2.2 企业内在价值及其评价概述

2.2.1 企业内在价值概念的界定

在不同条件下，企业价值有不同的表现形式，体现为不同的价值形态。会计师、经济学家、投资家和证券从业人员使用的企业价值概念和定义是不同的。在持续经营假设、公开市场假设和破产清算假设下，企业价值类型主要有如下几种【49】，如图2-3所示。

其中，企业账面价值是企业全部单项资产扣除全部负债后的账面价值总量，即企业净资产在会计计量时的价值，由于财务报告中的资产是以历史成本计价，因此现实中直接以账面价值来评价企业资产价值的情况非常少；企业公允价值是在充分有效的理想市场状态下，供给与需求的均衡点的价格，企业公允价值作为一种新计量属性，其最大特征就是来自公平交易的市场，经恰当的无特殊关系的交易活动后达成的，交易各方充分考虑了市场信息所达成共识的市场交易价格，其交易行为是谨慎的，并且不受强制；企业清算价值是企业终止经营时，其全部资产所能实现的价值，在清算条件下企业的出售者是在较短的公开市场期限内非自愿或被迫地处置企业资产，因此，资产的清算价值不考虑企业在未来的可能收益，并且通常低于资产正常交易条件下的市场价值【50】。

企业的内在价值是指企业可预见的未来预期可以产生的现金流量的现值，它为评价投资和企业的吸引力提供了唯一的逻辑手段和标准【51】。在市场经济条件下，合理界定企业内在价值是投资者从事财务活动并作出正确决策的基础。巴菲特作为对企业内在价值分析原理运用最成功的投资大师，对企业内在价值的分析有着自己独到的见解，并在其新著Lessons For Corporate America中指出，“企业内在价值是指企业在其余下的寿命中可以产生的现金的贴现值。然而，其计算过程并不如此简单，它是估计值而不是精确值，而且它还是在利率变化或者对未来现金流的预测修正时必须加以改变的估计值”。巴菲特的定义从财务核算的角度出发来界定企业内在价值的概念，而本书重点研究的正是基于财务决策视角下的企业内在价值评价，因此，本书将使用巴菲特的定义来界定企业内在价值的概念。

企业内在价值是企业投资的基础，且不同于企业的市场价值。 企业内在价值是一个难以把握的概念，一般来说，它是指一种有事实作为根据的价值，有别于受到人为操纵和心理因素干扰的市场价格。同时，由于纯投机因素也经常从相反的方向影响市场价格，这种影响又是间接的。其次，通过将企业内在价值和企业账面价值进行比较，也可以发现它们的本质区别：企业的内在价值强调的是企业的盈利能力，而企业的账面价值则强调企业资产的成本。也就是说，内在价值是企业经营所产生的未来现金流量的现值，因此，它不取决于企业投入了多少，而是看企业能产生多少经济效益。如果一个企业的经济效益很差或没有经济效益，那么即使其财务报表上资产数量再多，其内在价值也会很低；反过来，如果企业的资产数量少，但是盈利能力很强，那么该企业的经济效益很高，其内在价值也将远远超过其各单项资产价值【52】。

企业内在价值是企业价值的基础，并体现了企业未来的收益能力，即企业价值的理论价值。本书从财务决策的视角出发对企业进行价值评价，得出的企业价值即为企业的内在价值。企业评价值的高低取决于特定条件下企业内在价值可实现的程度，即在特定条件下将企业内在的获利能力转化为超额收益的数量及获利持续的时间，因此得出的企业评价值属于一种价格范畴。对投资者而言，如果市场是完美、理想和有效的，那么就无须区分企业的内在价值、公允价值和市场价值【53】。但在现实中，市场是不完美的，因此区分企业价值的不同表现形式是十分重要的，只有这样才能进行正确的财务投资估价，从而做出正确的财务决策。理性的投资者对企业进行投资的目的是使资本增值，按照其要求的投资报酬率获得未来收益，因此，投资者进行财务决策时，看重的就是企业的内在价值。对企业的经营者而言，企业理财的目标是使企业的价值最大化，要实现这一目标就必须高效地进行各种财务活动，正确地进行各种财务决策，从而提高企业的未来获利能力，因此，企业经营者同样需要对企业的内在价值进行评价。随着资本市场中折现方法的应用，财务学界已经形成了统一的观点：企业价值的本质就是企业的内在价值，即企业未来现金流量的现值【54】。

2.2.2 企业内在价值评价概述

企业内在价值评价是指在预测并估算企业未来现金流量现值的基础上评价企业内在的获利能力，从而为投资者从事财务活动做出正确决策奠定基础。对企业内在价值评价并不是件易事，格雷厄姆认为在企业内在价值评价过程中有3个主要障碍：数据不足或不够准确、未来的不确定性以及市场的非理性行为。首先，数据不足或不够准确在很大程度上可理解为信息不对称，分析人员在搜集信息方面必须付出巨大的努力，并且保证前后信息之间必然存在某种联系【55】。其次，未来的不确定性决定了企业内在价值评价的难度，分析时必须就企业发展、行业趋势和宏观经济作出一定的假设，假设在多大程度上符合将来的实际，由分析人员的水平和所能获得的信息决定。任何新的发展都有可能使预测落空，未来的发展大部分是不可预测的，而企业内在价值评价的前提是历史记录起码可以粗略地指示未来的发展方向，对这个前提怀疑越大，则分析的价值就越低。因此，在企业内在价值评价过程中保持客观的态度，不让自己的情绪受市场影响，是成功评价的必要前提【56】。

