第三节 资产证券化的一般流程和法律问题

资产证券化就像本书在定义中所讨论的，主要涉及到两个方面的内容，一是必须由资产支撑发行证券，不管这个资产是现实的还是未来的，但其未来的收入流必须可以预期。二是必须把这些资产通过风险隔离机制转移给一个特殊目的实体。转移资产是为了隔离风险，使得这些资产与发起和持有这些资产的机构（发起人）的风险相隔离，从而通过减少资产的风险，提高这些资产支撑证券的信用级别，降低融资成本。

简单地说，资产证券化就是把能够产生稳定收入流的资产出售给一个独立的实体（special purpose vehicle，以下简称SPV），由该实体以这些资产为支撑发行证券（所谓支撑的意思就是该证券由这些资产作为担保或者代表了对这些资产的所有者权益），并用发行证券所筹集的资金来支付购买资产的价格。其中最先持有并转让该资产的一方，为需要融资的机构，整个资产证券化的过程都是由它发起的，所以笔者在后文中把它称为：“发起人”（originator）。购买资产支撑证券的人是“投资者”，是最终提供资金的人。在此过程中，为了减少融资成本，许多时候会要求信用评级机构（rating agency）对证券进行信用评级，同时为了提高所发行证券的信用等级，会采取一些信用加强（credit enhancement）的手段，这些提供信用加强的机构被称为：“信用加强者”（credit enhancer）。在证券发行之后，还需要一些机构负责收取资产的收益，并把这些收益支付给投资者，这些机构就被称作：“服务者”（servicer）。

本书先把资产证券化的一般流程和所涉及到的法律问题在这里作一简单介绍，为以后讨论风险隔离机制打下基础。

一、确定证券化的资产

在进行证券化之前必须确定要进行证券化的资产。什么样的资产可以证券化呢？

从理论上说，只要符合一定条件，可以证券化的资产是没有限制的。最早被证券化的资产是美国银行和储蓄机构发放的住房抵押贷款（按揭贷款），这些资产之所以成为第一批被证券化的资产，首先是因为在美国人们经营它们多年，有丰富的统计资料，所以很容易确定它的现金流量、违约率等；其次，美国政府机构参与按揭贷款市场，帮助建立和统一了按揭贷款的文件格式和内容，所以在美国，大多数按揭贷款的文件条款是相似的，有助于管理。

紧随按揭贷款证券化之后的，是信用卡应收款和汽车贷款的证券化，它们与住房按揭贷款一样，有着固定的违约率和格式合同文本，发展也非常迅速。1994年12月31日，美国发行在外的信用卡应收款支撑证券为940亿美元，而汽车贷款支撑证券达350亿美元。与此同时，其他资产的证券化也逐步发展起来，涉及的资产包括租赁收入（汽车、设备和飞机租赁）、商业收入、不良贷款、轮船贷款、小型商业贷款、向信用程度不高的借款人发放的贷款、出口信贷、特许费收入、飞机票收入、路费收入、保健费收入等等。

但是，不论哪一种资产证券化，都必须满足一定的要求，即该资产必须能够提供可预期的现金流或者可以被转化为可预期的现金。这种可预期性（predictability）是证券化资产的核心特征：这些资产的收入流只有是可预期的，该资产支撑证券的价值才能确定。信用评级机构只有通过对这种现金流量确定性的估计，才能决定证券的信用级别。

对应收账款来说，收入的可预期性主要受到几个风险的威胁。第一，债务人可能迟延履行或者根本违约，不履行付款义务。第二，持有或者发放应收账款的机构破产清算；第三，其他一些因素的影响。

任何债务都存在债务人迟延履行或者不履行的风险。在某一个具体债权债务关系中债务人是否违约的风险依赖许多因素，无法确定。但是如果集合一定数量的债权，由于大数定律的作用，集合的现金流却表现出一定的规律性。因此，尽管无法预测单个应收账款的现金流量，人们却可以基于历史数据对整个集合的现金流的平均数有一个可信的估计。为此，债务人的数量应该足够多，某个债务人的债务不能在该应收账款中占据过大的份额，这样即使有一些债务人违约，也不会严重影响到对证券的偿付。

