前言

在中国这样的新兴市场经济体中，由于外部市场发展不完全，企业经营过程中面临有限的正净现值投资项目及资金来源，试图通过各种途径降低外部风险、成本与约束。例如依靠国有产权获得外部“预算软约束”，采取多元化战略以分散经营风险，通过与外部建立政治关联、银企关联等非正式关系来竞争社会资源等。除此之外，还能通过调整组织结构、组成企业集团、在集团下属公司之间进行内部化交易来应对外部市场不完全问题。从某种程度上说，建立企业集团是新兴市场上替代不完全外部市场的制度安排（Khanna and Palepu, 2000）。

内部资本市场（Internal Capital Market）是集团型企业区别于独立企业的核心优势之一，针对新兴市场集团内部资本市场的研究也较为普遍、深入。综观现有文献，内部资本市场的优势主要在于具有“多钱效应”，由此能够缓解企业面临的融资约束；具有“活钱效应”，进而能够在集团内部流动资本，挑选更优投资机会，以实现“胜者选择”，提高资本配置效率。然而，许多研究也发现了内部资本市场无效的证据：内部资本市场并未实现“胜者选择”，反而由于集团总部的“父爱主义”而造成了交叉补贴；集团内部资本配置不取决于投资前景，导致了内部资本的无效配置；内部资本市场还可能导致分部经理人寻租，以谋取私利。过去十余年间，我国学者针对集团内部资本市场的研究，也得到了相似的证据，并且具有以下三个特征：其一是我国学者更多针对民营产权的系族企业进行研究（马永强、陈欢，2013）；其二是我国学者多认为，控股股东主导下的关联交易是我国企业集团内部资本市场的主要表现形式，并且容易异化为控股股东进行利益输送的渠道（郑国坚、魏明海，2009；刘星等，2010）；其三是国内研究结果较多支持企业集团内部资本市场无效的观点（邵军、刘志远，2007）。

本书认为，由于国有企业集团相比民营企业集团而言更加能够体现中国背景特征，因此针对国有企业集团内部资本市场的研究具有重要意义。鉴于此，本书在结合制度背景，对研究主题涉及的相关理论、文献进行回顾的基础上，对国有企业集团内部资本市场的运作机制进行研究。首先，讨论国有企业集团内部资本市场是否能够发挥内部资本配置的基本功能；其次，讨论集团下属企业高管如何通过内部资本市场进行寻租；最后，讨论集团总部如何通过内部资本市场进行利益输送，综合三方面的研究结论，试图获得中国国有企业集团内部资本市场运作的基本特征及受益主体的证据。本书核心内容包括以下三个方面。

其一是针对国有企业集团内部资本配置的研究。资本配置是集团内部资本市场最核心的功能，也是判断内部资本市场是否有效的最重要依据。本书参考Shin and Stulz（1998）的方法，在区分集团总部所归属的政府层级基础之上，同时使用公司投资支出、研发投资支出两个指标代表企业投资支出，首先对集团内部资本市场是否配置内部资本以支持下属企业投资进行检验；其次对集团内部资本配置是否依据投资机会进行检验；最后选取可能对集团内部资本市场产生影响的企业、外部市场环境、宏观经济变化三个层面的正式、非正式制度进行分组检验，以确保回归结果的稳健性。

其二是针对国有企业集团下属公司高管是否通过内部资本市场寻租的研究。下属公司高管是集团内部重要的决策者及利益相关者。与独立企业一致的是，由于委托-代理冲突，高管有动机及能力谋求私利，而企业集团存在的内部资本市场为下属公司高管套取私利提供了更加便利的条件。笔者对归属于不同政府层级的集团下属公司进行区分，并且将高管收入划分为显性货币薪酬、隐性在职消费两个部分。首先对集团下属公司高管是否通过内部资本市场套取个人收益进行初步检验；在此基础上选取可能对高管行为产生影响的企业、外部市场环境、宏观经济变化三个层面的正式、非正式制度进行分组检验，以确保回归结果的稳健性。

