1.10　经济周期分析

分析师需要深入理解经济变量与当前经济环境之间的关系，这就需要他们有效识别经济“拐点”（inflection points）。拐点处会存在不可多得的投资机会，并且暗含了潜在的风险。为了有效地识别拐点，分析师需要展开以下分析。

·当前经济处于扩张阶段还是紧缩阶段？

·当前经济增长的动力是什么？

·是什么触发了一个特殊趋势的终结？

经济产出增长的分析包括对周期（cyclical）和增长趋势（growth trend）这两部分的分析；前者关注影响企业利润的因素，后者则决定资产类型的长期回报。

周期分析也可以分为存货周期（inventory cycle）和商业周期（business cycle），存货周期时间简短，通常持续2～4年，而商业周期时间较长，持续期为9～11年。但是在实务中，两者的实际持续时长不太好确定，因为诸如战争等偶发外部冲击事件会对其造成不可预估的影响。

以下内容可以用于衡量经济活动。

·国内生产总值（GDP）。因为GDP衡量的是一国当年实际产出的商品总量，而非销售商品总量，因此GDP与国民就业息息相关。

·产出缺口（The output gap）。在这里，产出缺口被定义为潜在GDP（potential GDP）与实际GDP（actual GDP）之间的差值（潜在GDP-实际GDP）。其中，潜在GDP是指一国倾其所有资源所能达到的产出水平。产出缺口可以是一个正数，也可以是一个负数。潜在GDP大于当前实际GDP，即产出缺口为正，表明经济运行放缓，有较小的通胀压力；而潜在GDP小于当前实际GDP，即产出缺口为负或者产出缺口较小时，表明经济运行强劲，通胀压力较大。很多经济学家都以产出缺口作为制定经济政策的标准，但是经济趋势运行的路径也可能受到科技进步和人口环境的影响。

·衰退。它是指大范围的经济下滑的现象，通常表现为GDP超过连续两个季度的下滑。

何老师说

有的同学可能会有这样的疑问，既然潜在GDP是一国倾其所有的产出水平并且代表了该国的最大产出水平，为什么还会出现真实GDP大于潜在GDP的情况呢？究其原因，GDP是以货币形式呈现的，所以它不仅反映了一国的产出水平，同时也反映了一国的通胀水平，如果一国通胀率过高，并且反映在了实际GDP上，那么此时就会出现实际GDP大于潜在GDP的情况。

1.10.1　存货周期

企业家是这个市场上对经济形势最为敏感的人群，当他们依据市场形势试图把当前存货水平调整至他们愿意持有的水平上时，便会引发了存货周期的波动，衡量存货波动的指标为存货/销售比率（inventory/sales）。

在经济扩张阶段，企业盈利收入增加，企业家对于未来经济信心增强，他们增加存货至其意愿水平，此时存货/销售比率会上升。企业家这一行为将增加社会投资以及劳动力的就业。

但是如果企业家预测到未来市场对于自身产品需求会下降，企业家就会减少存货保有量至其意愿水平，企业家这一行为在导致存货/销售比率下降的同时也使得社会投资减少，劳动就业下降。

一些关于存货的管理技巧，有助于减少甚至消除存货周期对于经济的影响，例如零存货（just in time）管理法。零存货管理法是指厂家在接到订单前不再持有存货，只有在接到订单后才开展生产销售工作。假设所有企业家都采用零存货的管理方式，企业家就不会同时增加或者减少“存货”，也不会导致经济过热或过冷的情况发生。

1.10.2　商业周期

理解商业周期与资产收益之间的关系可以帮助分析师更好地对资产进行估值。通常一个商业周期分为早期复苏、早期上升、晚期上升、下降和衰退这样几个阶段，每一个阶段下的不同资产收益情况都是各不相同的。我们对此总结如表5-5所示，大家需要关注不同经济周期阶段下资产市场投资品种的表现。

