2.4 基于财务决策视角的企业内在价值评价的国内外研究综述
近年来，国内外对基于财务决策的企业内在价值评价的研究较为盛行，许多经济学家、企业家和咨询顾问都致力于从财务学的角度对企业内在价值评价相关理论和方法进行研究。关于企业内在价值的衡量，学术界和商界在长期的研究和实践中从不同的角度形成了不同的企业内在价值观，主要有折现自由现金流量价值观、市场价值观、企业净资产价值观和未来收益折现价值观等【97】。由于企业内在价值除了决定现有资产市价外，主要取决于未来成长机会之价值，所以学术界和商界都相当关心企业投资的财务决策，以便反映企业的成长潜力，预估企业的内在价值。
2.4.1 国外研究综述
1958年，莫迪格利安尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授首次从财务决策的角度定义企业内在价值。他们认为企业内在价值是企业股票的市场价值与企业债务的市场价值之和，并推导出了基于完全资本市场和人们的行为完全理性时的企业内在价值评价理论，该理论的建立将企业内在价值评价引入了科学的定量化阶段【98】。到目前为止，该理论仍然广泛应用于企业内在价值评价领域。同时，他们还第一次系统地把不确定性引入企业内在价值评价理论中，创立了现代企业内在价值评价理论。
1966年，Bierman和West从财务回报的角度对企业内在价值进行了定义，认为企业内在价值就是现有股东收益的现值。该定义由于忽视了债权人在企业中的重要角色，因此过于狭隘【99】。
1976年，Jensen和Meckling从现代金融与财务分析的角度，分析企业负债与企业内在价值的关系，认为债务融资可以抑制企业经理的个人价值目标，起到减少代理成本的作用，从而提高企业的经营绩效和企业内在价值。
作为引起资本结构变化的事项，债券发行、股票发行、债股互换等影响了企业内在价值【100】。Galais 和Masulis（1976）、DeAngelo和Masulis（1980）、Masulis（1983）发现由于财务报表中的负债本身存在的税盾效应，负债率的提高有利于企业内在价值的提升【101】。Brennan 和Schwartz（1978）, Flannery（1986）, Kale 和Noe（1990）从财务决策的债务期限角度发现债务期限和企业内在价值负相关，股票的回购有利于企业内在价值的提升【102】。所有权与经营权的分离，导致了企业财务信息不对称问题的出现。而管理层持股使得管理层同股东利益趋同，降低了代理成本，减少因财务信息不对称造成的对企业内在价值的影响，有利于企业内在价值的提升。
20世纪80年代末，以管理适应性和企业战略灵活性为基础的实物期权定价理论初步建立，该理论的提出为基于财务决策的企业内在价值评价方法的进一步发展指明了方向。1973年，以Black和Schoels为代表的学者对这一领域进行了深入的研究，并建立了期权定价理论，即Black-Schoels理论。该理论的提出大大丰富了基于财务信息的企业内在价值评价的理论，在一定程度上规避了财务决策中不确定性因素对企业内在价值的影响【103】。随后， Dixit和Pindyck在20世纪90年代初从投资决策的角度进行研究，并指出：在投资项目的内在价值是不确定的情况下，决策者倾向于延迟投资以获取更多信息。Dixit和Pindyck认为，投资机会的价值和经营资产价值共同组成了企业内在价值【104】。Amram和Kulatilaka （1999）与Copeland和Antikarov（2001）分别提出了自己的框架。Amram和Kulatilaka的框架侧重于对企业财务信息的识别和整理过程，而Copeland和Antikarov则侧重于具体的财务决策方法和步骤【105】。Copeland和Antikarov（2005）指出，直接使用不含灵活性的该项目本身的同类证券，这些不含灵活性的项目的现金流现值在市场上交易的项目资产价值为无偏差估计，该假设被称为已交易资产放弃声明（Marketed Asset Disclaimer, MAD）假设【106】。
