融机构发行国债。银行购买国债对货币供应的影响比较复杂，可能出现的情况有三。其一，在银行不拥有超额储备的情况下，倘若银行通过收回其他贷款的方式来购买国债，则货币供应的总量不发生变化。其二，在银行拥有超额储备的条件下，银行用其超额储备购买国债。这将引致货币供应的扩张。其三，如果银行的超额储备已处于最低限，其用于购买国债的资金得自从中央银行的再贷款，那么，其购买国债的行为将无异于中央银行直接购买国债，由于中央银行放出的资金是基础货币，在货币乘数的作用下，货币供应将有倍数扩张。

第四，向国外借款。这种赤字弥补方式属于国际收支的范畴，它主要通过间接方式对国内货币供应量产生影响。国外资本流入，如果对应地有价值量相等的国外商品或劳务输入，则社会总供应和总需求的对比关系不发生变化。倘若国外流入的资本没有全部支用，则国内外汇储备增加，如果这导致中央银行外汇占款增加，则国内货币供应增加，而国内的总供应的增加却未达到相应的规模，这时，国内将感受到通货膨胀压力。

上述分析表明，金融部门和财政部门之间的关系是非常复杂的，而且是不断变化的。在这方面，任何简单的处理方式，都是不可取的。

问题还有复杂之处。分析中央银行的基础货币供应方程式（见表2），我们可以看到，造成中央银行基础货币供应和现金发行增加的因素可以在大概念上分为对金融机构债权、对国外债权（外汇储备）、对政府债权和对非金融机构债权四类。对于中央银行来说，基础货币或流通中现金的增加究竟是由于何种债权增加所致，在经济上无分轩轾。反而，通过增加对政府债权（特别是通过公开市场操作来增加其国债持有额）来增加货币供应，对它来说更为安全，更为简便，更为稳定，而且是更有弹性的。所以，在绝大多数国家的中央银行的资产负债表上，对政府债权通常都占有最大的份额；在它们的准备金、基础货币和流通中现金的准备资产中，也是对政府债权独占鳌头。

三 通货紧缩：中国经济面临的新问题

货币政策和财政政策的协调配合，是在宏观经济运行的大背景下进行的。自新中国成立以来，我国的经济在多数时期以短缺为基本特征（所谓“卖方市场”），因而，管理宏观经济最主要的任务，是在争取较高的经济增长速度的前提下，尽可能地防止通货膨胀。可以说，1999年之前的货币政策和财政政策的协调配合，都是在这种背景下进行的。相应的，我们的很多理论概括，大多是针对这种情况而产生的，我们的政策操作框架，也是为实现这个目标而设计的。

但是，从1996年开始，我国经济的各方面都出现了从卖方市场向买方市场转变的明显征象。直接的证据可以在零售商品、生产资料、原材料、房地产、劳动力乃至资金市场上明确地找到。在这些市场上，普遍的供过于求已是不争的事实。供过于求的直接结果就是物价持续下跌。根据国家统计局的数据，截至1999年10月，全国商品零售物价指数和居民消费价格指数已经分别连续下跌24个月和20个月；另据中国人民银行的数据，工业品出厂价格指数和生产资料价格指数则已分别连续下跌28个月和43个月。物价的下跌，使得企业的亏损面扩大，失业率上升，居民收入水平下降，并最终导致全社会有效需求不足。

深一层次的证据则需通过分析社会总储蓄和社会总投资的关系来探寻。因为，根据宏观经济分析理论，所谓总供求平衡，在将纷繁复杂的经济因素过滤去了之后，指的就是总储蓄和总投资的平衡。分析中国自1985年以来的总储蓄和总投资的对比状况，可以清楚地看出，1985～1989年，中国的总储蓄和总投资的差额（储蓄缺口）一直在缩小；进入90年代，则开始出现总储蓄大于总投资的现象（投资缺口）。这中间，除了1993年在高度通货膨胀的背景下曾一度出现储蓄缺口之外，储蓄大于投资的状况一直得到维持，而且其差额有扩大之势。据此我们可以认为，判断买方市场格局在中国自90年代以来已逐渐形成，是有较强的分析根据的。