表5-5　每一个阶段下的不同资产收益情况

注：引自CFA协会原版书三级第三本reading 14。

早期复苏阶段（initial recovery）具有以下特点：

·企业家会率先卖出其原有存货，不会加价销售，因此物价和通胀率都不会上涨，仍然处于下降阶段。

·政府支持经济发展，实施扩张的财政政策，减免税收的同时增加政府支出。

·消费者的信心在经历过谷底后开始逐步回弹。

·由于人们信心增加，股市又是经济的晴雨表，股价开始强势上涨，此时投资股票是最明智的选择。

早期上升阶段（early upswing）具有以下特点：

·经济健康增长，企业家开始增加生产，但是此时生产规模还赶不上市场需求，所以通货膨胀会维持在一个较低的水平。

·市场信心得以恢复。

·社会上投资活动的增加导致短期利率的上升，从而进一步导致债券利率稳步上涨，这时债券并不是一个好的投资品种，因为未来债券价格会持续下降。该阶段股票仍然处于上升趋势，是一个良好的投资品种。

晚期上升阶段（late upswing）具有以下特点：

·经济活动活跃，通货膨胀开始逐渐上升。

·政府针对市场过热状况，开始实施一些紧缩性的政策。

·投资者信心高涨。

·该阶段股票市场处于最高点，并且出现波动，未来会出现下跌，股票不是现阶段理想的投资品种。

·短期利率和债券利率同时上升，但是由于此时通胀率较高，所以投资购买一份长期债券可以在未来很长时间获得一个基于较高通胀率制定的利率。因此它是一个不错的投资选择。

下降阶段（slow-down）具有以下特点：

·该阶段通货膨胀率非但不会下降，反而会上升。这是因为该阶段市场上的货币供给非常多，超额的货币供给体现在物价上的表现就是通胀的上升。

·人们对于未来的信心开始回落。

·此时短期利率位于峰值，债券收益率也会到达顶点。该阶段投资者投资债券是一个不错的选择，因为未来债券收益率水平会下降，债券价格将走高。

·股票市场已经开始出现下跌，因此股票并不是一个好的投资品种。

衰退阶段（recession）具有以下特点：

·社会生产开始下降，同时通货膨胀率到达最高点。

·人们对于未来经济呈现悲观态度，没有信心。

·债券收益率伴随着短期利率开始下降，此时债券就不是一个好的投资选择，因为未来利率会再度上涨从而导致债券价格的下降。

·股票的价格此时位于谷底，随时准备回升，因此此时投资股票是一个不错的选择。

综上所述，我们可以得出两个结论：第一，通货膨胀是滞后于经济周期阶段的，所以我们可以将其视作一个滞后的经济指标。第二，在经济刚刚开始复苏或者经济处于谷底的时候，人们应该去投资股票；当经济过热，通货膨胀位于顶点处时（利率最高），人们应该去投资债券。

【例题】收益率曲线与经济衰退

10年期国债利率与3个月期国债利率的利差可以作为未来经济增长的预测指标。解释观察到的以下两个现象：

·10年期国债利率与3个月期国债利率的利差在经济衰退前会变窄，甚至有变成负数的倾向。

·收益率曲线的形状（见图5-5）在经济衰退前有变平坦甚至向下弯折的倾向。

解答：

如图5-5所示，正常的经济向好时的收益率曲线（红色）是向上倾斜的，即长期国债的收益率普遍要大于短期国债的收益率。这是因为人们预期未来利率上涨，投资活跃度会相应增加，经济自然向好。此外，短期利率水平比较低，说明央行正在实施扩张的货币政策，在此政策的影响下，未来经济将会出现增长。

但是当人们预测未来短期利率将要下降时，或者人们持有长期债券的补偿溢价相对于持有短期利率的补偿溢价的差额开始下降时，长期利率（可以被视作短期利率的平均数）就会下降，此时长期利率与短期利率的利差就会缩小，图中红色的收益率曲线就会变得平坦，甚至变成绿色的收益率曲线的形状。

补充说明：上例中我们说明的利差是基于不同年限国债的收益率算得的，它是一个期限利差（term spread）。我们在CFA二级权益学科还学到过一类利差，它是由信用风险所导致的，被称为信用利差（credit spread），该类利差可以用同一期限公司债利差减去国债利差求得。