在资产证券化中，债权被转让给了特殊目的实体（SPV），而SPV并不是直接贷款人或者信用提供者，所以它不对债务人的信用进行审查——这种工作由发起人完成。在这种情况下，如果发起人在发放贷款或者提供信用时就知道这些应收账款会被证券化的话，就很可能会放松对债务人的审查，造成道德风险，因为反正这些应收账款会被转让给SPV，信用风险由投资者来承担。

为了减少资产的风险，增加资产未来收入的预期性，资产集合中所包括的资产数量应该足够多，使得违约风险分散化。一个由许多小贷款组成的资产集合，比一个仅由几个大贷款组成的集合更加稳定。在前一种情况下，即使一个贷款违约，也不会对整个资产集合产生非常大的影响。而在后一种情况下，一个大贷款的违约就会损害到集合的稳定性。同样道理，一个资产集合如果是由遍布全国的贷款组成的，自然比集中在某一特定地区的贷款集合更为稳定。地区的分散性也有助于减少风险。

上述是SPV可以控制的风险。SPV可以使购买的应收账款具有足够多的债务人，同时避免债务人在地域上过度集中。SPV还要考虑预期的债务人违约率，相应调整应收账款的购买价格，避免这些风险。

为了增强资产未来收入的可预期性，有学者认为，证券化的资产不应该是不良资产，一个公司不能使用证券化技术来倾销不良资产。他还认为，这些资产不应该是崭新的，平均至少应该有了几个月的履行期，使得投资者、评级机构、借款人等对支付情况有一个基本估计，可以预期未来的支付趋势。对这类包括在资产集合中的资产，发起人应该有丰富的经验，这样投资者、评级机构可以通过比较发起人过去在类似资产上的表现，对该资产的未来支付趋势更具信心。

影响可预期性的第二个因素是发起人或者SPV的破产。如果发起人进入破产程序，其转移应收账款的行为就会受到质疑，如果破产法院认定这种转移不构成破产法上的出售，破产程序会阻碍甚至严重损害SPV获得支付的能力，相应地证券持有人的地位也会受到严重影响。

除了上述两个因素之外，应收账款的可预期性还受到其他一些因素的影响，例如应收账款本身的性质。如果该应收账款是出售货物或提供服务所应得的报酬，那么除非货物或者服务存在瑕疵，否则债务人对于支付义务便没有可以抗辩的理由。但是，如果该应收账款还需要依据发起人未来的对等履行，那就存在许多问题。比如应收账款是许可证使用费，被许可方有义务向许可人支付一定的费用，换取使用许可方的商标或者名称出售预定产品或者服务的权利，如麦当劳的特许权。在许多特许权使用合同中，特许费用是按照被许可方利润的百分比来计算的。没有盈利，就没有许可费。此外，如果许可方没有按照特许合同履行义务，被许可方有理由抗辩。许可方若在此期间破产，许可方或者被受托人有权按照破产法的规定，拒绝或者终止履行这种待履行合同（executory contract），任何合同一方不履行义务，也就免除了另一方的履行义务，结果资产支撑证券的持有人无法得到未来的许可费收入。

除了对资产未来收入可预期性的考虑之外，证券化资产还必须考虑其他一些实际情况。例如，发起人核心资产的证券化会存在一些问题。这些核心资产构成了发起人经营的核心，没有这些资产，发起人也许很快会陷入破产的境地。例如可口可乐公司的可口可乐商标的许可权。如果在这些核心资产证券化后不久，发起人宣布破产，那么在发起人的债权人要求之下，破产法庭也许会不顾证券化结构中的风险隔离机制，宣布这种资产转移无效，致使资产证券化流产。