问题的严重性在于，买方市场的形成及其长期持续，已经在我国形成了通货紧缩局面，而这种局面是我们过去从来没有遇到过的。

从世界经济史的角度来考察，通货紧缩是一种比较“古典”的与经济衰退相伴随的现象。它的典型特征，是投资机会的减少和投资的边际收益率下降，与此对应，则是储蓄的相对过剩。储蓄大于投资表现在市场上，就是产品过剩、库存增加、开工不足和物价下跌；在金融领域，则是全社会信贷量的螺旋式紧缩，同时，伴随着物价水平的下降，实际利率在不断提高。可见，如果说通货膨胀在相当程度上是一种货币现象，那么，通货紧缩则基本上是一种实体经济现象。

所谓通货膨胀是货币现象，主要指的是三层意思，其一，在货币流通速度不变的条件下，货币供应的增加将引起物价上涨；其二，无论物价上涨的压力来自何方（成本或利润推动、需求拉动、结构恶化、外部冲击等），没有货币供应量的增加，物价上涨的压力都难以变成物价上涨的现实；其三，控制货币供应量是治理通货膨胀的充分条件。

所谓通货紧缩是实体经济现象，主要指的是三层意思：其一，物价水平下跌的原因，在于商品和劳务的供应大于需求，以及由之导致的投资边际收益率下降和经济衰退。其二，由于供应大于需求，而新的产品和劳务因技术进步滞后而难以产生，实体经济领域中有利可图的投资机会减少。由于经济不景气，银行不良资产增多且有利可图的投资项目减少，银行普遍出现“慎贷”甚至“惜贷”倾向，并导致货币供应增长率下降。换言之，在经济衰退、物价下跌和货币供应增长率下降三者之间，前者是本原的；在这里，不是货币供应的收缩导致投资减少和生产下降，而是生产下降和投资萎缩导致信贷供应和货币供应减少。其三，增加货币供应只是治理通货紧缩的必要条件。

关于通货紧缩问题，国内理论界正在展开热烈讨论。限于篇幅，本文不拟就此展开更多分析。在这里只想指出一点，这就是：通货紧缩并不必然是洪水猛兽。如果物价下跌反映的是生产率的提高，那就不能认为是一件坏事。这是因为，生产率的提高，使得企业可以降低成本，从而降低价格。它还将提高真实工资和购买力，使得消费者能够购买更多的产品。总之，由生产率提高导致的物价下跌，将提高社会的生活水准，增加社会的产出，是应当欢迎的。然而，在劳动生产率不变甚至是下降的条件下出现物价下跌，就可能是一件坏事，因为它反映的是企业的产出下降和消费者购买力的下降。通货紧缩还将使得企业推迟投资，从而削弱社会潜在的生产能力。更严重的是，它会使真实利率上升，并导致金融机构“惜贷”，从而使通货紧缩自我恶性循环。显然，我们需要防止的是这种“坏”的通货紧缩。

四 货币政策的困境

在市场经济条件下研究经济形势，货币指标及其动态具有重要意义。这不仅因为市场经济本质上是一种货币经济，更重要的原因在于：在市场经济条件下，对经济增长形成主要约束的因素是全社会的有效需求，而有效需求则可以粗略地表示为适当定义的货币供应量同某一货币流通速度的乘积（货币流通方程式已经明确地揭示了这种特征）。这就是说，在市场经济条件下，我们可以通过研究货币供应量的走势来观察经济运行的走势，进而，在相当程度上，我们可以通过调节货币供应量来使国民经济的增长达到合意的水平。