国外学者关于财务决策视角的企业内在价值评价模型的研究多偏向理论或是个案的探讨。1997年，Collins和Maydew共同对美国上市公司中的财务数据进行了研究，结果表明：净资产和财务收益对股票内在价格具有联合解释力，这种解释力并不会随时间而下降【107】。1998年，Bernard运用F-O模型计算得出企业内在价值能解释估价的68%～80%，而现金流模型只能解释内在价值的29%，这一研究结果证实了F-O模型的有效性，揭示了净资产和财务收益与企业内在价值的关系【108】。
1999年，Dechow, Sloan基于超常收益模型的财务信息的动态特征，将Ohlson（1995）模型运用到实践中，并提出了估算ω、λ的方法。Dechow选取了COMPUSTAT、CRSP、I/B/E/S 3个数据库分别关于历史的财务数据、财务预测、财务回报率，对美国近20年的财务数据进行实证检验。运用不同组合的ω、λ对企业的财务数据进行检验，结果发现在财务信息动态特征被较好描述的情况下，将分析师预测超常收益能够更好地解释当前的企业内在价值，但是过分依赖分析师预测的财务数据会导致忽略账面价值与会计盈余的财务信息含量【109】。
2000年，Francis, Oswald和Olssona（FOO）分别以自由现金流贴现模型、超常收益模型和股利贴现模型作为实证研究的对象，对其内在价值相对市价的可靠性进行了比较。FOO选定了3000家企业作为研究对象，并将Value Line的财务预测资料和5年的评价期间r运用到其中。对比的结果显示：超常收益模型无论在解释股价波动的能力还是在精确性方面皆优于自由现金流贴现模型或股利贴现模型【110】。
2004年，T. J. Sheldon和A. D. Smith的研究针对现有的企业内在价值评价方法的缺陷，提出了财务一致性价值评价法，但是这种评价方法比较复杂，所以还没有被业界广泛接受，处于探讨阶段【111】。
2005年，Hans H. Bauer和Maik Hammerschmidt提出在现有的方法中，企业内在价值评估中对财务决策和股东关系价值的考虑是有缺陷的，从而发展了新的折现现金流模型。他们通过电信领域实证分析表明，该模型有一定的适用性，该适用性取决于对未来财务决策的模拟和对财务信息异质性的鉴别【112】。
2006年，Alan J. Auerbach和Kevin A. Hassett分析了财务息税对企业内在价值的影响，他们的研究结论推翻了传统的财务息税无关论，认为财务息税率的下降，不但会提高企业内在价，而且会增强企业支付的行为【113】。
2007年，Jean-Pierre Danthine和Xiangrong Jin研究了财务报表与企业内在价值之间的关系。他们在两个部门的一般均衡模型基础上研究了预期企业内在价值和资产定价的假设含义之后，发现企业内在价值与财务报表的形成过程高度相关【114】。
2009年，Fernando Llano-Ferro发现了在用WACC（Weighted Average Cost of Capital，加权平均资本成本）计算企业内在价值的过程中，出现了重大的错误，尤其是那些按财务数据中永续现金流求企业内在价值的情形，这是一项很有意义的研究，值得进一步讨论传统估值公式的运用范围【115】。
2010年，Albeverio等人研究了权益联结型企业制定财务合同的估值问题，他们使用多维度模型对有交互影响的资产组合决策的财务指数联结型财务合同进行定价【116】。
2.4.2 国内研究综述
随着资本市场的深入发展，我国开始重视基于财务决策视角的企业内在价值评价的研究，但由于资本市场的发展阶段等因素的影响，国内目前对基于财务决策视角的企业内在价值评价的研究仍很少，理论界介绍的大多为国外的成果，针对国内实情作探讨的研究相对较少，对财务理论基础上的企业内在价值评价的研究也大多局限于理论上的探讨，从企业内在价值创造的角度分析企业内在价值的评价，或是应用某一模型对个别企业的内在价值进行评价。
刘力（1997）通过对纺织行业和电器行业的财务数据进行分析，得出了多元化经营与企业内在价值不存在显著关系的结论。出现该结论的一个重要原因可能在于中国市场不完善以及行业结构差异【117】。
2000年，汪平所著的《财务估价论——现金流量与企业价值研究》专门研究了以现金流量分析为基础的企业内在价值评价方法，并将企业财务数据与企业决策分析紧密结合，形成了以企业财务决策为中心的评价模型【118】。