资产只要可以产生可预期的收入流，就可成为证券化的目标。按一些人的说法，证券化资产的范围只受制于交易的成本，据说华尔街有一句名言：“想像力是我们的惟一限制，当然，也许还应加上时间，因为你无法尝试每一种可能的交易”。

二、转移资产

确定了需要证券化的资产之后，第二步就是把这些资产转移给一个特别成立的特殊目的实体（SPV）。这样做的目的主要是为了把资产的风险与发起人的风险相隔离。在这种设计下，发起人自身的财务状况不会影响资产的信用水平，从而资产支撑证券的信用等级也相应提高，减少融资成本。

这种风险隔离是资产证券化中比较独特的结构设计。相类似的有项目融资（proj ect financing），其基本结构也是专门成立项目公司负责项目的建造、运行，用项目公司的名义融资，然后用项目产生的未来收益归还融资。但是，在项目融资中，并不涉及到项目的转移，因为项目在融资的时候还不存在。而在资产证券化的结构中，如果没有风险隔离机制，发起人的其他债权人也许会对支撑证券的资产提出请求，使得证券持有人对该资产的权益得不到优先保护，或者不能及时行使。所以，为了保护证券持有人在资产上的利益，资产证券化要求把资产转移给另一个实体来持有，使这些资产脱离发起人本身的风险。

这种破产隔离的设计往往涉及到几个方面的问题。首先，这些资产必须被完全转移到SPV的手中，不会受到发起人的其他债权人的追索。这就要求这种转移必须符合法律的规定，符合一定的条件。其次，作为一个为了证券化而特别成立的机构，SPV本身也必须远离破产风险（bankruptcy-remote）。本书在以后还会对这个问题进行专门的研究。最后，为了改善发起人的财务结构，这种转移应该将该资产从发起人的资产负债表上清除出去，因而资产转移必须符合美国会计准则的要求。

为了达到以上目的，这种转移必须在法律上以及在会计上都被认定为“真实出售”（true sale），而不是以所转移资产为担保的融资（secured financing）。此外，美国《破产法》规定，如果公司在破产前欺诈性地转移资产（fraudulent conveyance），以逃避债权人追索的，破产法院可能会认定这种转让无效。这个问题本书将在以后专章研究，这里主要研究美国有关会计准则上对真实出售的规定。

在会计准则上对资产出售的规定主要有几个方面。其中最主要的是美国财务会计标准委员会（the Financial Accounting Standards Board, FASB）发布的一些会计准则。1983年，该委员会发布了《第77号财务会计准则》（Financial Accounting Standards No.77, FAS 77）。该准则规定，如果想要被认定为真实出售，该资产所承担的风险必须被完全地转移到受让人手中。如果这种出售还包含一定的追索条款，必须符合下列条件：（1）资产出售方放弃对资产的控制权，且没有回购资产的选择权，不能对已出售的资产进行替换，除非符合追索条款；（2）资产出售方在追索条款下的义务可以被合理地估计；（3）资产受让方不能要求出售方回购该资产，除非符合追索条款。

由于该准则的规定比较模糊，所以在资产证券化交易中经常引起争议。1997年，该委员会发布了关于资产出售的新会计准则，即《FAS 125》。该准则把着眼点放在资产的控制权上，而没有像以前那样强调资产所有权和风险。它的原则是，谁控制了资产，谁就应该将资产记载于其资产负债表上，不管谁对该资产承担风险，除非谁承担风险的问题成为判断谁是资产控制者的实质因素。

《FAS 125》规定，一项金融资产的转让，如果出售方通过转让获得了收益权益之外的对价，那么就意味着出售方将资产的控制权转移给了受让方，这项交易将作为真实出售的会计处理。转让方转移资产控制权必须同时满足以下3个条件：

