第三节 美元霸权的衰落：不可持续的储蓄/消费模式

既然再来一场由美国主导的重大技术革命不太可能，解决美元霸权面临的“特里芬两难”就要求美国必须减少消费、增加储蓄。从表2可以看到，在全球四大经济体中，美国的储蓄率不仅最低，而且在危机前的几十年的时间里呈现系统性下降的趋势，这是美国经常项目逆差不断扩大的根本原因。危机爆发后，虽然美国的储蓄率有所回升，但依然没有达到2008年的水平，而经常项目逆差始终维持在GDP的3%以上。所以，“特里芬两难”问题是否能够解决，在很大程度上就取决于美国能否调整支出结构，增加储蓄。然而，从美国储蓄的主体来源——居民储蓄的情况看，前景远不能乐观。

1．危机爆发前的低储蓄率之谜

在历史上，美国居民的储蓄率一直维持在一个较低的水平上（见图5）。根据美国经济分析局（Bureau of Economic Analysis）的最新统计，在1984年之前，美国居民的储蓄率大体维持在10%～15%的水平。从1984年开始，本来已经较低的美国居民储蓄率持续下降。1984年，美国居民的储蓄率是10.6%，到2006年只有3.1%。同时，美国居民的绝对储蓄额也自1992年的4953亿美元下降到2006年的3170亿美元。需要特别注意的是，美国居民储蓄率的下降是系统性而非暂时性的，并且这种下降趋势是在对外贸易成为中国经济增长的一个引擎之前，也就是说美国储蓄率下降乃至经常项目逆差并非中国高储蓄率和经常项目顺差所致。

美国居民部门储蓄率的系统性下降是危机前几十年美国经济的新变化。这种变化并非没有引起美国学者的关注，他们从统计方法、人口结构、养老体系、财富效应等多个方面进行了分析。首先，被排除的假设就是“和平红利”。“和平红利”的假设认为军事开支的减少使政府部门的储蓄率上升，从而替代了居民储蓄。但是在居民储蓄下降的这段时间里，美国政府储蓄并未出现趋势性的上升。事实上，美国政府的储蓄除了少数年份（1998～2001年）为正数，其余年份均为负值。

对美国居民储蓄行为的变化，一个比较普遍的解释集中在人口老龄化和资源的代际转移方面（如Auerbach et al., 1990; Hurd, 1993; Fledstein, 1995; Gokhale et al., 1996）。根据生命周期理论，随着“二战”后婴儿潮出生的人口进入退休年龄，他们将消费先前的储蓄，从而降低整个居民部门的储蓄率。然而，美国居民部门储蓄率的下降比婴儿潮人口进入退休年龄早了10年左右。更重要的是，人口老龄化现象严重得多的欧洲和日本具有比美国高得多的储蓄率。日本是因为1990年泡沫经济危机的影响才出现储蓄率的下降，而欧洲大国并没有出现储蓄率的系统性下降（见表2）。与人口老龄化相关的另一个解释就是政府在不同代际进行的资源转移，例如，政府征税以增加老年人医疗服务的开支。但是，研究发现美国居民部门用在非住房、非医疗服务消费、医疗服务消费和住房服务消费上的开支比例并没有出现系统性的变化。换言之，代际资源转移难以解释居民储蓄行为的重大变化。

还有一类比较特别的解释是，美国居民的储蓄率下降——或相反的，消费率的上升——完全是统计错误。统计错误可能发生在错误地将储蓄统计为了消费（主要涉及耐用消费品的统计），但更可能是因为少计算了收入且多计算了消费（如Reinsdorf and Perozek, 2000; Peach and Steindel, 2000）。收入的少计和消费的多计同国民收入账户中关于私人养老金的处理有关：养老金的缴纳算作储蓄，但是，当雇员退休后，养老金的支取不仅不算作收入，而且，由于需要缴纳资本利得税，而进一步减少了统计上的可支配收入。另外，支取的养老金如果用于消费，还将直接减少统计上的储蓄。不过，根据研究，统计上关于私人养老金的处理至多只影响了30%的储蓄率变化。更重要的是，这种影响不应该产生（统计上的）储蓄率趋势性下降的结果。

