第二节 再通胀主义的理论基础

再通胀主义，以凯恩斯主义、理性预期、托宾Q理论、金融加速器理论等为依托，着力于解决日本的通缩难题。其中包括：如何有效地调整市场预期、转通缩预期为通胀预期，促使日本尽快摆脱通货紧缩；如何有效地应对流动性陷阱，促进投资对经济的带动作用；如何提振资本市场促进资金流向实体经济，促进实体经济的振兴。

一 凯恩斯主义

凯恩斯主义主张国家应采用扩张性的经济政策，通过增加需求促进经济增长，即扩大政府开支，实行财政赤字，刺激经济，维持繁荣。1936年2月凯恩斯出版了其著名的《就业、利息与货币通论》，标志着凯恩斯主义的诞生。基于《就业、利息和货币通论》的基本立论，凯恩斯提出在边际消费倾向递减、边际收益递减和流动偏好理论三大心理定律的作用下，总需求的不足将引发经济衰退甚至是经济危机。而此时由于流动偏好的影响，货币政策所能起到的作用相对有限。因此，凯恩斯提出应积极完善需求管理政策，即政府应采取积极的财政政策，通过扩大政府开支以及投资所带来的乘数效应来弥补需求缺口，刺激经济、摆脱危机。不可否认，凯恩斯的总需求管理理论较好地解释了20世纪30年代资本主义世界大萧条的基本情况，它同时为政府干预市场提供了理论依据，战后许多国家将调整收支作为政府调控经济的重要手段。为应对通缩，安倍政府推出了机动的财政政策，其中尤为突出的当属“国土强韧化”计划。在该计划中，着力扩大道路、桥梁、通信建设投入，以政府公共投资的扩大来唤起国内的有效需求和扩大就业。不过，日本当前的经济状况也并非典型的凯恩斯主义所适用的环境，日益膨胀的财政赤字和政府债务成为扩张性财政政策的主要约束条件，以防范债务风险而强调财政稳健运营优先的论断一度在日本国内占据了舆论的高地。

从公共政策的成效来看，安倍政府借助“国土强韧化”计划，重新启动了以基础设施建设投入为核心的传统扩张性财政政策。通过增加公共事业投入，大量启动政府投资项目，推动基础设施建设，刺激相关产业的发展。围绕着扩张性财政政策及其成效，日本社会一直争议不断。基于蒙代尔—弗莱明模型，财政政策在浮动汇率下对经济刺激的效果甚微或毫无效果。不过日本国内有部分观点主张对蒙代尔—弗莱明模型的适用条件进行重新审视。以“国土强韧化”计划的提出者、安倍政府内阁官房参事藤井聪为代表的公共事业推进派指出蒙代尔—弗莱明模型关于浮动汇率下财政政策无效的论断在通缩状态下不适用。通胀期间过剩投资势必造成泡沫，因此应根据物价和利率的变动适时削减公共投资规模。但是在通缩期间扩张性财政政策带来税收的增加，将有助于财政的稳健运营，若采取紧缩政策将使财政状况进一步恶化。因此，公共政策推进派强调日本要摆脱通缩，扩张性财政政策不可或缺。

公共投资的效果，除了基于乘数效应实现投资或支出的倍数递增，在利用和维持潜在经济资源的使用、提高资源的使用效率等方面也发挥了积极作用。通过公共投资的扩大，日本可充分利用闲置的社会资源，包括废弃的基础设施、闲置的人力资本，防止劳动者因失业造成技能流失，防止因研究开发投资削减造成的研究中断，缓解日本在人才培养、技术储备等方面的供给约束，从而达到优化生产资源结构、维持潜在经济增长率的作用。与此同时，扩张性财政政策以其相对较低的机会成本为公共事业推进派所青睐。池尾和人等从多重均衡的视角认为短期性的政府财政性支出可以实现更高水平的均衡，若无此短期的刺激性投资支出，经济将滑入更低水平的次优均衡状态。基于这一角度看，短期性的财政扩张起到了争取时间的作用。安倍政府扩张性的财政政策，实质上依然是传统凯恩斯主义的回归，不过财政政策先行，其主要承担引起市场先期反应、扭转市场预期等作用。基于自身的局限性，财政政策最终还是需要依托市场预期形成后以放松规制、结构改革为主要内容的经济增长战略的实施。

