三 货币政策操作及政策效果

（一）美国货币政策操作及其效果

根据《联邦储备法》，美联储是美国货币政策的制定和执行机构。就货币政策目标来看，美联储最初的政策目标比较宽泛，其中包括经济增长、充分就业、物价水平稳定和国际收支平衡。自20世纪80年代开始，美联储逐渐将货币政策目标锁定为保持物价稳定，目前，其将目标归结为“促进物价稳定和经济的可持续增长”，并在货币政策执行中更侧重前者，其通货膨胀目标通常控制在1.5% ～2%的范围内。

在货币政策执行层面，美联储主要通过控制利率和货币供应量来实现货币政策的最终目标。在战后早期的货币政策执行中，美联储一直把利率调控作为货币政策的主要工具。具体而言，美联储采用公开市场操作影响贴现窗口借贷规模和自由准备金水平来实现这一目标：当自由准备金很高时，市场利率倾向于下降，而银行信贷和货币供给则相应增加；相反，当自由准备金很低或为负时，即净准备金借入，市场利率倾向于上升，而银行信贷和货币供给则相应减少。因此，在20世纪50年代至60年代中期，通过使用贴现率和借入准备金，美联储直接瞄准了联邦基金利率。

但从20世纪60年代以来，不断上升的通货膨胀以及对通胀的担忧使得利率呈不断上升趋势，而利率的上升又伴随着高的货币增长，美联储并不能有效地控制货币供给：利率一旦达到利率目标范围的上限，货币的额外需求仍将推动货币存量的增长，从而使得货币供给内生变动，由此造成该时期较大的货币供应量波动（见图1）。为了应对高通货膨胀，1970年1月，美联储转而将货币增长作为目标，每年公布一个货币增长的目标区间。与此同时，美联储还维持了对联邦基金利率的调控，将联邦基金利率的变动控制在25个基点之内。但货币供应量目标与联邦基金利率目标之间存在一定冲突，尤其在高通胀时期，为了维持联邦基金利率目标，美联储不得不顺应货币需求的变化，向市场上提供一定数量的准备金，从而加剧了通货膨胀的发展。由图1可见，在整个20世纪70年代，美国的货币供应量是极不稳定的。

1979年，为了应对国内通胀，美联储强化了货币增速目标，以非拆入准备金取代了联邦基金利率成为货币政策的重要手段。这意味美联储放弃了之前的利率熨平政策，而新的货币政策旨在实现银行系统总准备金的平均水平，以实现目标的货币增长率。具体而言，在每一次议息会议上，美联储将估计一个银行系统的总准备金路径，将其减去估计的借贷准备金数量，即得到一个非借贷准备金路径。基于这一路径，美联储确定公开市场购买目标，并寻求在两次议息会议之间保持非借贷准备金的平均水平位于目标的非借贷准备金平均路径之上。

然而，控制准备金的货币政策也并未达到预期效果。尤其是当总准备金超过目标路径时，非借贷准备金路径水平或贴现率就会被调整，以减少货币总量对其目标水平的偏离。但是，当美联储降低非借贷准备金时，银行往往提升准备金的借入水平，结果往往造成联邦基金利率的上升。不仅如此，利率市场化的快速发展使得银行能够通过多种途径来（如通过节约可用资金、利用企业闲置现金余额、联邦基金市场和国际市场甚至贴现窗口）应对美联储的货币收缩政策，美联储仍不能控制货币存量的增长。

在非借贷准备金目标制下，M1增速虽然放慢了，但与之前相比其波动性却增加了三倍以上，且联邦基金利率也变得高度波动（Friedman, 1984;Gilbert,1994）。鉴于此，1982年10月，美联储放弃了非借贷准备金目标制，转向借贷准备金目标制。在这一货币政策操作下，为了将借贷准备金降低到目标水平，非借贷准备金就不得不增加，其结果是降低了联邦基金利率。同时，为了让银行借贷准备金总额维持目标水平，联邦基金利率与贴现率之间的差额也必须保持在使得银行有动机借贷这一准备金的程度，而这可以通过改变贴现率或联邦基金利率来实现，即当借入准备金不足时，美联储公开市场交易室以贴现窗口补充资金，进而实现以贴现窗口利率影响联邦资金利率。

直到1987年10月股市崩盘期间，美联储暂时放弃上述操作方式，转而盯住联邦基金利率目标水平，并确保银行体系能够获得足够的流动性，此后，联邦基金利率的目标水平成为美联储公开市场操作的短期目标。