1．将被转让的资产与被转让方隔离——推定即使在转让方破产或者清算时，转让方和其债权人也不能追及已出让的资产（第23-24条）；

2．资产受让方享有将该资产出质或再转让的权利，并不受任何限制（第25条）；或者当资产受让方是合格的SPV的时候（第26条），其收益权益的持有者享有将该资产出质或再转让的权利，并不受限制条件的约束（第25条）；

3．资产出售方没有通过以下方式保留对转让资产的有效控制：（1）签订回购协议，约定资产出售方有权或有义务在到期之前回购该资产（第27条）;（2）签订回购协议，约定资产出售方在尚未取得转让资产的情况下将未来转让的资产回购。

三、SPV的结构

为了保证将资产的风险与发起人的风险相隔离，发起人必须将资产转移给一个独立的、区别于发起人的实体——SPV。为了达到风险隔离和从资产负债表上消除的目的，这种转移也必须符合一些法律和会计上的要求，从而被认定为是“真实出售”。而同样为了达到风险隔离的目的，SPV的结构设计还必须远离破产风险，使得SPV成为一个远离破产（bankruptcy-remote）的实体。

威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，一是SPV自己的破产。发起人破产的主要危险在于，由于SPV与发起人关系紧密，在发起人破产时，破产法庭会运用实质性合并（substantive consolidation）规则，刺破公司面纱，不承认SPV在法律上的独立地位，将SPV的资产并入发起人的破产财产，使已经转移给SPV的资产也处于发起人其他债权人的要求之下。所以，必须按照美国破产法上的有关规则相应设计SPV的结构及其与发起人的关系，以远离发起人的破产风险。

预防SPV自身的破产风险一般也通过SPV的结构设计来完成。SPV一般是一个为资产证券化专门成立的实体。该实体成立的目的就是持有资产，并以这些资产为依托发行证券。所以，SPV的章程一般会限制SPV的业务范围，除了进行与资产证券化相关的业务之外，SPV不能从事其他业务，以避免额外负债。此外，为了防止SPV自动提出破产申请，章程一般也会要求SPV在董事会中设置独立董事；同时，章程还会规定，提出自愿破产申请必须经董事会的全体一致同意。这样，因为独立董事不会受发起人影响，当他们认为SPV的破产将不利于公司利益时，就不会投赞成票，以使董事会无法通过提出破产申请的决议。

只要能够达到远离破产的目的，将SPV设计为哪一种实体倒并不重要，这需要发起人根据自身的情况来作出判断和选择。发起人考虑的是如何最大程度节约融资成本，最为主要的一点还是如何避税。所以SPV既可以是一个信托，也可以是一家公司，还可能是合伙。此外，美国银行和储蓄机构破产时适用的破产程序与一般企业不同，不会产生自动终止（automatic stay）或者其他相类似的问题，所以这些不受破产法管辖的机构（non-Code entity）可以自己直接发行证券，并把资产转移给代表证券持有人的信托作为对证券的抵押，而不需要通过SPV进行。不过，这种情况下会产生其他一些法律问题。

SPV是公司的好处很多，例如它可以灵活地发行多种证券，吸引更多投资者；作为一个独立公司，它可以在多次的证券化融资交易中被反复使用。此外，公司是一种普通的组织形式，为大家所熟悉，投资者和信用评级机构能很容易地估计其中存在的风险，设计防止或转移风险的结构。所以证券化交易中较多采用公司形式，公司的股权一般由第三方持有。

但SPV采用公司形式也存在问题。其中最主要的是税收问题：作为一个独立的法律实体，公司必须缴纳所得税，这样，证券持有人就会面临双重税负。在一些情况下，为了避免这个问题，人们在资产证券化中采取双重结构，先由发起人向一个公司类的SPV转移资产，做到“真实出售”，隔离风险，然后该公司类的SPV再把资产转移给一个信托类的SPV，由后者发行证券筹资。

