五 我国货币政策转型及创新

2012年以来，我国经济增长告别过去两位数高增长模式，进入中高速增长阶段，同时，宏观经济还面临着产业结构、区域结构、收入结构的多重结构失衡的局面。经济增速下调和经济结构调整已成为“新常态”下中国经济需长期面对和解决的问题。

面临如此的内外部经济形势，我国货币政策亟须转型。这一方面是由于经济环境的变化暴露出原有货币政策调控的弊端，尤其在面临产能过剩、地方债务以及房地产泡沫等多重经济风险时，如若继续保持传统的依靠政府主导刺激经济的经济增长方式，不仅不可能实现经济转型，反而会延误、推迟经济结构调整，最终带来更大的风险和隐患。另一方面，随着国内金融创新与利率市场化的推进，加之外部经济形势发生变化，原有货币政策的操作手段和实施工具受到削弱，货币政策执行效果大打折扣。在“新常态”经济下，我国经济的结构性调整这一项长期而艰巨的任务也为货币政策提出了新的目标要求，这远非传统的货币政策所能胜任。正因如此，作为宏观调控的重要手段的货币政策亟须转型。

就转型的内容和方向而言，在特殊的背景下，我国货币政策面临双重转型任务：一方面，市场化的大环境要求我国货币政策转型应重在形成完善的货币政策框架，即形成明确的货币政策目标、手段和工具；另一方面，在“新常态”形势下，为承担“新常态”经济下经济结构调整的重任，我国货币政策则要进一步发挥结构性货币政策的作用。

（一）明确货币政策目标，由总量调控向结构调控转型

“新常态”下我国货币政策转型首先需要进一步明确货币政策目标。一般而言，一国政府经济的宏观调控目标主要有四个：经济增长、物价稳定、充分就业和国际收支平衡。在美英两国货币政策转型过程中，其货币政策经历了由多目标向突出物价稳定目标的过程。相比之下，我国货币政策调控较多地强调经济增长和充分就业的目标，而对于物价稳定和国际收支平衡目标重视程度较弱。在经济“新常态”格局下，由于宏观调控的政策权衡空间缩小，高速的经济增长不宜再成为货币政策追求的主要目标；相反，“新常态”经济下的货币政策调控则应强调稳定和均衡目标，尤其应致力于稳定通货膨胀和促进经济结构均衡。

与新的货币政策目标相适应，我国货币政策的调控方式也亟待深刻转型。“新常态”下我国的货币政策调控方式转型主要体现在由传统的全面宽松到预调微调、区间调控和定向调控的转变。具体而言，在宏观经济“新常态”的局面下，我国货币政策转型应遵循“区间调控”总体思路，由传统的只关注经济增长变为“保增长”和“稳通胀”的上下限管理。其中，“下限”就是稳增长、保就业，“上限”就是防范通货膨胀。而“定向调控”是指货币政策的目标除了要实现保增长、促就业的目标外，还要进行结构性调整，实现内外部均衡。货币政策的结构调整作用是我国货币政策转型的重要内容，究其原因，在“新常态”的经济下，企业特别是小微企业融资难、融资成本较高的问题日趋凸显，而传统的货币政策虽然实现了总体上的流动性调节，但无助于改变中小企业尤其是小微企业的融资困境。因此，不同于传统货币政策，我国货币政策转型需要发挥结构性货币政策的作用，引导资金流向和降低企业融资成本。

（二）构建利率走廊框架，由数量调控向价格调控转型

就执行手段而言，货币政策可以分为数量型货币政策和价格型货币政策。目前，我国的货币政策主要通过调节存准和发行央票等工具来控制金融机构的流动性，从而实现信贷和货币规模的调控，从这个意义上讲，我国的货币政策是一种数量型货币政策。回顾过去，数量型货币政策的执行基本实现了稳定国内货币数量、保持经济增长等宏观调控目标；但在新的经济形势下，数量型货币政策的弊端也逐步显现：不仅其政策效果过于激烈，且我国金融市场和金融创新的发展使得金融机构能够有效规避央行对货币总量的控制。在此背景下，单纯依靠数量型货币政策已经难以实现宏观调控目标，未来我国货币政策向价格型货币政策转型已成为趋势。

不同于数量型货币政策，价格型货币政策的核心是利率调控。具体而言，中央银行的利率调控模式大体上分为两类：第一类是公开市场操作模式，通过改变金融体系的流动性来影响利率；第二类是“利率走廊”模式。前者为我们所熟知，而后者是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款利率便利机制，依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率的调控方法，短期市场利率只能在再贴现利率和超额存款准备金利率形成的操作区间内波动。