（二）英国货币政策操作及其效果

英国的货币政策也经历了一个较长的转型期。战后，英国的货币政策受到凯恩斯主义的深刻影响，货币政策最主要的目标定位于实现充分就业，同时在固定汇率制下保持国际收支平衡，而充分就业和战后经济重建的需要共同决定了低利率和金融管制政策。

同美国的情况类似，金融管制催生了非银行金融中介的迅速发展，金融管制的有效性被削弱；同时，1970年布雷顿森林体系的固定汇率制度瓦解使得英国摆脱了固定汇率对其货币政策的束缚。在此情况下，1971年，英格兰银行通过《竞争和信贷管理报告》（Competition and Credit Control, CCC），用控制货币和信贷扩张的办法取代过去直接干预市场的做法，并使用最低贷款利率取代央行利率作为货币政策的重要手段。然而，长期扩张的货币政策、连续减税和公共部门债务的上升造成了国际收支急剧恶化、货币供应量和通货膨胀空前增长。1976年，为了控制严重的通胀形势，英国政府开始削减公共支出和限制国内信贷扩张，并使货币供应量（M3）增速保持在9% ～13%的目标范围内。自此，货币供应量目标在英国正式确立。

进入20世纪80年代，金融自由化和利率市场化模糊了货币供应量与其他宏观经济变量之间的关联，英国以M3衡量的货币流通速度呈下降趋势，这削弱了货币控制目标的有效性，1986年，英格兰银行正式宣布终止货币供应量目标。放弃货币供应量目标之后，为了消除货币政策方向上的不确定性，英国货币政策转而关注英镑与德国马克汇率的变动。然而，固定汇率制度下的“三元悖论”凸显了英国货币政策的内在矛盾：1988年，英国国内的信贷扩张迅速，这就需要英格兰银行提升利率来进行调控；但在英镑与德国马克的固定汇率制度下，提高利率必然会使得资金不断流入英国，紧缩性货币政策效果有限。1992年，英国出现了经济衰退的迹象（见图2），货币政策独立性的矛盾更加突出，英国政府陷入维持固定高利率和放弃固定汇率的两难选择，并最终在9月中旬宣布放弃固定汇率制，此后利率呈现稳步下降态势，国内经济形势逐步好转。

退出欧洲货币体系的固定汇率制度后，英国于1992年10月宣布了新的货币政策框架，货币政策目标瞄准具体的通货膨胀水平，也就是将原来作为货币政策中介目标的价格因素直接作为最终目标，同时监测基础货币、利率、汇率等指标。在货币政策具体操作上，英格兰银行最主要的货币政策工具是短期官方利率，1996年以后，英格兰银行引入了回购操作，期限为两周的回购利率（Reporate）便成为英格兰银行的主要货币政策操作手段。英格兰银行通过对这一利率的操作，向货币市场提供流动性并改变市场利率。

（三）欧美国家的货币政策操作框架

总体来看，20世纪七八十年代之后，发达国家货币政策操作都经历了从多目标到通货膨胀单一目标的演变，不仅如此，其货币政策工具手段也经历了曲折反复的过程，最终，建立了完整的货币政策框架。

从货币经济学角度来看，所谓货币政策框架主要包括货币政策目标以及实现该目标的一系列制度安排（包括货币政策规则、政策工具、操作目标、中介目标和最终目标）。在2008年金融危机之前，欧美国家的货币政策已经形成比较明显的框架（见表4）：其货币政策调控目标从之前追求增长、就业、物价和国际收支平衡的多目标逐渐转向价格稳定的单一目标，即使对于仍追求多目标的美联储而言，稳定通货膨胀也是其货币政策的首要任务；从货币政策内容和中介目标来看，20世纪80年代之后各国纷纷放弃货币数量的中介目标，转向对通货膨胀、货币信贷增速等更多宏观经济变量的监测；同时，欧美国家普遍使用短期市场利率作为货币政策的操作目标，通过短期利率引导货币市场利率围绕中央银行宣布的基准利率运行，从而影响长期利率、汇率以及货币信贷增速等中介指标，最终实现调控经济主体的生产支出活动的作用；最后，欧美国家的货币当局都建立了较为完善的货币政策沟通机制，以定期发布货币政策报告、公布货币政策委员会会议记录和投票情况以及国会听证等途径就货币政策执行情况对公众进行充分的政策沟通（Bofinger,2001; Bain and Howells,2009）。