图1刻画了我国自20世纪80年代下半期以来货币供应增长率的走势。由图可见，从大的趋势上看，我国三个口径的货币供应量走势是基本相同的。然而，值得注意的是，在90年代初期三个口径的货币供应量同时高速增长并引起严重的通货膨胀之后，1994～1996年，M2的走势显示出与M0和M1有明显的区别：在M0、M1的增长率同步下降的时候，它的增长率却一直保持着较高的水平。在相当程度上，正是由于M2的走势一直在上升，使得当局得出通货膨胀依然十分严重的判断，因而未能针对已经初现端倪的需求不足问题及时采取有效措施。对此，笔者在1995年以来的几篇文章中多次指出：当经济在强硬的宏观调控手段的压力下进入紧缩阶段时，由于名义利率水平上升很快，而实体经济中有利可图的机会迅速减少，在一段时间内，货币构成中比较流动的部分（M0、M1，所谓对货币的“交易需求”）将会转为相对不流动的部分（M2除去M1，所谓对货币的“谨慎需求”和“投机需求”）来获取金融收益（主要是将无利息和低利息的手持现金和活期存款，转为高利息的定期存款或者高收益的证券）。因此，在M0和M1的增长率已经向下走的背景下，M2的增长率保持高位，与其说是经济继续膨胀的表现，毋宁说是经济已经相当紧缩的表征。现在看来，这一判断不幸言中了。

尤其值得注意的是，在货币供应量增速下降的同时，反映货币结构流动性的指标，即M0/M2和M1/M2比率同时也在下滑（见图2）。由于M0和M1是经济的主要支付手段，货币结构流动性的下降，表明货币结构中用于交易的部分相对减少，而旨在取得金融收益的部分却在增大。这意味着经济中进入市场的和实现的交易量相对减少，因而是经济紧缩的表现。问题的严重性在于：货币结构流动性的降低是和货币供应量增长率的下降同时出现的；两者叠加，显示出通货紧缩的局面已经相当严重。

1998年以来，为了使国民经济保持一定的发展速度，各方面都要求金融部门发挥较大的作用，说得直白一些，就是希望货币供应量能有一个较大的增长。这是面对经济下滑局面的一个很自然的反应。问题是，在现代银行制度下，构成货币供应主体的是各种存款，而存款是通过银行的贷款创造出来的。因此，信贷若无增长，增加货币供应便成空谈。然而，近年来，掌握发放贷款最主要渠道的商业银行却因为自身不良资产负担过重，企业（其贷款对象）效益没有改善，市场滞销仍在继续而不敢大有作为，以致出现“惜贷”或“慎贷”现象。

更为严重的问题在于，种种迹象表明，即便中央银行有意向，而且有条件和手段在货币政策上实行较大的松动，它对经济究竟能产生多大的刺激作用，我们并没有把握。

如果货币政策的传导机制是顺畅的，考察货币政策的效力，可以有两条基本路径。一条是“数量”路径，讨论的问题是，当货币供应量（M1）增加（减少）时，物价水平是否提高（下降）？产量和就业是否增加（减少）？货币流通速度是否发生变化？我们看到（见表1），从1996年第一季度开始，货币供应量（M0和M1）在趋势上是增加的，但是，物价水平却在逐月下走，产量也增长不多，就业亦未见起色。这些现象综合反映在货币流通领域，就是货币流通速度以更快的速率在下降。另一条分析思路是“价格”路径，讨论的问题是，当市场利率下降（上升）时，企业的利息成本是否减少（增加）？资产价格是否上升（下跌）？实际投资率是否提高（下降）？显然，1996年以来的连续7次减息，对企业成本的影响并不明显，而资产价格的走势却趋于下跌，实际投资率则进一步下降。这些迹象表明，1996年以来，尽管我们在货币政策的方向和力度上进行了较大的调整，但货币政策的效力却不尽如人意。

进一步分析，1996年以来开始采取的数次货币政策调整（例如，取消信贷规模、降低利率、降低存款准备金率、延长贷款期限、实行贷款指导原则、开展一系列消费信贷等），基本上是在现有货币政策运行框架之内进行的常规性操作。在一个货币政策的传导机制比较顺畅的国民经济中，这些措施或许能够奏效，但是，在中国，这种顺畅的传导机制是否存在，其本身还需要讨论。因此，研究中国货币政策的效力，我们还应当增加一条金融结构的分析路径。