二 理性预期

安倍政府的通缩治理能否获得成效，关键在于安倍政策的预期引导、心理暗示和情景营造能否有效借由从众、说服、信念和传染等社会心理学通道打破路径依赖形成的惯性，激发日本经济长期蛰伏所蕴藏的潜能。它实质上是借助理性预期假说，促进经济体行为的转变。理性预期是指经济行为人利用一切经济信息，对价格、利润、收入等经济变量未来的变动方向和变动幅度所做出的最准确的事前估计和预测。他们会最大限度地利用所得到的信息来做出行动而不会犯系统性的错误。它是一种无系统偏差的预期，是与所使用的理论、模型的预测结果一致的预期。理性预期思想最初由美国经济学家约翰·穆思（John F. Muth）在《合理预期和价格变动理论》一文中针对适应性预期（adaptive expectations）中的非最优特性而提出，20世纪70年代由芝加哥大学的罗伯特·卢卡斯（Robert Lucas）和明尼苏达大学的托马斯·萨金特（Thomas J. Sargent）等人做出了进一步发展，形成了理性预期学派。20世纪60年代末70年代初，西方国家经济普遍陷入“滞涨”困境，凯恩斯主义遭到了质疑。正是在这样的情况下，理性预期学派的崛起和发展为现代宏观经济理论建立了基于个体最优化行为的微观基础，提供了重新思考政府宏观经济政策有效性的新路径。

事实上，通货紧缩预期长期以来在日本国内也得到了广泛的重视，具体表现在消费者和企业在长期通缩预期下的谨慎性。从消费者层面看，由于长期经济不景气，日本普通家庭已经形成了低价格偏好，而老龄化的加剧、日本养老金制度问题的凸显，使许多日本国民对未来生活充满不安，从而固化了消费的防御性、保守性。从企业层面看，产业空心化和海外投资的扩大，遏制了国内的投资需求，部分企业基于长期通货紧缩的预期，抑制设备投资，并且将其转为储蓄，造成投资不足。而且基于消费者的低价格偏好，部分企业也采取低价格战略，开始削减包括工资在内的成本，而这又进一步固化了消费者的这一偏好，螺旋式地固化了低价格水平，造成了长期的通货紧缩。

主张以应对通缩为首要任务的再通胀派，认为无论是经济低迷，还是需求不足，造成通货紧缩的原因各异，但是如果不率先实现从通货紧缩到通货膨胀的转变，一切无从开始。因此，要解决通缩，应首先致力于转变通缩预期。理性预期理论得到了再通胀派的极力推崇。再通胀派认为，经济主体是有理性的，因此人们会利用所拥有的有关政府政策规则的知识来形成对未来价格的预期，个人行为的理性预期将形成社会的整体预期。如岩田规久男就认为，通缩的持续，也源于理性预期。他认为，所谓通货紧缩预期，是与货币价值相关的预期。因此，必须设法找到决定货币价值的因素。而决定货币价值的因素，不是政府，而是货币政策，其政策推行的主体是作为央行的日本银行。基于这样的逻辑，要改变通货紧缩预期，必须调整货币政策。只有扭转理性个体持有的通货紧缩预期，方能帮助日本实现从通缩到通胀的转变，帮助日本彻底摆脱通货紧缩。总而言之，再通胀派以理性预期学说为依托，认为无限量、永久性货币扩张将有助于提升公众通胀预期，长期内可以降低实际利率，创造有效需求，进而帮助日本从长期的通货紧缩的泥潭中走出来。

日本在通缩认知问题上导入理性预期学说，也得到了新凯恩斯学派的代表保罗·克鲁格曼（Paul R. Krugman）的积极支持和倡导。1998年，保罗·克鲁格曼提出了广义流动性陷阱的概念，他认为日本此前的低利率政策和零利率政策收效甚微，是因为日本已经陷入流动性陷阱，名义利率接近零。当名义利率为零的情况下，即便货币投机需求没有无穷大，人们依旧将一部分现金存入银行，但是金融中介却未能将储蓄转化为投资，致使有效需求不足。值得注意的地方在于，克鲁格曼把流动性陷阱的本质归结为预期问题，即经济陷入流动性陷阱时，产出和效率趋于下降，从而影响人民对未来的预期，进而减少消费和投资，从而加速通货紧缩的螺旋式上升。要使经济摆脱流动性陷阱，最好的方法就是“不负责任地做出通货膨胀承诺”。因此，克鲁格曼建议，日本要摆脱通货紧缩，应打破公众的通缩预期，设定长期的通胀目标，使公众产生长期通货膨胀预期，在此基础上采取长期的货币扩张政策并实行与预期通货膨胀目标配套的政策。他甚至认为日本银行应通过公开市场操作，购买日本长期国债，维持日本4%的通货膨胀率15年。经济理论界也紧跟克鲁格曼的脚步，很多经济学家纷纷提出相似的观点，如前美联储主席本·伯南克（Ben Bernanke）提出，日本银行应该持续注入超额流动性，使基础货币投放量远大于正常的准备金水平，释放市场信号形成预期，以此来刺激投资与消费。