陆正飞和施瑜（2002）从财务决策的角度出发，认为企业内在价值是企业适应市场财务环境、获利能力和竞争优势持续时间的综合表现，它不但度量了企业已有资产的财务能力，还体现了企业对经营环境的战略适应能力。该定义实际上是一个综合了企业能力、宏观经济形势以及财务决策等多方面因素之后，对企业持续发展潜质的认识和评价过程【119】。
谢少华（2003）在其硕士论文中论述了财务决策对企业内在价值的影响，他认为决定未来生产经营活动现金流量的唯一因素是投资决策，而融资决策及股利决策的协调和配合会对资本成本产生影响。科学的投资决策能够在企业发展的任何阶段产生大量的、预测中的现金流量，从而保证企业价值的持续增长【120】。
董直庆、赵振全（2003）在研究中重点论述了财务决策对企业内在价值的影响，并由此对MM模型进行了修正，增加了财务预测成本参数。这些研究成果为处于特定状况下的企业价值评估提供了借鉴。期权定价法的应用，也是在财务信息的基础上对企业内在价值评价方法改进的延续，它为处于困境企业的内在价值评价提供了新思路【121】。
谭惠芳（2003）基于企业价值最大化对财务决策系统进行优化研究，提出在以往的研究中，进行财务决策时对企业内在价值的评价理论主要着眼于财务并购活动，而对持续经营的企业内在价值进行评价的研究并不明显，即使有相关的评价方法，如贴现现金流量方法，也只是静态的现金流量方法，企业内在价值和现金流量的动态变化没有得到很好的反映，也缺乏定量与定性分析【122】。因此，他针对我国企业财务决策系统的现状和存在问题，分别从财务决策者、财务决策对象、财务信息、财务决策理论与方法以及财务决策结果及评价等各方面进行优化分析，对决策者进行准确定位、全面考虑决策对象、完善决策信息以及提高信息处理能力、改进决策理论与方法，优化决策结果评价等，从优化各要素出发，从而达到整个财务决策系统的整体优化，从而为企业财务目标的实现提供系统保障。
李海燕（2006）从代理冲突、资本预算决策、融资决策、股利政策等方面论述了财务决策与企业内在价值的关系，具体分析了各种财务决策可能给企业价值造成的影响，指出了财务决策应当引起重点的关注【123】。
肖明、胡志颖（2006）以财务决策中的价值极大化原则为出发点，结合我国的现实情况，探讨了在我国目前的财务决策环境下企业内在价值评价模型的选择，认为自由现金流贴现模型是最现实、最合适的选择，并在此基础上对自由现金流贴现模型应用中存在的问题进行了分析【124】。
王健康、周艳（2008）进一步探究了我国上市企业财务决策的形成过程，验证了Preinrein的剩余收益法在中国的适用性。在研究中，他们建立了基于6个解释变量的财务评估模型，这6个解释变量分别为：贷款和存款水平、新贷款和新存款、不履行贷款和费用收入【125】。随着学术界对银行价值结构的逐渐认同，关于银行价值评估的研究也逐渐渗透到对各个价值组成部分评估的深入探讨中。
修树芝（2010）认为财务决策程序的构造从某种意义上说是决策分工问题，财务决策始终是企业管理的中心，要坚持以财务管理为主线的方针，以此为突破口，带动企业内在价值的全面提升【126】。
综上所述，相比西方国家的研究，我国在基于财务决策视角的企业内在价值评价方面的研究起步较晚，且缺乏企业内在价值评价理论研究的文献，使得基于财务决策视角的企业内在价值评价理论至今依然游离于主流财务体系之外，很难形成一个独立的学科体系。同时，关于基于财务决策视角的企业内在价值评价方法的相关文献大多在国外的研究成果的基础上，以介绍和引进西方国家的评价方法为主，以及对各方法的相互比较，修正各评价方法的应用范围。但大部分是处于提出问题、分析问题的阶段，而缺乏对所提出问题的有效解决措施，如分析财务信息在评价企业内在价值过程中的不准确性，讨论收益法和市场法的适用性；对如何改进以财务决策为目的的企业内在价值评价具体的方法措施，以及针对改进方法后的应用难点问题的处理策略方面研究得不够深入，从而使得基于财务信息的企业内在价值评价在我国得不到更大的推广，发挥不了其应有的作用。本文正是在该研究背景下，以前人的研究作为基础，展开以财务决策为目的的企业内在价值评价方法研究。