企业内在价值评价结果在实际应用中的有效性依赖于以下3个逻辑前提：第一，市场价格经常偏离企业的内在价值，这是由于有太多非理性的因素影响着市场价格；第二，当这种偏离发生时，市场中会出现自我纠正的趋势，偏离意味着无风险套利机会的出现；第三，这种自我纠正的时间不会持续很久，由于误解或忽视而导致的对企业内在价值低估的情况通常会持续较长的时间，而过度的人为刺激或狂热产生的对企业内在价值高估的情况也会持续很久【57】。由于在价格向其所发现的价值回归之前，新的因素有可能已经取代旧因素，因此这种拖延给分析人员带来了风险。评价时需要对可能引起企业内在价值变动的因素的未来变化予以足够的考虑，并且在操作中要尽量留有足够的安全空间，以应付突发的风险【58】。

在企业内在价值评价的过程中，由于对所使用模型的输入变量必然带有大量主观判断的色彩，因此，尽管评价模型是数量化的，但计算的最终结果也不完全是客观的。模型计算结果的准确性在很大程度上取决于输入变量的准确性，要得到较准确的预测值需耗费大量的精力和时间。总体而言，企业内在价值评价的质量与分析人员在收集数据和理解被评价企业方面所耗费的时间是成正比的，评价的过程有助于理解企业内在价值的决定因素，评价过程本身具有信息价值【59】。

2.2.3 确定企业内在价值的评价指标

企业内在价值评价的指标取决于对企业的历史收益记录进行仔细的分析考察，在此基础上保守地预测企业稳定的未来长期现金流量。企业的持续盈利能力表现为其长期平均盈利具有相当的稳定性和可持续性，既不会因经济萧条时收益暂时下降而下降，也不会因经济繁荣时收益暂时提高而提高，其变化只与未来长期的发展相联系。常用的评价企业内在价值的指标有如下几种。

1．营业利润率（Operating Profit Ratio）

营业利润率是企业的营业利润与营业收入的比率，是衡量企业经营效率的指标。营业利润取自利润表，全部业务收入包括主营业务收入和其他业务收入。营业利润率越高，说明企业商品销售额提供的营业利润越多，企业的盈利能力越强；反之，此比率越低，说明企业的盈利能力越弱。如果管理者无法把销售收入变成利润，那企业所做的投资就没有价值，寻求长期营业利润率高且稳定的企业过程中重要的一项就是成本管理。巴菲特认为，高成本运营的管理者趋向于寻找途径增加成本，而低成本经营的管理者却总在寻找减少成本的途径【60】。

2．净资产收益率（Rate of Return on Common Stockholder's Equity）

净资产收益率又称股东权益报酬率，是指利润额与平均股东权益的比值，也是衡量上市企业盈利能力的重要指标。该指标越高，说明投资带来的收益越高；越低则说明企业所有者权益的火力能力越弱。该指标体现了自有资本获得净收益的能力。在一般情况下，负债增加会导致净资产收益率的上升，企业资产包括了两部分，一部分是股东的投资，即所有者权益；另一部分是企业借入和暂时占用的资金。企业适当地运用财务杠杆可以提高资金的使用效率，借入的资金过多会增大企业的财务风险，但一般可以提高盈利，借入的资金过少会降低资金的使用效率【61】。净资产收益率是衡量股东资金使用效率的重要财务指标，也是衡量企业内在价值增值能力的最佳指标。企业经营管理业绩的最佳衡量标准是能否取得较高的营业用净资产收益率，而不是每股收益的增加，如果管理者和金融分析师们将最关注的重点不是放在每股收益及其年度变化上，那么企业股东以及社会公众就能更好地理解企业经营情况。净资产收益率表现了管理层利用股东投入资本的经营效率，高水平的权益投资收益率必然会导致企业股东收益的快速增长，相应地，企业内在价值及股价也将稳定增长【62】。

3．现金流量（Cash Flow）

并不是所有的利润都是同样被产出的，那些相对于利润具有过多资产的公司，所报告的利润只是表面的，导致这类企业的盈利只是虚幻的，所以只有当分析家们了解预期现金流时，会计上的利润才有利用价值。现代财务学中将现金流量定义为企业在一定会计期间按照现金收付实现制，通过一定经济活动而产生的现金流入、现金流出及其总量情况的总称。现金流量用于评价初始投资很大而后续投资较小的企业（如房地产、油田等公司）时，还是比较恰当的，但对于需要持续不断的资本性支出的生产制造型企业，用现金流来评价是不够准确的，还需要考虑资本性支出【63】。

4．加权平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital）

加权平均资本成本是指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求的收益率，计算个别资金占全部资金的比重时，可分别选用账面价值、市场价值、内在价值权数来计算，这样计算的加权平均资本成本能够反映企业目前的实际情况。同时，为弥补证券市场价格变动频繁的不便，也可以用平均价格。目标价值权数是指债券、股票以及为了预计的目标市场价值而确定的权数。这种能体现期望的资本结构，不像账面价值权数和市场价值权数那样只反映过去和现在的资本成本结构，因此按企业内在价值权数计算的加权平均资本成本更适用于企业筹措新资金，从而作出财务决策【64】。对企业进行内在价值评价时，评估师广泛使用的有直接法和间接法两种方法。直接法是通过折现企业的红利或股权现金流来评价企业股权的价值，这个折现率是反映权益投资者所要求的回报率；而间接法主要是关注并评价企业整体的价值，不像直接法只评估权益。间接法的评价结果就是所有权利要求者所要求的价值，包括债权人和股东。因此，加权平均资本成本是企业内在价值评价的一个重要的计算参数【65】。