如果SPV是一个信托，它可以采取两种信托形式。一是授予人信托（grantor trust），一是所有者信托（owner trust）。

所谓授予人信托是指，授予人仅为自己的利益或为自己和另一个人的利益转移信托财产的一种信托。这种信托只能发行一种单一的不可分的受益权证，而不能发行债券。但是，与公司相比，信托在税收上具有明显的优势：如果SPV符合美国联邦税收法中关于授予人信托的规定，就不构成一个征税实体，而由那些持有该信托的受益权证的投资者按照其持有的比例缴纳所得税。此外，授予人信托的结构也可以很容易实现内部的信用加强。例如，SPV可以向发起人发行次级受益权证，在第三人持有的受益权证之后才能得到支付。但是，美国联邦税法的这些规定对授予人信托要求严格，限制了授予人信托的使用。例如，如果证券化资产所产生的收益与证券的支付时间不匹配，而必须由信托持有进行重新投资的话，SPV也许就会在税法上不被认定为授予人信托了。

所有者信托是一种既发行股权类也发行债券类证券的信托。所有者信托受到青睐是因为它的灵活性，它既可以发行股权类证券，也可以发行债券，并且在每一类证券中它都可以发行不只一种。当然，在所有者信托发行了多种证券之后，它在税法上是否构成授予人信托就很成问题了，它很可能必须像公司一样纳税。在实践中一般采取的方法是，希望税法上认定所有者信托为一个合伙，认定持有信托股权的人为合伙人，而持有债券的人是合伙人的债权人。

有一点值得一提，在SPV是一个合伙时，合伙人也必须是公司或其他实体，以免SPV因个人合伙人的死亡而解散。

四、信用加强和信用评级

在资产转移给SPV之后，SPV就应该以这些资产为支撑发行证券来进行融资，并用筹集的资金支付购买资产的价格。但是，这里内含着一种紧张：一方面为了隔离风险，发起人需要把资产所有权绝对地转移给SPV；另一方面，在转移之后，证券持有人的偿付只能孤立地依靠这些资产的收入或者清算价值。资产证券化在隔离发起人风险的同时，也丧失了无限追索发起人的权利，从而减少了证券持有人获得完全清偿的可能性。因此，必须采取一些信用加强（credit enhancement）的手段，以提高资产的信用或者证券的信用。这些手段有两类，一类是外部的（external）信用加强手段，另一类是内部的（internal）信用加强手段。

首先，由发起人以外的第三人对SPV的证券提供担保是最经常使用的外部信用加强手段。通常使用的方式包括，由银行提供信用证（letters of credit）、保险公司提供保证函（surety bonds）或者担保公司提供担保（guarantees）等，甚至还可以由第三方提供享有次级请求权的贷款（subordinated loan）。正像本书在下面会谈到的，证券的发行往往需要进行信用评级，信用加强必须符合评级机构的要求，让评级机构和投资者满意。当信用加强手段不需要立刻支付现金，而是依靠信用加强者的许诺时，这些信用加强者自身的信用必须高于或至少等于证券发行人所要寻求的信用等级。甚至有学者认为，如果信用加强足以保证证券的支付，信用评级机构即可以完全依赖对信用加强的确认来评级证券，资产的转移是不是构成真实出售已不重要了。

在80年代后期，随着传统上为证券化提供担保的银行自身信用等级下降，寻求高等级信用加强者变得越来越困难，成本越来越高。所以，许多资产证券化交易采用了内部信用加强手段。内部信用加强手段主要通过对SPV资本结构的设计实现。例如，将SPV发行的证券划分为两类，一类是优先证券，另一类是次级证券，后者必须在前者完全得到清偿之后才能获得支付。次级证券负担的风险大，所以它要求支付的利息也较高，满足了那些追求高收益并愿意承担高风险的投资者的需求，此外，也可以由发起人以及那些为SPV提供信用的人持有次级证券。次级证券的收益保证了优先证券的支付，加强了优先证券的信用等级。虽然信用评级机构要求那些提供外部信用加强者的信用等级和证券的等级一样，但却不会考虑购买次级证券人的信用，因为他们所提供的信用加强在其购买次级证券时就已支付了。当然，发起人也可以向SPV提供一些保证措施。最直观的措施是由发起人来保证，在证券化资产的收入流不能支付证券本息时，由发起人补偿，证券持有人可以向发起人追索。但这种提供追索权的资产转移很容易被认定为融资担保，采取这种手段必须极其谨慎。