以上述观点为理论基础，再通胀主义认为流动性陷阱下的货币政策无效。企业已有了过剩的储蓄，若不因此尽快消除通货紧缩预期，不论如何增加流动性供给，都难以促使其将储蓄转为投资。所以，再通胀主义认为，解决日本的通货紧缩问题，应突破常规的货币政策的框架，采取相对激进的货币政策措施。暂时性的货币扩张是无效的，日本银行需要设定通胀目标，做出可信赖的政策承诺，在实现通胀目标前实行无限量的货币扩张，如此才能使公众充分相信中央银行容忍通货膨胀发生，进而有效改变公众对通货紧缩的预期，降低实际利率，刺激总需求。此外，再通胀主义认为造成日本经历长期通货紧缩的真正原因是央行的“不作为”，即采取消极的货币政策。因此，再通胀主义主张利用货币宽松政策形成缓慢的通货膨胀，进而刺激经济以摆脱通缩。

三 托宾Q理论

托宾Q理论是诺贝尔经济学奖获得者詹姆斯·托宾（James Tobin）于1969年提出的。托宾对通过资本市场传导货币政策的途径进行了研究。他指出货币政策通过对股票价格的影响进而对投资支出产生影响。托宾把Q定义为企业的市值与其资本的重置成本之比，Q的高低决定了企业的投资愿望。当Q大于1时，企业的市值高于其重置成本，相对于企业的市值而言，新的厂房和设备的投资相对比较便宜，因此企业可以通过发行新股获得价格相对低廉的投资品，增加投资支出。反之，当Q小于1时，企业的市值低于资本的重置成本，则投资萎缩，经济出现下滑态势。托宾Q理论作为一种理论创新，在货币政策、公司价值等方面具有很强的指导意义。它有效地将资本市场与实体经济联系起来，指明了货币从资本市场转向实体经济进行投资的路径和实效。

相对于传统的货币政策传导机制，托宾Q理论从资产结构调整角度为货币政策的传导过程提出了新的思路。这里，托宾把兴起于20世纪50年代的资产选择理论融入其中。资产选择理论最早由美国经济学家哈里·马科维茨（Harry Markowitz）提出，他强调可估计现实收益，进行金融资产的组合以分散投资风险，并实现收益最大化。如图2-1所示，当中央银行实行扩张性的货币政策时，货币供应量增加，引起利率水平下降，与之相反，股票与债券的相对收益率就会上升。基于资产选择理论，公众会鉴于收益水平而自觉调整自身的资产结构，最终促使股价上涨。资产市场价格的上升，会带来Q的相应上升，由此推动了企业的投资支出和总产出的增加。

日本再通胀主义认为托宾Q理论可以有效地帮助日本解决流动性陷阱下企业的投资扩大问题。20世纪90年代，日本银行用紧缩性货币政策抑制经济泡沫，但是却导致了通货紧缩的发生。为此，日本银行转而实行扩张性的货币政策。在这一过程中，日本货币政策的传导机制遭到了破坏。特别是零利率政策，使利率的杠杆作用已经发挥到了极致。实行零利率政策后，商业银行的超额储备迅速增加。在这样的情况下，扩张性的货币政策已经无法继续发挥作用，日本陷入了流动性陷阱。