相比公开市场操作模式，“利率走廊”模式下，中央银行只要通过调节利率走廊的上下限就可以达到稳定市场利率的预期目标，而不需要频繁地使用公开市场操作来调节市场流动性，这不仅简化了中央银行的利率操作过程，而且降低了操作成本。更重要的是，与公开市场操作相比，“利率走廊”调控模式除了无须依赖高度成熟的国债市场外，在新常态经济下，还可以更好地结合宏观调控的“上下限管理”理念：应用到货币政策领域，“利率走廊”调控的上限是要引导资金流向，避免资金“空转”而不断提高杠杆率，而下限就是不能引发系统性金融风险，也不要危及实体经济的弱复苏。从这个意义上讲，构建“利率走廊”更加适合当前中国的情况。

未来中国式利率走廊机制可采取如下的基本框架：以常备借贷便利利率为上限，以超额准备金存款利率为下限，形成以SHIBOR利率为核心的市场化利率体系。考虑到长期以来，法定存款准备金率是我国货币政策调控的手段，并且要对准备金付息，超额存款准备金利率可能成为未来中国利率走廊的下限。相比之下，“常备借贷便利”工具（Standing Lending Facility, SLF）采取“按需供给”原则，这意味着SLF利率将成为利率走廊的上限。在确定“利率走廊”的上下限后，还需通过基准利率来影响存贷款等其他利率，从而通过影响金融中介的信贷行为来间接调控宏观经济变量。为此，应发挥SHIBOR在利率体系中的基准作用，不断完善中央银行利率调控体系，疏通利率传导渠道，引导金融机构不断增强风险定价能力。

（三）完善货币政策框架，增强货币政策独立性

当前纷繁复杂的国际形势凸显了宏观调控国际协调的重要性，尤其在我国宏观经济进入新常态时期，为了确保宏观调控保增长和调结构的总体目标，我国充分利用G20、IMF等国际治理平台，在宏观调控方向和手段上与发达国家和新兴市场国家做好充分有效沟通，适时调整宏观调控政策以抵消外部冲击对于我国宏观经济环境的负面影响。

另外，在注重宏观调控的国际协调的同时，我国凸显了自身货币政策的独立性。在全球化日益加剧的当今，全球金融一体化趋势客观上削弱了各国对资本账户的限制，从“三元悖论”的角度分析，保持货币政策的独立性要求放弃固定汇率制度或者资本账户限制，在此情况下，为了确保我国货币政策的独立性，就必然需要对人民币汇率形成机制进行改革。就目前来看，我国已将每日人民币兑美元的浮动范围增至2%，这标志着我国汇率形成机制向以市场供求为基础、更具弹性和市场驱动的汇率制度进一步靠拢，我国货币政策的独立性也随之增强。未来，我国的货币政策转型需要更加灵活的汇率形成机制，应促进人民币汇率向均衡水平进一步调整，以保证货币政策目标的实现。

（四）创新货币政策工具，适应经济新常态

存款准备金率、再贷款和公开市场操作是传统货币政策的主要手段，由于其规模庞大、影响范围广泛往往被视为全面宽松（紧缩）的货币政策。在我国宏观经济进入“新常态”的局面下，货币政策应该着力对经济进行“微调”和“喷灌”，从而需要改变传统货币政策大收大放的调控效果，打造“升级版”的货币政策工具。2014年以来，我国央行创新性地使用了“定向降准”、再贷款、公开市场操作等货币政策工具，通过灵活运用传统货币政策对货币市场利率实现了区间管理，较为成功地引导了资金价格和流向，达到了定向释放流动性和引导资金投向的调控效果。

在“新常态”经济下，不仅需要对传统货币政策进行改造，还需要创新货币政策工具以达到结构性调控的效果。尤其在金融脱媒和利率市场化的大背景下，社会融资规模的信用扩张造成基础货币需求和商业银行存款极为不稳定，传统的货币投放渠道会导致金融市场的短期波动，这就迫切需要创新货币政策调控的工具。就目前来看，央行在创新货币政策工具方面已做出了积极尝试。2013年1月，中国人民银行宣布启用公开市场“短期流动性调节工具”（SLO）作为公开市场常规操作的必要补充，在银行体系流动性出现临时性波动时相机使用；同时创设“常备借贷便利”（SLF）对金融机构提供流动性支持。从两者的执行情况来看，2013年以来，常备借贷便利（SLF）在央行的货币政策工具中的作用不断提升，通过其实现的货币净投放规模已经超越同期公开市场业务实现的货币投放规模。就实施效果而言，两者已成为央行调控银行体系流动性和短端利率的常规工具，在平抑银行体系流动性临时波动和实现短端利率区间管理方面均发挥了较为积极的作用，使得央行货币政策的调控能力得以增强。