另一个最常用的手段是发起人向SPV所转移的资产价值大于SPV以此为支撑发行证券的面值，即所谓过度担保（over-collateralization）。这样，不需要额外提供担保，SPV自己即可以使用转移来的多余财产为证券支付提供补偿。一般说来，这些大于SPV支付对价的资产，往往作为发起人对SPV的股本出资，以免被认定为无对价交易，构成欺诈性转移。

此外，为了保证SPV的支付，防止出现SPV流动资金不足、无法按时支付等问题，发起人也会要求一些机构提供流动性便利。因为在许多情况下，证券化资产所产生的现金流无法与证券的支付要求相匹配，这时流动性不足问题就会出现，需要有人为SPV预先支付证券的本息。与信用加强者不同的是，提供流动性便利的人并不承担信用风险，它只是提前预付一笔确定的但是尚未收到的资金，换而言之，流动性便利仅保证支付的及时性，而不保证证券支付的确定性。所以流动性便利的提供者往往要求资产证券化的结构采取相应的担保措施，例如要求对这些预付款享有绝对优先的追索权，比信用加强者或者资产支撑证券的持有人的权利还要优先。

提供了信用加强和流动性便利之后，许多资产证券化交易为增加出售证券的可信度和潜在的购买者，会请一个或者更多的全国性信用评级机构对其发行的证券进行信用评级。信用评级评的是证券的信用风险，并不推荐投资者购买或者持有某种证券。评级只独立地执行信用风险的评估功能，这只是投资者作出投资决策需要考虑的部分内容。

在公开市场上发售的资产支撑证券往往需要一个或几个全国性信用评级机构的评级，而私下募集的证券，尽管没有要求，但为了扩大出售对象，许多时候也会进行评级。当然这主要依赖于发起人对融资成本的考虑。

发起人为了获得较好的信用评级，一般会在资产证券化一开始就让信用评级机构加入进来，并按照后者的要求设计有关结构，提供它们需要的信用加强。当然，这些评级机构也按照各国不同的法律制度设计不同的信用要求。

五、发行证券

完成了信用加强、获得较好的信用评价之后，SPV就可以发行证券了。一般来说，资产证券化中发行的证券有3类：债券、优先股和受益权证（certificates of beneficial interest）。如果SPV被建构成公司，一般会发行债券或者优先股，而信托类的SPV则发行受益权证或者债券。相对于那些在同样资产上设置担保权益的人来说，这些证券持有人由于有资产支撑，并采用了风险隔离机制，他们获得清偿的机会更大，所以这些证券的信用级别比较高，甚至高于发起人自身的信用等级。

如果SPV发行债券，这种资产支撑证券一般被称为转付债券（pay-through），如果是受益权证，则被称为过手证券（passthrough）。这种证券的发行是否构成美国证券法上规定的证券发行，在许多情况下都需要仔细研究。也许首先应考虑证券化中的证券发行是否需要证券法的保护。