要解释美国居民储蓄率的系统性下降，其前提是分析美国居民资产负债的结构。从表3可以看到，美国居民资产负债结构存在三个鲜明的特点。第一，美国居民的资产以权益类（股权和房地产所有权）为主，具有高度的市场敏感性。债权类资产占比很低，不受市场价格影响的资产只占不到10%的存款（事实上其中还有约1/5是货币市场基金）。在直接同市场价格相关的资产中，主要是房地产、直接持有的公司股权和通过共同基金、保险公司和养老基金等机构投资者间接持有的股权，三者合计超过了60%。第二，美国居民的负债主要来自银行的贷款，这部分负债基本不受二级市场价格波动的影响。在银行贷款中，又以住房按揭贷款为主。在危机爆发的2008年和2009年，按揭贷款占全部负债的比重超过了74%。第三，资产方高度的市场敏感性和负债方对价格波动的不敏感意味着，美国居民资产负债的净值必然受到市场价格波动的极大影响。

美国居民部门资产负债表的这种特点意味着：当资产价格保持平稳或上升的时候，净值会稳定，甚至增长较快，因为权益类资产的收益（资本利得和资产增值）必定高于债务的利息支出；而当资产价格下跌，甚至暴跌的时候，权益类资产的资本损失将会增加，甚至剧增，在债务价值基本不变的情况下，净值会下降。由此即产生了一个放大经济景气的机制：资产价格上涨、净值增加、负债增加、消费上升、储蓄下降。正是在这个机制的推动下，形成了美国居民储蓄率的系统性下降，也正是在这个机制的反向作用下，即资产价格暴跌、净值剧降、杠杆率飙升，刺破了美国的经济泡沫。

2．财富效应、信贷便利性和低储蓄率

财富效应来自居民持有的资产价格的上涨。首先，需要区分个体的经济当事人和宏观经济在储蓄率统计上的差异。对个体的经济当事人来说，消费和储蓄行为不仅依赖当期的工资、利息等收入变量，而且还取决于其持有的资产。可以想象，即使工资和利息收入没有增加，也可以通过售卖股票、房地产等来获得可支配的现金流，从而进行消费。简言之，资产的多寡是影响当事人做出决策的重要变量，而资产的增值一定会推动消费的增加。然而在国民收入统计账户中，资产增值并不被纳入国民收入中。这就导致在居民持有的资产出现趋势性价格上涨的过程中，统计上的储蓄率发生趋势性的下降，而居民据以决策的“储蓄率”并未出现大的变化。

为了进一步说明，我们来解构一下居民的储蓄。从来源看，居民的储蓄就是没有消费掉的可支配收入（收入与税收之差）。对每个经济当事人来说，收入包括两个部分：工资收入和财产收入，财产收入又进一步可以分为资产增值和资本利得（利息、红利）两个部分。因此，对个体当事人来说，储蓄应该是：

储蓄=工资+（资产增值+资本利得）-税收-消费

显然，在储蓄一定的情况下，资产增值与消费的增加存在一一对应的关系。不过，从宏观上看，资产增值是不算入可支配收入的，因为它不是能用于支撑新的投资活动的可贷资金（Loanable Fund）。例如，公司的股价上涨了，但公司要进行新的投资还必须去募集新的资金。所以，在国民收入核算账户里，居民部门的储蓄应该是：