除此之外，抵押补充贷款（PSL）和中期借款便利（MLF）是近期央行货币政策创新的重要举措。其中，抵押补充贷款（PSL）是在再贷款基础上的货币工具创新：在抵押补充贷款机制下，商业银行以符合央行要求的抵押品为担保，向央行获取一定数量的基础货币；并为此支付相应的利息成本，该成本即为抵押补充贷款的基准利率。中期借款便利（MLF）是常备借款便利的中期版本，可以起到向银行等金融机构提供中长期流动性的作用，同时还可以有效把利率往中长端传导，并起到定向降息的作用。以此看来，抵押补充贷款（PSL）和中期借款便利（MLF）等货币政策工具创新不仅可实现货币政策的数量调控，同时也带有价格调控型货币政策的特征，并有利于引导资金流向政策重点扶持领域，具有明显的结构性货币政策特征。

（五）宏观审慎监管与金融稳定

国际金融危机之后，宏观审慎政策受到国际组织、中央银行、监管当局和学术界的广泛关注。英格兰银行认为宏观审慎监管是填补宏观经济政策与传统的金融机构微观审慎监管之间的空白，其主要目标是降低风险传导对宏观经济和金融稳定造成的冲击，以防范系统性风险（Bank of England, 2009）。由于市场定价一般采用市场敏感性的估值技术，不但放大了金融体系的杠杆率，而且使杠杆率具有顺周期性。在2010年11月的20国集团领导人峰会上，各成员国对宏观审慎的定义达成共识，即“宏观审慎政策”主要是指利用审慎性工具防范系统性金融风险，从而避免实体经济遭受冲击的政策。2016年8月31日，IMF、FSB和BIS联合发布了《有效宏观审慎政策要素：国际经验与教训》的报告，对宏观审慎政策进行了定义：宏观审慎政策利用审慎工具来防范系统性风险，从而降低金融危机发生的频率及其影响程度。

全球已初步形成可操作的宏观审慎政策工具体系和治理架构。一般而言，有效的宏观审慎政策框架应包括时间维度和结构维度两个层面，核心是必须具备逆周期调节杠杆的能力和手段。针对金融机构的顺周期加杠杆问题，巴塞尔协议Ⅲ在最低监管资本要求之上增加了逆周期资本缓冲、系统重要性附加资本等新的要求，并对金融机构流动性提出了更高要求。针对金融市场，各国也在尝试采用逆周期和跨市场的杠杆管理，如房地产市场的贷款价值比（LTV）、股市和债市的杠杆率/折扣率规则等。从政策思路上看，一方面，通过控制金融产品（如股票、债券等）持有主体的加杠杆行为，对非银机构的债务风险进行控制；另一方面，通过适度抑制加杠杆的资金来源，对银行的信用创造能力进行控制。一些新兴市场经济体也在研究引入宏观审慎措施，针对资本跨境流动实施逆周期和跨市场的管理。美国、欧洲、英国等主要经济体在危机后都对构建宏观审慎政策管理架构进行了一些尝试，但在具体操作实施方面有所不同。宏观审慎监管的职能可被授予单一的监管机构，也可由不同机构共同承担（如货币和财政当局）。比如，美国于2010年成立了金融稳定监督委员会（FSOC），集中管理系统性风险，FSOC由美国财政部主导，其成员包括美联储主席和所有美国其他监管机构的负责人。欧洲也于2010年在欧洲中央银行的支持下成立了欧洲系统性风险委员会（ESRB），与美国的FSOC不同，ESRB没有直接的行政执行权。