·期限利差=长期国债收益率-短期国债收益率

·信用利差=N年期公司债收益率-N年期国债收益率

期限利差增大，表明人们预期未来利率上升，经济将要复苏，反之期限利差缩小，表明人们预期未来利率下降，经济将要衰退。而在经济向好时，由于好的公司与坏的公司都能赚钱，市场相对安全，因此信用利差将会减小。但是当经济衰退时，信用质量较差的公司就会存在很高的风险，这时信用利差就会增加。此外，我们还需要注意，期限利差可以作为预测指标预测经济的未来走势，而信用利差只是不同经济形势下的表现，它没有预测功能。

1.10.3　通货膨胀与通货紧缩对于各类资产的影响

通货膨胀率是衡量经济非常重要的指标。将计算所得通货膨胀率结果按照正负情况分类，我们可以得到两类市场物价变化情况：通货膨胀和通货紧缩。

通货膨胀（inflation）：价格持续上涨的情况。通常，计算的是一篮子商品和服务的物价指数，用居民消费指数CPI进行衡量。例如，CPI指数从100上涨到105，那么通货膨胀率就是5%。

如前所述，通货膨胀是一个滞后的经济指标，在经济扩张的晚期，通货膨胀仍然处于上升阶段，在经济衰退期以及复苏的早期，通货膨胀处于下降阶段。

恶性通货膨胀会给经济发展带来灾难性的后果，很多人会在一夜之间沦为贫民。例如，此前我有10万元的存款，一夜过后，它可能只能买一个鸡蛋。但是良性的、温和的通货膨胀是有利于经济健康发展的。

分析师在做预测时，需要针对通货膨胀在长期的变化做出调整。

通货紧缩（deflation）：价格持续地出现下跌的情况。通货紧缩发生时计算所得的通货膨胀率是一个负数。通货紧缩并不是一个好的经济现象，因为人们都有买涨不买跌的心理。当一国发生通货紧缩时，人们就会将资金储蓄起来，等待市场价格进一步下跌时再采取购买行动。

通货紧缩会降低央行刺激经济的能力。通常情况下，一国央行通过扩张性货币政策降低利率的手段以刺激经济的增长。但是通货紧缩发生时，市场落入流动性陷阱，市场利率已经非常接近于零，央行无法通过进一步降低利率的措施来刺激经济。通常情况下，央行通过在公开市场上买入债券的方式，将资金还发给商业银行，商业银行再将流动性注入市场。但是在通货紧缩的情况下，利率水平极低，市场极度不景气，商业银行即便获取了资金，出于资金安全性的考虑也不会向企业提供贷款。

美国政府经常采用量化宽松计划（quantitative easing）应对该国通货紧缩问题。例如次贷危机时的美国政府实施了如下量化宽松计划（又名长期购买计划）：首先央行购买本国市场上的“有毒”资产——流动性较差的结构化资产，以此支持各大金融机构，避免其倒闭；其次，购买抵押支持债券（MBS），这一举动又支持了各大房地产市场；最后，购买该国国债，这一举动相当于支持了财政部。财政部获得资金后就可以实施积极的财政政策刺激经济发展。由此可见，量化宽松计划绕开了商业银行这一渠道，一国政府直接支持了它想要支持的经济实体部门，因此推动了经济的发展。

人们的投资品种一般包括现金、债券、股票和房地产投资。这里的现金代表了现金等价物，我们可以把它当作是短期理财产品或者是货币市场共同基金。而债券主要指代长期债券。通过表5-6我们总结了不同物价水平下，投资者投资不同资产所带来的影响，它可以指导投资者应该投资于哪一类资产，这部分内容比较重要，需要大家悉心掌握。

表5-6　不同物价水平下，投资者投资不同资产所带来的影响

注：引自CFA协会原版书三级第三本reading 14。

通货膨胀小于或者等于预期值：它表明市场上存在一个温和的通货膨胀，这对经济发展是利好的。所以，此时人们投资股票市场是一个不错的选择。该阶段利率水平稳定，债券市场处于均衡状态，人们投资债券市场是一个中性投资策略。由于货币市场基金每一期的利率都是依据市场通货膨胀率进行调整的，因此现金等价物的投资也是一个中性的投资策略。