作为一种新的证券形式，投资者很难判断资产支撑证券的价值。首先，一些资产集合中的贷款组合也许无法收回，贷款文件没有标准化，还有一些资产集合刚刚被创造出来，风险很难预测。其次，还存在发起人的道德风险：当发起人发放贷款的目的在于证券化时，它对贷款的审查显然没有对自己准备持有的贷款那么严格。此外，因为住房按揭贷款容许提前支付，所以这些证券的期限很难确定，存在提前支付的风险。判断这些证券的价值，投资者需要额外的专业知识。通常而言，资产证券化的投资者们往往是被动的投资（passive investment），他们自己不对证券或者作为这些证券担保的资产进行调查和评价，只是简单地接受招募说明书。即使投资者为金融机构，在证券化中，它们也是通过购买其他金融机构的贷款进行被动投资，并不参与这些贷款条款的谈判。在这种情况下，最资深的金融机构也往往发现不了所购买贷款中的欺诈，从这个角度来说，资产证券化的投资者们需要证券法的保护。

当然，这只是问题的一个方面。其实在资产证券化结构中，信用评级机构和信用加强者往往在评价资产方面助了投资者一臂之力，在它们的帮助下，投资者只要考虑证券的条款、信用等级和信用加强者提供的担保等条件就可以了。资产证券化交易的结构甚至不需要投资者在应收账款的支付中扮演积极角色，契约中早就规定好了这些支付机制。

如果认为资产证券化中的证券发行需要证券法保护，接下来要考虑的便是证券法与资产证券化交易的关系了。资产证券化交易主要涉及美国证券法体系中的3部法律：1933年证券法、1934年证券交易法和1940年投资公司法。

（一）在1933年证券法中，资产支撑证券的“证券”地位

资产支撑证券是指由资产集合所发行的证券或者以资产集合的资产为担保所发行的证券。为了确定这些证券的身份，美国证监会一般要把其放在1933年法案的第2（1）条款来进行考察。美国最高法院在SEC v.W.J.Howey Co．案和United Housing Foundation, Inc.v.Forman中确立了审查的规则。但在具体应用时，各个法院对这些规则的运用仍存在争议。

在考虑股权类的资产支撑证券时，法院一般适用Howey规则来判断它是不是1933年证券法规定的“投资契约”。虽然对该规则的解释并没有争议，但在具体适用该规则时，不同的法院却得出了不同的结论。例如，在由First American Mortgage Corporation发行的抵押贷款票据（mortgage notes）引起的两个案例中，不同法院做出的判决迥然相异。在1987年的First Financial Federal Savings& Loan Association v.D.F.Hutton Mortgage Corp．案中，一个资深的储蓄机构通过经纪人在二级市场上购买了抵押贷款票据。法院认定这些抵押贷款票据不构成证券。而在1991年的Zolfaghari v.Sherkholeslami案中，一些没有经验的小投资者直接从发起人First American Mortgage Corporation那里购买了抵押贷款票据。第四巡回法庭却认定，这些抵押贷款票据构成证券。虽然从个案来看，这些结果都是公正的，但是法院在此适用的判断标准却让人难以把握，无所适从。

在In re National Mortgage Equity Corp.Mortgage Pool Certificates中，法院认为，按照Howey规则，抵押支撑证券不是投资契约，所以不是证券。法院发现：（1）投资者是投资于贷款，而不是发行人的经营活动；（2）他不承担企业的一般经营风险；（3）投资契约中一般都有追索条款；（4）除了在投资之前已经选好的投资组合之外，投资者不依靠其他人的努力获利。

从实践来看，美国证监会认为资产支撑证券属于证券法上规定的“证券”。早在1958年，美国证监会就专门发布了一个规则，确定代表抵押贷款部分利益的票据构成证券法上的“投资契约”。所以，许多学者在此之前，都毫无疑问地认定抵押贷款支撑证券的“证券性”。但是，在法院相互冲突的案例出来之后，人们对于资产支撑证券的证券性不得不抱有一定的怀疑。什么样的资产支撑证券才构成证券法上的证券，在具体情景下投资者是否需要证券法的保护，对于这些问题，人们必须等待法院的进一步认定。

争辩这些发行的票证不构成证券的人，应承担举证责任，证明投资者是积极的出借人而非被动的投资者。最终的决定必须依靠特定的事实和其他一些因素。法院考虑的因素包括：当事人之间的契约安排、谈判的性质以及特定的当事人是否需要证券法的保护、投资者是“出借人”还是购买证券的被动投资者等。