针对中国的情况并侧重于货币政策传导机制来研究金融结构，需要讨论的问题主要有二。其一，从全社会来看，资金的供应结构和资金的需求结构是否对称？毋庸讳言，改革以来，中国资金的供求结构是严重不对称的。众所周知，在实体经济领域，中国已经形成了国有经济和非国有经济同在，大型企业和中小型企业并存的二元结构；在金融经济领域，同样也形成了由计划性的正规金融体系和市场性的非正规金融体系构成的二元结构。问题在于，正规金融体系支配了绝大部分的信贷资金供应，但其服务对象主要是国有经济和大型企业；非正规金融体系主要服务于非国有经济和中小型企业，但其掌握的资金量很小，而且其存在的合法性一直存在问题。实体经济结构与金融经济结构的这种不对称，使得全社会的资金供给结构和资金需求结构产生了严重偏差。其二，在金融机构之间、金融市场之间以及金融机构和金融市场之间，资金的流动是否存在障碍？同样必须承认的是，在我们这里，对资金流动的阻隔是普遍存在的。以这种不对称而且被分割开来的金融结构为基础，货币政策的效力便很难顺畅地传导到国民经济的各个部分和各个环节中去，它在传导过程中会被扭曲或被弱化，从而其效力更要打一些折扣。

对于金融和经济增长的关系，还有其他一些问题需要讨论。过去我们发放贷款，刺激的着眼点是投资和生产，而在买方市场条件下，需要刺激的是消费需求。就是说，适应经济运行机制的变化，商业银行面临着一个转换支持和刺激重点的问题。我们知道，在市场经济条件下，有效需求是制约国民经济发展的主要方面。刺激投资和生产当然是在提供需求，但这只是中间需求，它究竟能对经济增长发挥多大的作用，究竟能否提高经济效率，则取决于最终需求的情况，而后者显然是不确定的。面向消费者或者面向消费需求提供贷款，直接刺激的是最终需求，在买方市场条件下，它可能是更为重要的。在发达市场经济国家中，无论是全社会的债务结构还是银行的资产结构，直接面向消费者和消费行为的部分均占绝对比重。过去我们不太理解这种债务结构，甚至将之视为什么“腐朽性”。现在，当我们自己开始面对需求不足的局面时，方才逐渐理解，形成这种结构是买方市场的必然结果。总之，刺激居民住房贷款、耐用消费品贷款和汽车贷款等面向消费的活动，应当是我们的金融业在新形势下发挥作用的主要领域。然而，无论是在金融的组织结构上和市场结构上，还是在金融的技术手段上，中国目前都不存在大规模发放消费者信贷的条件和可能。更何况，在全社会信用关系遭到严重破坏的条件下，发放这种期限长、风险大的贷款，实际上的可能性是很小的。

在中国目前的条件下，为了促进经济发展，金融应当在促进企业重组、支持高科技企业发展等方面发挥重要作用。关于第一方面，我们已经认识到，在市场经济中，企业本身也是一种商品，支持这种商品的买卖亦即支持企业重组等，是金融业的正道之一。在我看来，所谓经济增长方式从粗放型转向集约型，其内容之一，就是支持那些高效率企业发展，同时“消灭”一些低效率企业。关于第二方面，谁都不会否认，科学技术是第一生产力，但同时也要认识到，要将科技这种潜在的生产力转变为现实的生产力，需要金融资本大规模地介入科学技术产业化的过程。这个介入和融合的意义极为重大。它不仅对促进我国产业结构升级和改善国民经济的增长素质具有重要意义，而且可以有效地提高金融资产的技术含量和金融资本的增长潜力。问题是，我国目前的金融结构、金融工具、金融市场以及在某种程度上的金融政策，尚未为金融与科学技术的结合提供有效的条件。