通货膨胀率大于预期值：它表明市场上可能发生了恶性通货膨胀，经济处于过热状态，经济在后续出现下滑的可能性很大，此时就不宜投资股票市场。考虑到通货膨胀率会进一步上涨，利率水平也会进一步增加，未来债券价格会下降，所以此时投资债券也不是一个明智的选择。由于现金等价物投资品可以不断地获得随着通货膨胀率调高的利息，所以在该情景下，它是一个比较好的投资品种。此外，房地产在这个时候也是一个不错的投资选择，因为投资房地产可以获得房产增值部分以及期间租金收入。其中租金收入是可以随着通胀不断上涨的，因此房产本身也是一个很好的抗通胀产品。

通货紧缩：此时股票并不是一个好的投资品种，因为通货紧缩往往伴随着经济衰退的状态，此时的股票市场必然也是下跌的，并且此时的房产也不是一个好的投资品种，因为此时市场资金面不足，房屋的市场价格是在下降的，而且租金也是在下降的。该阶段人们投资现金等价物也不是一个明智的选择，因为此时利率水平接近于零，投资者能获得收益率非常低。通货紧缩的情境下，人们只有投资债券才是合适的。因为随着利率的不断下降，债券价格会一路攀升。

1.10.4　影响经济周期的因素

一国GDP由消费、投资、政府支出以及净出口组成，其中消费支出和投资支出是影响经济周期的重要因素。

消费支出（consumer spending）：在美国，消费支出占据了GDP很高的比例。消费支出数据可以从商铺和相关消费机构处获取。这些数据往往受到季节性和节假日的影响。人们的消费习惯通常取决于其长期的收入水平。例如，你一年的年收入是50万元，那么你就不会因为月度业绩不佳而改变原有的消费水平。正是因为这一点，消费支出相较于投资支出是非常稳定的。

此外，储蓄也非常重要，如果储蓄率稳定，那么分析师可以通过储蓄数据来预测人们未来的消费状况，但是储蓄率是波动的，它会受到消费者信心和资产改变的影响。

投资支出（business spending）：它受到经济周期影响程度较大，因此其波动性较大。在存货周期的末端，上涨的存货投资往往预示着一个熊市的经济信号，经济随时可能出现下滑。

经理人采购指数（purchasing managers index，PMI）是一个很好的用于测量投资支出的指标，指标中50这个数字可以用来衡量制造业发展的转折点。

1.10.5　货币政策与财政政策

1.货币政策

一国央行通常运用货币政策影响经济周期，例如，当经济运行伴随着严重的通货膨胀的增长时，央行就应该实施一个紧缩的货币政策以控制通货膨胀。而如果央行想要刺激一国经济发展，那就应该实施扩张的货币政策以降低短期利率水平。

通常，央行实施货币政策需要商业银行这个媒介参与帮助完成。例如，央行通过公开市场操作实施扩张性的货币政策时，便会从商业银行处购得国债，商业银行获得资金后，市场上银行间拆借利率水平便会下降，短期利率水平随之下降，并传导给长期利率。

何老师说

央行决定需要实施扩张或是紧缩货币政策时，需要参考一个目标。这个目标有两类：一类是市场利率水平；另一类则是市场上的信贷总量。

以中国为例，中国人民银行是以市场上所有信贷总量为目标，控制住这个目标就控制住了市场上的投融资活动，也控制住了社会物价水平。而以美国为代表，则是以联邦基金利率（federal fund rate，FFR）作为目标，美联储通过调节联邦基金利率的大小，以控制物价水平和社会投资活动。事实上，信贷总量这个目标更为直接，因为它直接体现了市场上货币供给水平。美联储却对其弃之不用的原因在于：美国市场上的很多投融资活动都已逃离了银行体系，银行体系下所创造出的信贷总量已经不能完全反映市场上投融资活动的真实情况，因此美国以一个类似于银行间隔夜拆借利率的联邦基金利率作为其货币政策的调控参考目标。那么这一目标数值的大小究竟应该设置成多少比较合适呢？这便是我们接下来所要讨论的话题——泰勒法则。