储蓄=工资+资本利得-税收-消费

由于居民据以决策的储蓄方程与统计上的储蓄存在差异，当资产持续增值并引发居民消费持续上升的时候，就可能会出现宏观上的（统计上的）储蓄率持续下降的效应。在图6中，我们给出了美国居民部门的净值（包括有形资产和金融资产在内的全部金融资产与负债之差）变化以及另外一种形式的“储蓄率”——净值的年度增加额与当年可支配收入之比。可以看到，由于美国居民资产结构对市场价格的高度敏感性，在资产价格大幅度上涨时，例如，20世纪90年代后期网络泡沫时期，净值从1994年的27万亿美元飙升到1999年的43万亿美元，同期，净值增加/可支配收入从17%上升到69%（见图6）。在这一时期，美国居民的消费大增，储蓄率从1994年的6.5%下降到1999年的3.6%。相反，在资产价格暴跌的时期，例如，从2007年次贷危机初露端倪到2008年次贷危机演化为全球危机的两年，美国居民的资产净值由2007年的近68万亿美元急剧萎缩到2008年的57万亿美元，缩水幅度超过10万亿美元，而净值增加/可支配收入在2008年跌为负值：-97%（见图6）。由于资产价格的大幅度缩水，美国居民消费大减，储蓄率则从2007年的3.1%飙升到2008年的6.5%。

如果扣除资产价格暴涨暴跌的情况，美国居民净值增加/可支配收入的均值大体维持在33%左右的水平。这种基于资产价格上涨的“储蓄”替代了基于可支配收入增加的储蓄，成为美国居民过去数十年间不断降低储蓄率的根本原因之一。例如，有美国学者认为（Lusardi et al., 2001），资产增值解释了美国居民储蓄率下降的50%左右，资产增值替代了常规意义的储蓄。

可是，简单地说“资产增值替代了储蓄”依然会遇到一个难题：如何将资产增值转化为现实的购买力？或者干脆说，增值的资产卖给谁？我们知道，资产只有通过售出转化成现金之后，才能用于支付消费活动。个体的居民可以这样做，但是，如果整个居民部门都售出资产的话，一则会导致资产价格的暴跌，二则也难以找到交易对手。美国居民部门不可能将资产卖给政府和企业部门，因为这两个部门都是赤字部门。那么，是不是国外投资者接手了呢？也不是。以居民部门的主要金融资产——股票为例，根据美联储的资金流量表，从20世纪80年代到2006年，国外部门持有的美国股票市值占比从5%左右上升至不到12%，同期国外部门在美国股市发行的股票市值占比由1.5%左右上升到超过20%。也就是说，国外部门从美国股票市场获得了净融资，而非净买入。总之，美国居民将资产增值转化为现实购买力的办法并不是简单地依靠出售资产，而是依靠抵押资产的借款行为。这就涉及美国居民储蓄率下降的另一个原因——信贷便利性。

信贷便利性包括两个方面的含义：第一，信贷可得性的增强，即更加容易获得信贷的支持；第二，信贷成本的降低。容易获得的低成本信贷是资产增值转化为现实购买力的手段。信贷便利对应于信贷配给。在凯恩斯的消费理论中，当期消费和储蓄依赖当期的收入而不是永久收入，其隐含的假设是信贷配给——居民难以获得信贷的支持，从而无法平滑收入流和消费流。20世纪80年代美国的金融自由化改革极大地缓解了居民的信贷配给约束，由此居民可以越来越容易地通过借贷来进行扩大当期的消费。

对信贷可得性，我们可以用美国居民负债在全部信用市场工具中的比重，即图7中的“居民负债/实体部门总负债”。这个指标反映了整个金融体系对居民的支持，因为它统计了包括按揭贷款和消费贷款在内的所有居民负债，以及这些负债在包括居民、企业、政府和国外部门在内的全部实体经济部门债务融资中的相对份额。可以看到，在20世纪80年代中期之前，居民负债的比重一直稳定在30%多一点的水平。从20世纪80年代中期开始，面临“脱媒”压力的美国银行业逐渐将信贷业务转向居民部门，居民负债的比重持续上升。至危机爆发前，居民负债已经占实体部门总负债的40%。