各种迹象表明，中国经济现在可能已进入一个货币政策不能充分有效发挥作用的区域。因此，要解决如今国民经济面临的诸种问题，例如刺激有效需求，单纯依赖货币政策可能已难奏效。

五 探寻货币政策和财政政策更积极配合的途径

为了支持国民经济增长，看来我们需要更多地依赖财政政策。这一点，目前大约已经形成共识。

问题是，当我们转向财政政策来寻求刺激经济增长的手段时，便不无沮丧地发现，由于财政赤字连年不断，由于财政支出占GDP比重下降的趋势尚未得到有效遏制，我国的财政部门根本就没有能力来承担如此重大的责任。

要想让财政获得充分的财力从而为刺激经济发挥更大的作用，增加税收是不可行的，因为增税是一种紧缩性政策手段。减少支出固然可能有某种体制改革的意义，但同样也是一种紧缩性措施，因而目前也不可行。更重要的是，正如本文第一部分所指出的，在货币供应总量不变的条件下，政府通过财政赤字来增加支出，至多只能在平衡预算乘数的范围内发挥作用。换言之，政府支出的增长，如果不伴之以扩张性的货币政策，其扩张性是很微弱的。有鉴于此，通过增发政府债券来为财政支出筹措资金，并使得大部分国债货币化，几乎是唯一可行的途径。

现在的问题是，人们对增发国债颇感踌躇。其重要原因之一，是唯恐财政赤字增加，从而影响财政的健全性。对此我们要指出的是：发行国债的最初的和基本的目的固然是弥补财政赤字，但是，国债不仅是一个财政范畴，而且是一个金融范畴。正因为它有着双重功能，国债和财政赤字就不是完全对应的。

不妨先看一看美国的例子。分析美国政府的债务统计，我们可以发现两个现象。其一，每年新发行的国债净额与财政赤字额并不相等；在绝大多数年份，当年国债发行净额都要大于当年财政赤字额。这说明，政府发行国债的目的，并不唯一地是弥补财政赤字。其二，在美国，政府债务的规模是在国会的严密监控之下的。但是，公共债务的总额和受国会监控的公共债务总额存在着明显的差别。基本的情况是前者大于后者。例如，1998年3月30日，美国公共债务余额为5.58584万亿美元，而受国会监控的公共债务余额则为5.49836万亿美元，前者比后者多875亿美元。

进一步分析，在美国，联邦政府发行的债券可以分为三类。第一类是期限短于一年的国库券。根据定义，国库券是国库发行的债务凭证，其目的只是调节政府税收收入缴库的步调与财政支出的步调在时间上不相一致的问题。因此，在美国政府统计中，国库券不在“公债”的范围之内，而且，它们长期不在国会的监控范围之内。但是，久而久之，由于国库券可以不间断地发行，总有一个稳定的余额存在，它事实上成为联邦政府在税收之外可支配的财源之一。有鉴于此，从20世纪80年代末期开始，国库券也开始进入国会的监控范围。但是，由于国会只计算年末余额，且国库券每周都敞口发行，美国政府依然可以合法地扩大国库券的发行规模。第二类是公债。这是用于弥补财政赤字的。其中，既有公开发行的可流通债券（1997年占全部未清偿债务62%），也有向政府机构发行的不可流通债券，还有向公众发行的储蓄债券。第三类是代替联邦政府机构发行的债券。这些联邦政府机构包括：政府设立的金融机构（主要是联邦金融银行、政府国民抵押贷款协会等）、政府抵押贷款证券组合和农户管理局。在这中间，政府无息债券、非摊提的贴现债券，以及联邦金融银行债券不在国会监控范围之内。

我们列举美国的政府债券结构及其法律地位是想说明，财政赤字和国债规模并不是一回事情，在理论上和实践中，国债的规模可以大于政府赤字的规模。我们在下文中将进一步指出，那些用于支持中央银行货币发行的国债，由于其同正常的货币供应量的增长机制联系在一起，就不应当与一般的赤字债务等量齐观。