尽管日本处于流动性陷阱中，但是基于托宾Q理论，日本仍然可以使货币从资本市场转向实体经济。再通胀派代表滨田宏一，早年就读于美国耶鲁大学，深受其师詹姆斯·托宾的影响。滨田宏一认为零利率下货币政策无效之类的观点，仅仅只是盯着债券市场，而没有着眼于股票市场和房地产市场。在实现通胀目标前无限量的货币宽松，尽管会压低长期利率，但它会使股票、房地产等资本市场的投资机会增加，引起股价上升。基于公众自觉的资产结构调整，企业投资将更加便利，投资渠道也将得到有效拓展。

四 金融加速器理论

金融加速器理论最初由本·伯南克（Ben Bernanke）和马克·格特勒（Mark Gertler）在1989年发表的论文《代理成本、净值与经济波动》中提出，后经两人和西蒙·吉尔克里斯特（Simon Gilehast）进一步发展，1998年三人又采用动态新凯恩斯模型的分析框架，将不完善的信贷市场和企业净值纳入宏观经济模型中，展示金融加速器与经济周期的关系。应该说，金融加速器理论很好地诠释了资本市场和信贷市场之间的相互作用以及对总产出的影响。

金融加速器理论认为，由于存在信贷不对称，信贷市场存在着摩擦，借贷双方都存在一定的代理成本，即存在着外部融资额外费用。市场摩擦使无担保的外部融资比内部融资成本更高，产生外部融资升水。外部融资升水影响整个资金成本，进而影响投资决策。在金融加速器机制中，由于信息不对称和贷款人无法低成本控制借款人所引起的代理成本，导致内外融资成本的差异，从而使现金流量和资产净值成为影响融资以及投资的重要因素。因此，投资取决于企业的资产负债状况。企业净值的变化影响融资成本，进而引起企业投资的变化。相应地，企业投资的变化也势必引起下一期产出的变化，从而造成经济的连续波动。企业净值具有促使经济加速增长或加速衰退的双重功能。在这里，货币政策通过信贷传导进一步放大。

金融加速器主要通过以下两个环节来表现。（1）利率环节。利率变动一方面改变企业的外部筹资成本，影响借款企业的筹资能力；另一方面改变资产价格，影响企业抵押物的价值和企业抵押贷款的实现规模。（2）筹资意向环节。企业流入资金的增加与减少，改变企业内部资金的来源，影响企业对外筹资的意愿。在信贷紧缩时期，企业现金流量和资产净值减少，使企业内部融资能力下降，从而转向外部融资。而且，利率上升导致抵押资产价值下降，企业可以获得的贷款减少。这一效果通过信贷渠道进一步放大。在信贷扩张时期，企业流入资金增加，内部融资能力提高。而且利率的下降，使抵押价值上升，提高了企业可获得的贷款，这一效果也通过信贷渠道进一步放大。

日本再通胀主义认为，长期通缩，股市、房地产市场低迷，抵押物价值较低，企业不得不付出高额的抵押、担保费用。金融加速器能够借助资产价格的变动改变企业的资产负债状况，影响企业的融资成本。通过无限量的货币宽松，可以推高股票、房地产价格，改善资产负债状况，进而减少乃至遏制外部融资升水，刺激投资支出，通过无数次信贷循环的过程，进一步放大这一效果。泡沫经济时期，日本地价、股价与银行贷款三者之间的联动，就是通过金融加速器不断得以扩大。再通胀主义认为，金融加速器机制下，资本市场价格的上涨增加了拥有这些财产的企业的价值，改善了企业的资产负债状况，企业可以因此筹借到更多的银行贷款，投资效应进一步放大。而这又会造成新一轮预期利润上升、股价上涨，并且反映在居民消费、房地产投资以及企业设备投资的高涨上。因此，通过再通胀政策，可以使资产价格和实体经济互相推动，实现良性循环。

不过，很多的实证表明金融加速器效应具有非对称性，即在货币扩张时期的效应并没有在货币紧缩时期那么明显。尽管再通胀主义期待信贷宽松能大幅改善企业的资产负债状况，但是企业由于资金充裕，资产抵押的需求下降。因此，量化宽松、利率下降带来的抵押物价值的上升效用给企业带来的效益可能并不显著。而且，许多商业银行从风险控制的角度考虑，会采取相对谨慎的态度。尽管安倍政府设定了通胀目标，并表示实现这一目标之前实行无限量的货币宽松，商业银行在企业资产负债状况未出现改善之前，会维持相对慎重的经营姿态。因此，尽管货币政策实现了改弦更张，但金融加速器不一定在这一阶段马上就发挥出扩张效应。