其三是针对国有企业集团总部如何通过内部资本市场输送利益的研究。国内外研究都指出，内部资本市场可能会成为控股股东输送利益的渠道；国内学者热衷于控股股东通过内部关联交易进行利益输送的研究。然而笔者认为，公司关联交易的对象并不仅限于集团内部，关联交易也并不能准确衡量集团控股股东获得利益的多寡。第四章使用股利政策来衡量集团总部输送利益的多寡，在区分公司集团归属的政府层级后，对集团总部是否通过内部资本市场转移现金流并调整股利政策进行初步检验；在此基础上选取不同层面的正式、非正式制度因素进行分组检验。

本书主要研究结论如下。

（1）针对内部资本配置的研究发现：下属公司面临的融资约束、集团总部对下属公司掠夺或支持的动机共同决定集团内部资本配置效果的差异。中央集团下属公司投资与内部资本市场现金流不相关，表明集团总部不倾向于调配资本并支持下属公司投资；甚至在分组检验中显现出集团总部的掠夺动机，公司的投资支出被减少并通过内部资本市场输送至集团下属的其他公司。地方集团下属公司投资显著依赖内部资本市场，表明总部倾向于积极配置内部资本以支持下属公司的投资，并且须考虑公司的融资约束、投资机会以及与集团总部的关联程度。中央企业集团的内部资本配置是无效的，而地方企业集团的内部资本配置是有效的。

（2）针对下属公司高管寻租的研究发现：集团总部的治理水平、集团下属公司内部人控制程度、集团总部动机共同决定了国有集团下属公司高管是否能够通过内部资本市场进行寻租。中央集团总部治理水平较高，下属公司高管难以通过内部资本市场套取个人收益，加之集团总部的掠夺倾向，公司高管个人收益甚至会被降低并通过内部资本市场转移至集团内其他公司。地方集团公司内部人控制现象突出，加之总部表现出的支持倾向，下属公司高管能够通过内部资本市场中寻租，增加个人收益。

（3）针对集团总部利益输送的研究发现：政府层级归属影响集团总部利益输送的方向。中央集团总部倾向于掠夺，通过集团内部资本市场转移现金流至适合支付股利的下属公司，以套取股利收益；地方集团总部倾向于支持，降低适合支付股利的下属公司股利支付水平，通过集团内部资本市场转出并支持集团其他公司。

本书主要的研究贡献及创新为如下几个方面。

从研究对象而言，本书以国内学者鲜少关注的国有企业集团为目标，将集团内部资本市场置于中国制度背景特色的框架中进行研究，这不仅是对中国国有企业、企业集团研究的重要补充，也能为其他新兴市场经济体中企业集团的研究提供借鉴。

从研究视角而言，本书针对国有企业集团内部资本配置的研究证据，是对国内缺乏针对国企集团内部资本配置研究的重要补充。本书第一次获得了国有集团下属公司高管是否通过内部资本市场自利的实证证据，是对国内外关于内部资本市场寻租问题研究中缺乏直接实证证据的重要补充。本书第一次从股利政策的视角获得了集团总部通过内部资本市场进行利益输送的证据，是对企业集团利益输送相关研究中仅考虑关联交易的重要补充。本书在分组实证检验中，除了正式制度因素及企业外部非正式关系因素之外，还将集团内部非正式关系因素纳入分组检验框架，并且获得有意义的结果；这是对国内企业集团研究中普遍忽略集团内部关系的重要补充。

从研究结论而言，本书针对内部资本配置的研究显示，中央集团内部资本配置无效，集团总部甚至表现出掠夺特征；地方集团内部资本配置有效率。本书针对高管通过内部资本市场寻租的研究显示，中央集团公司高管无法通过内部资本市场自利，甚至受集团总部掠夺；地方集团公司高管能够通过内部资本市场套取私利。本书针对集团总部利益输送的研究显示，中央集团总部倾向于通过内部资本市场转移资金以获取更多股利收益；地方集团总部倾向于减少公司股利收益并通过内部资本市场支持集团内其他公司。总体而言，本书针对国有企业集团内部资本市场的研究发现，中央企业集团内部资本市场运作过程中，在总部“掠夺之手”的作用下，集团总部获益；地方集团内部资本市场运作过程中，总部扮演了“支持之手”的角色，下属企业获益。从国内外研究来看，本书相关结论包含对企业集团财务决策、政府政策干预、企业投资、公司治理、股利政策等领域的创新性发现和补充，具有重要的理论及现实意义。