因此我们建议，财政部可以专门为中央银行公开市场操作发行一定量的国债，我们不妨称其为“公开市场债券”或“货币流通债券”。这些国债可以单独列出并单独立账，全国人民代表大会亦可对之实行专门监控。我们认为，只要将其中的道理向公众解释清楚，相信是可以得到理解和支持的。

深一步分析，关于国债货币化，在理论上涉及一个货币发行收入归谁使用的问题。过去，我国理论界和实务部门在研究银行和财政关系以及货币发行问题时，经常使用“经济发行”和“财政发行”两个概念。顾名思义，前者是正常的，而后者则是不正常的，因而是应当尽量防止的。这一对概念的提出，对于防止政府过度依赖银行体系来安排支出，从而造成通货膨胀，显然是有益处的，但是，它也给人一种印象，似乎政府（财政）占有银行的货币发行收入是不正常的。这个观念需要进一步推敲。

关键问题是认识清楚货币发行的经济基础。可以肯定的是，只要经济在不断增长，货币供应就应当不断增加。用货币流通公式MV=Py来表达就是，如果P和V保持不变，y增加，必须要求M有相应的增加，否则就会造成通货紧缩，社会生产和流通便无法正常进行。当然，如果物价水平P因各种原因亦趋提高，需要增加的货币发行量就更大。显而易见，货币供应的不断增加，是全社会的共同创造物。货币发行的这一本质，在金属货币流通时期表现得非常清楚。那时，货币的供应是实体经济内部的事情，货币的“生产”部门——黄金生产部门，本身就是社会的实体经济体系的一个组成部分，在黄金的生产中，同样凝固着社会的必要劳动。更为重要的是，作为货币的黄金同一般商品的交换，是一个等价交换的过程。

问题是，当货币形式发展到代用品时期，货币的发行就成为一个非实体经济活动（虽然它实际上促进了实体经济部门的发展），而货币发行作为一种特权，其本身就可以创造收入。于是，就有了一个货币发行收入归谁占有和使用的问题。几个世纪以来，这个问题就一直困扰着人们。在西方国家的历史上，曾经有过私人银行发行钞票的时期，那时，政府通常要向发钞银行课征“铸币税”，作为允准他们拥有货币发行特权的交换。后来有了中央银行，垄断了货币发行权，货币发行的收入更是明确无误地归于政府。当然，实际发生的过程是复杂的，因为，此时的货币发行及其取得收入的过程，被淹没在中央银行复杂的存贷款活动和公开市场操作活动之中了。于是，货币发行收入“归为”政府（财政）的过程，一方面表现为中央银行持续不断地通过（间接）购买政府债券的方式，为政府提供资财；另一方面则表现为中央银行通过利润上缴、利润分成或缴纳税收的形式，将其经营成果的一大部分上缴政府。

国债货币化的含义，就是要让商业银行、其他金融机构以及中央银行应当在中国的国债市场中发挥重要作用。

关于金融机构大规模参与国债市场运作的合理性和必要性，可以从四个角度来论证。第一，从商业银行角度看，在市场经济条件下，银行经营管理的基本原则是谨慎原则。贯彻这一原则的核心问题是加强其资本金管理和流动性管理。在商业银行的资产中增加国债这种流动性高、风险小的金融资产，无疑会使他们获得有效的流动性管理手段。第二，推而广之，随着市场经济的发展和经济生活的不确定性增大，随着金融体系改革的深入，举凡居民、非金融企业以及各种福利性基金都需要在他们的资产结构中持有相当份额的国债，以满足其资产流动性的需求以及防范风险的需求。第三，从中央银行的角度看，如果它要加大公开市场操作在货币政策工具体系中的分量，一个活跃且容量足够大的国债市场也是绝对必要的。另外，以发达的国债市场为基础，货币政策，特别是利率政策，可以有更为顺畅的传导渠道。第四，从国家财政角度来看，无论从筹资成本、入库速度，还是从减少社会震动程度着眼，以金融机构为主要的应债主体，显然都是最优的选择。