宏观审慎政策和货币政策的充分协调有助于实现有效的金融调控，共同实现金融稳定目标。2008年国际金融危机爆发后，中央人民银行根据中央和国务院的有关部署并结合G20、FSB对国际金融危机教训的总结，在宏观审慎政策框架建设方面进行了全面深入的探索。从2009年年中开始研究强化宏观审慎管理的政策措施，并于2011年正式引入差别准备金动态调整机制。这也是为了配合危机期间刺激政策逐步退出的重要举措。该机制实施了五年，与利率、公开市场操作、存款准备金率等货币政策工具相配合，有力地促进了货币信贷平稳增长，提升了金融机构的稳健性。随着经济形势和金融业的发展变化，中央人民银行不断完善政策框架，自2016年起将差别准备金动态调整机制升级为宏观审慎评估体系（MPA），从资本和杠杆、资产负债、流动性、定价行为、资产质量、跨境融资风险、信贷政策执行情况七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导。此外，自2016年5月起将全口径跨境融资宏观审慎管理扩大至全国范围的金融机构和企业，对跨境融资进行逆周期调节，控制杠杆率和货币错配风险。

当前中国宏观审慎政策的核心内容是金融机构适当的信贷增速取决于自身资本水平以及经济增长的合理需要，与货币政策相辅相成。信贷投放要与宏观审慎要求的资本水平相联系，宏观审慎资本充足率是核心指标，各金融机构的系统重要性、稳健状况以及经济景气状况是辅助指标。宏观审慎资本充足率与巴塞尔协议Ⅲ提倡的逆周期资本缓冲思想在本质上是一致的，都是通过调节资本缓冲来抑制信贷顺周期的过快扩张和收缩，但在具体设定方法上略有不同。一是在考察信贷偏离程度时，中国更重视信贷增长要满足实体经济发展的合理需要。国际上主要通过考察整体信贷和GDP比值与趋势值的偏离程度来确定逆周期资本缓冲，而中国考察的是信贷增速与名义目标GDP增速的偏离。二是国际上逆周期资本缓冲的比例对所有金融机构都是一样的，而中国还要考察每个金融机构对总体信贷偏离的影响，对总体偏离程度影响大的金融机构要求更多的逆周期资本缓冲。由此可以看出，MPA将信贷增长与资本水平、经济发展需求紧密挂钩，使其具有了双重属性，既是宏观审慎政策工具，也有货币政策工具的性质；既可以通过抑制信贷的顺周期过快扩张起到防范系统性风险的作用，也可以起到引导广义信贷平稳增长的作用，促进总供求的平衡（张晓慧，2017）。

（六）我国货币政策转型的未来展望

综上，我国货币政策转型有两个特点：一是在金融创新和市场化调控的背景下确立货币政策框架，货币政策不仅需要更为明确的政策目标、规则，还要建立由数量型货币政策向价格型货币政策转变的操作手段和工具；二是在“新常态”经济下，经济增长方式转型要求我国货币政策更多地发挥结构性调控功能，这就需要央行进一步创新货币政策工具，并协调传统货币政策与结构性货币政策的职能。

具体而言，未来我国货币政策转型应首先着力于构建完善的货币政策框架。就目前来讲，我国货币政策调控尚未形成明确的政策目标和规则，同时，新的经济环境削弱了传统货币政策工具的有效性。在此情况下，我国的货币政策转型亟须建立从政策目标到监控指标、从政策规则到操作工具的一系列政策调控框架，以避免政策失误带来的宏观经济风险。其次，未来我国货币政策转型应注重发挥结构性货币政策的作用。在我国现有的金融体系下，传统的总量型货币政策虽能改善商业银行的放贷能力，但对信贷可得性和资金流向缺乏影响。相比之下，结构化货币政策可以将基础货币注入，与商行的放贷行为更紧密地挂钩，以提升对经济发展中的重点和薄弱环节的金融支持。从这个意义上讲，当前央行使用结构化的货币政策进行宏观调控有其必要性和合理性，尤其面对经济“新常态”，未来我国货币政策的转型需要央行不断创新货币政策工具，使用结构性货币政策引导资金价格和流向，以实现结构调整的目标。再次，货币政策转型应注重协调传统货币政策与结构性货币政策。我国货币政策不仅面临结构性难题；新形势下外汇占款的急剧减少和货币乘数的大幅下降使得国内基础货币出现了较大幅度的缺口，货币政策同样面临总量上的挑战。在此情况下，央行需明确不同类型货币政策的分工，既要发挥“降准”、“调息”等传统货币政策的总量调控作用，同时，也要发挥常备借款便利、抵押补充贷款等结构性货币政策在经济结构调整中的作用，以实现总量性货币政策与结构性货币政策的协同。最后，需要继续完善宏观审慎监管，与货币政策形成相辅相成的货币金融调控框架，通过货币政策进行宏观经济和总需求管理，实现经济增长和稳定物价水平的目标，通过宏观审慎政策抑制杠杆过度扩张和顺周期行为，维护金融稳定。