2.泰勒法则

泰勒法则（the Taylor rule）★★★：可以用来确定美联储的目标利率水平。泰勒法则的具体操作方法：首先确定一个中性利率水平（neutral rate）。所谓中性利率是指经济处于均衡状态下的利率水平，它通常等于GDP的趋势增长率加上央行的目标通货膨胀率（题目一般会直接给出）。在均衡利率水平的基础上，政府再针对当前GDP发展水平和通货膨胀水平对其做出一定的调整，如此便得到了最终的目标利率水平，其公式展示如下：

r目标/最佳=r中性+［0.5×（GDP预期－GDP长期）+0.5×（i预期－i目标）］

式中　r目标/最佳——短期目标利率；

r中性——短期中性利率；

GDP预期——预期GDP增长率；

GDP长期——GDP的长期趋势增长率；

i预期——预期通货膨胀率；

i目标——目标通货膨胀率。

如上公式所示，（GDP预期－GDP长期）这一项是针对GDP水平的调整，它反映了央行维护经济增长的目标，该项用基于实际GDP增长率预测出的GDP增长率减去GDP的长期趋势增长率，其中，GDP的长期趋势增长率通常会被设置为3%。（i预期－i目标）这一项是针对通货膨胀率的调整，它反映了央行维护稳定物价水平的目标，该项用基于实际通货膨胀率预测出的通货膨胀率减去目标通货膨胀率，其中目标通货膨胀率通常被设置为1%~2%。需要注意的是这两项前的系数都为0.5，表明在美联储看来，稳定物价与发展经济这两个目标是同样重要的。但是在一些欧洲国家，一国央行认为稳定物价的目标更为重要，因此会给（i预期－i目标）这一项设置一个更大的系数。

如果（GDP预期＞GDP长期）并且（i预期＞i目标），那么算得的r目标数值就会很大，此时美联储就需要将联邦准备利率调升至r目标的水平；于是它就会采取一个升息的紧缩性货币政策；同理，如果（GDP预期＜GDP长期）并且（i预期＜i目标），那么算得的r目标数值就会很小，此时美联储就需要将联邦准备利率降低至r目标的水平；于是它就会采取一个降息的扩张性货币政策。接下来，我们通过一道具体例题展示一下泰勒法则的运用。

【例题】

基金经理Jim在做投资研究时收集到了某国宏观经济的一些数据，如表5-7所示。

表5-7　某国宏观经济的一些数据

Jim假设政府对于控制物价与发展经济同样看重，那么他预估的一个合适的目标短期利率水平是多少？

解答：

根据泰勒法则

r最佳=r中性+［0.5×（GDP预期－GDP长期）+0.5×（i预期－i目标）］

=3.7%+［0.5×（2%－5%）+0.5×（4.5%－2.8%）］

=3.7%－0.65%=3.05%

请注意，此题中经济增长的目标与控制物价的目标两者是相互冲突的，前者要求降息而后者要求升息，泰勒法则综合考虑了两者的结果，最终降息0.65%。

3.负利率

在2007～2009年全球金融危机发生之前，考虑到信贷收缩对于经济的不利影响，普遍的观点认为一国央行不会长期实施负利率的政策。但在这场席卷全球的危机发生之后，鉴于量化政策的效果的不确定性，丹麦、瑞典、日本、瑞士以及欧元区的国家都开始持续使用负利率政策。

现代社会货币化的进程的发展并不足以支持当今经济运行速度以及规模。由中央银行把持的银行存款（bank deposits）和准备金（bank reserves）相比于备用现金有着一定的隐形收益（implicit yield）或是便利价值（convenience value），这些隐形收益和便利价值是实物现金所不具备的。因此，只要以负利率形式存在收益价值超过了持有存款的显性成本，人们就没有动机将存款转为实物现金。在这种情况下，负利率政策就是可以持续实现的。

虽然负利率刺激经济的机制与较低水平（仍然是正数值的利率水平）的利率刺激经济的传导路径非常类似，但是在负利率环境中，经济参与者对于能否获得承担风险的合理补偿这一事项具有更大的不确定性。因此他们可能就不会按照货币政策的制定者希望的那样去参与经济活动。所以在负利率环境下，扩张的货币政策和财政政策的实施结果就不如在稍高一些的利率水平下实施的效果更为有效。