更为重要的是，由于国债在金融机构的资产中发挥的是二级准备的作用，因而，对于政府来说，由金融机构持有的这部分国债，基本上无需考虑归还本金的问题（只需不断更新），而且，随着金融机构资产规模的增大，保持在金融机构资产中的国债余额将不断增加。换言之，如果开通金融机构持有国债之路，国债就将获得一个规模极大且稳定的市场。如果简单地用10%的比例套算，中国的这一市场大约可以有7000亿元的规模。

既然金融机构持有大量国债，并且中央银行一般都采用公开市场操作（主要是买卖国债）来调节基础货币的供应，关于中央银行持有国债的问题，就不可避免地要提出来。

首先我们看到，大多数国家的中央银行法都是不允许政府（财政）向中央银行直接透支和借款的。这样做的目的，显然是要保持中央银行的独立性，避免政府将中央银行当做印钞机，从而导致通货膨胀。但是，中央银行通过买入国债的方式来提供基础货币，显然又有支持政府的赤字筹资的作用。这一矛盾的现象如何解释呢？在我看来，全部的问题在于，中央银行不是直接而是间接地在二级市场上购买国债，正是有了这样一个市场的隔断，使得中央银行既可履行其为全社会稳定物价的责任，又可对政府筹资提供一定的支持（在这个世界上，不支持政府筹资的中央银行是不存在的）。

中央银行通过购买国债来向社会供应基础货币这一现象，如果从中央银行业务角度来考察，事实上就是中央银行发行基础货币和现金的资产准备制度问题。我们知道：在基础货币供应量不变的条件下，中央银行可以在相当程度上用国债来替换其他准备资产。因此，全部的问题不在于中央银行通过购买并持有国债来提供基础货币和流通中现金，而是在于要在保证基础货币和现金供应控制在符合经济发展需要的规模之内；在这一前提下，中央银行购买并持有国债，就是非通货膨胀性的。

同样，鉴于基础货币供应是不断增长的，对于中央银行持有的国债，国家财政也是不必考虑归还本金的（只需不断更新）。对于国债市场来说，这显然又是一个巨大的蓄水池。粗略匡算下来，在中国，这一蓄水池可有上万亿元的规模。

总之，如果我们面向金融系统来发行国债，不仅政府筹资的潜力极大，而且基本上不必考虑还本的问题。这无疑会为我们的国债政策提供一个新的天地。鉴于目前中国的商业银行普遍存在非盈利资产增大的现象，对商业银行发行国债，显然会使得商业银行得益。鉴于国外资产（主要是外汇）的增加自1998年以来对基础货币供应的压力已大大减小，鉴于中央银行对金融机构的再贷款近年来已经逐步减少，更注意到我国政府将采取更为扩张的财政政策来刺激经济发展，在中央银行资产中增加持有国债的份额，也就是可行的了。

最后我想着重强调两点：第一，推动金融系统特别是中央银行购买和持有国债，绝不仅仅是为了解决财政筹资的问题，也不是为了解决当前燃眉之急的临时措施。我们认为，在一个发达的国债市场条件下，一方面，我们的货币政策实施将获得更多的市场化手段和更有效率的传导机制；另一方面，我们的财政政策和货币政策也将获得一种更为市场化的沟通渠道和协调配合机制。这对于宏观经济调控体系的建设是极为重要的。第二，本文从解决当前通货紧缩问题出发，侧重论述了在现阶段大规模发行国债的必要性和可行性，然而，这绝不意味着笔者赞同大规模实行财政赤字政策，同时也不意味着笔者赞同国债规模可以无限制的扩大。笔者的主要意思是，在赤字、国债、货币供应、总需求之间，存在着非常复杂的关系，其运筹空间是很大的。

（本文载于北京大学中国经济研究中心宏观组编《1998～2000年中国通货紧缩研究》，北京大学出版社，2000）