对信贷成本，我们采用的是“综合负债利息率”，它等于美国居民部门的利息支出与居民部门的全部负债之比，因而反映了美国居民全部负债的综合借贷成本。这个指标在1984年最高——达到了3.84%，此后，除了1990年日本泡沫经济危机前期和1997年亚洲金融危机前期曾有过短暂的上升之外，基本上呈现一种趋势性下降的态势。截至2008年，美国居民负债的综合利息率只有1.92%。

3．危机后的调整：危机前的模式还能持续吗？

美国居民能够保持低储蓄率且不断降低储蓄率的秘诀就在于财富效应和信贷便利性，这两者互为因果：资产价格上涨使居民更愿意借贷、银行更愿意放贷，信贷的增加推动了消费，而消费占了GDP的80%左右（见表2），于是，GDP的增长进一步巩固了资产价格的基本面。这一过程得以延续的条件有两个方面。其一是资产价格，其二是杠杆率水平。一旦资产价格发生逆转，而杠杆率又较高，美国居民部门就可能陷入资不抵债的困境，“去杠杆”就成了必然选择。

在2008年全球金融危机前，我们观察到的恰恰是美国居民部门持续上升的杠杆率。杠杆率有两种计算方法，一种是以存量负债与净值作比较，另一种是以存量负债与可支配收入作比较。无论是哪种方法，在危机前都可以看到杠杆率的持续上升：负债/净值从1984年的14%上升到2008年的24%，同期，负债/可支配收入从65%上升到128%。显然，对比前面有关美国居民储蓄率的变化可以发现，在依靠财富效应和信贷便利性的情况下，杠杆率自1984年的趋势性上升和储蓄率自1984年的趋势性下降是一个事物的两个方面。

现在的问题是在危机爆发后，两个杠杆率发生了不太引人注意的变化：虽然2008～2012年两个杠杆率水平都在下降，反映了美国居民部门“去杠杆”的进程，但是，在2013年负债/净值较2012年继续下降的同时，负债/可支配收入却从2012年的101%上升到2013年的104%（见图8）。

两种杠杆率的偏离源于度量借款人信用风险的不同思路。就存量负债/净值而言，其背后的逻辑思路是，只要资产超过了负债，从而净值为正，债务的偿还都是有保障的，因为这里有一个关键假设：债务人可以通过出售资产来还债。如同之前关于“资产增值替代了储蓄”的讨论一样，这样的假设对单个或少量当事人而言无疑是正确的，但是，就美国居民部门总体而言，一个同样的问题就是：美国居民能够同时用出售资产的方式来还债吗？显然不能。事实上，美国居民的存量负债/净值之所以持续下降，不是因为负债规模的下降——2013年的负债规模（13.1万亿美元）只比2008年的规模（13.8万亿美元）有些许减少（见表4），而主要是因为资产价格的上涨，这又得益于美联储“量化宽松”政策推动的股票价格膨胀。回到反映美国居民部门资产负债状况的表3，可以看到，2008年后，与股价直接相关的公司股权和机构投资者资产都有显著上升。

存量负债/可支配收入的逻辑是，如果债务人没有其他偿债资金，他是否能用当期的收入偿还当期的债务（本金）。上面已经阐述，由于无法整体性地变卖资产，加之资产价格的上涨源于美联储的人为刺激，因此衡量美国居民部门信用风险的更为合理的指标应该是净值/可支配收入。从表4可以看到，之所以负债/可支配收入在2013年上升，其原因就在于美国居民的可支配收入的下降，而可支配收入的下降又主要在于占可支配收入70%以上的工资收入增速大幅度趋缓——尽管财产收入的增速高于2012年。

总之，以负债/净值和负债/可支配收入统计的杠杆率差异表明，危机后的“去杠杆”进程主要是靠美联储量化宽松政策推动的资产价格再膨胀，而居民部门的负债并无明显减少。从居民部门的工资收入及其背后所反映的就业情况看，自2008年以来的“去杠杆”缺乏实体经济的基础。