如果现行短期利率水平是一个负数，我们就可以用长期均衡的短期利率水平作为无风险利率的指标去计算那些风险资产的收益水平；这样的长期均衡的短期利率还可用作泰勒准则中的中性利率指标。

在形成短期的资本市场预期时，必须考虑到预期的利率路径。在负利率的环境下，像长期均衡收敛的起始点就是一个负数的水平。这样的情景类似于经济收缩或者经济在历经衰退初步复苏时的情境。此情形预示着非常严重的经济困顿，以及对经济复苏力度和时间的不确定性，这时有两点需要我们格外注意：

·历史数据的信任度被降低。

·诸如量化宽松等其他货币政策措施同时发生的效果可能会扰乱市场关系，例如收益率曲线形状的改变或者是特定板块的表现改变。

由于上述因素，要想将利率水平的动态不确定性引入资本市场的预期是一件非常困难的事情。

4.财政政策

财政政策是政府管理经济活动的又一个有效手段，如果政府想要刺激经济的发展，它就可以通过减少税收、增加政府支出的方式实行一个扩张的财政政策。

扩张的财政政策会引起财政赤字的增加，紧缩的财政政策会引起财政赤字的下降。所以，通过观察财政赤字的变化（而非绝对值水平），我们便能够判断出一国政府正在实施的财政政策的性质。

此外，只有人为有意识地干预财政赤字的变化，才能体现政府财政政策的用意。例如在经济扩张时期，税收会自动伴随着人们收入的增加而增加，失业人口的减少也会导致政府救济金支出的减少，这些都会导致财政赤字的减少，但是我们不能因此就认为政府实施了积极的财政政策。

5.收益率曲线★★★

分析师可以通过收益率分析收益率曲线的形状，判别出当前经济的形式，并揣测政府未来政策的意图。

货币政策作用于货币市场，它直接影响了短期利率水平，扩张的货币政策导致短期利率下降，而紧缩的货币政策导致短期利率上升。财政政策通过政府购买、政府支出等行为，影响长期利率水平，扩张的财政政策导致长期利率上升，紧缩的财政政策导致长期利率下降。同时，由于货币政策直接作用于货币市场，所以相较于财政政策，货币政策对于利率影响的程度更大，也更为直接。有了上述结论，我们便可以得到不同的财政政策与货币政策组合下的收益率曲线形状（见表5-8）。

表5-8　财政政策和货币政策同时作用于市场时对收益率曲线（利率曲线）的影响

实施扩张的货币政策与扩张的财政政策：扩张的财政政策导致长期利率上升，扩张的货币政策促使短期利率下降，因此收益率曲线会变得更加陡峭，同时经济会在未来进一步扩张（见图5-6）。

实施紧缩的财政政策与扩张的货币政策：我们假定维持扩张的货币政策不变的情况下同时将财政政策由紧缩变为扩张，扩张的货币政策依然会引起短期利率的下降，但是紧缩的财政政策会促使长期利率下降。此时，收益率曲线如图5-7所示仍然是向上倾斜的，但是和原先实施了“扩张的货币政策与扩张的财政政策”的收益率曲线（图5-7中的红色虚线）相比，当前收益率曲线（图5-7中的绿色实线）的倾斜幅度变小。所以我们称其为适度地向上倾斜。

实施紧缩的货币政策与紧缩的财政政策：紧缩的财政政策导致长期利率下降，紧缩的货币政策促使短期利率上升，因此收益率曲线如图5-8所示变得向下倾斜，同时经济会在未来开始收缩。

实施紧缩的货币政策与扩张的财政政策：紧缩的货币政策导致短期利率上升，扩张的货币政策促使长期利率上升，但是由于货币政策对于利率影响程度比较大，所以短期利率上升幅度超过了长期利率上升幅度。此时，收益率变得较为平坦（见图5-9）。

何老师说

不同财政货币政策组合下收益率曲线的形状变化是CFA三级考试的重点与常考点，对此大家一定要认真掌握。关于收益率曲线形状的结论比较难以死记硬背，大家只要掌握财政政策与货币政策各自对于利率变动影响以及两者影响的相互强弱关系，就可以自行推导出相关结论。考试时，题目会给出一个具体政策组合场景让考生判断出收益率曲线的形状。