（二）1933年证券法的注册和豁免要求

如果资产支撑证券被认定为符合证券法上的证券，那么资产证券化的操作必须按照一定的程序进行，这就增大了交易成本。按照美国证券法的要求，公开发行证券必须在美国证监会注册，并按照证券法的要求进行准确、完整和及时的信息披露。

但是，在证券法上有一些豁免性的规定，资产证券化的操作者们往往寻求这些豁免性的规定来减少融资成本。在1933年证券法上豁免的证券主要规定在Sec.3（a）（2）, Sec.3（a）（5）和Sec.3（a）（8）各款之中。

Sec.3（a）（2）主要豁免的对象有，（1）任何由美国政府或其分支机构发行或者担保的证券；（2）任何由银行发行或者担保的证券；（3）任何工业发展债券或者其他一些特定证券。Sec.3（a）（5）主要豁免由州或者联邦许可成立的储蓄机构所发行的证券，但不包括它们担保的证券。Sec.3（a）（8）豁免的是保险单，但由保险公司发行或担保的证券不在此列。就资产支撑证券来说，现在发行的大部分资产支撑证券是由几家政府机构或者政府授权机构所发行或担保的按揭贷款支撑证券，而一些商业资产证券化交易，也会使用银行作为担保人，所以Sec.3（a）（2）条款的豁免适用最为广泛。

除了豁免证券之外，1933年证券法还豁免一些证券交易。与豁免证券不同，证券交易中被豁免的证券如再次出售，必须再次获得豁免或按照证券法的要求进行注册。豁免的证券交易主要有Sec.4（2）和规则D、Sec.4（5）。

Sec.4（2）主要豁免不公开发行的交易，即豁免私募交易。美国证监会发布了规则D（包括Rules 501-506）对此类交易进行规范。尽管私募不需要在证监会注册，但发行人仍然必须向投资者提供详尽的资料。

那些无法获得注册豁免的资产支撑证券面临许多困难。通用的资产证券化包装方式使得资产集合不可能符合美国证监会的注册要求。证监会要求发起人在招募说明书（prospectus）中必须包含基础资产的相关信息。但在资产证券化中，发起人往往在出售证券的同时，还在积聚基础资产。因此在注册时，发起人无法搞清最终资产集合的情况，也就无法在招募说明书中明确披露。证监会一般不容许此种“未知集合”（blind pools）注册，也不容许使用暂搁注册方式（shelf-registration，规则415）承销。1983年，美国证监会修改了对资产证券化中证券发行的要求，容许此种未知集合支撑的证券注册。只要发行人保证证券的质量获得特定的评级，并在招募说明书中提供足够的关于未来资产集合的信息；当最终的集合完成时，必须把有关的信息送给投资者。证监会还容许按揭贷款支撑证券的发行人进行暂搁注册，对其定期披露的要求也比以前松得多。

（三）1934年证券交易法

美国1934年的证券交易法要求交易的证券也必须进行登记注册。该法同样也规定了一些豁免，资产支撑证券的交易在许多时候可以通过使用这些豁免规定节约成本。其中最主要的豁免性规定体现在该法第12（h）条之中。该条授予美国证监会自由裁量的权利，如果证监会认为有利于公共利益和保护投资者，就可以不适用该法的部分规定。

1934年的证券交易法还要求证券发行人进行持续性的信息披露。与首次发行中的招募说明书一样，传统上对持续信息披露的要求有时并不适用于资产证券化中的SPV。SPV的信息披露应该集中在资产的状况、账目、提前支付情况和一些合同（如服务合同）的重大变动上。

此外，1934年交易法主要涉及的是股权类证券，资产证券化中的过手证券（pass-through）的性质就成为在适用该法时必须考虑的一个问题。从形式上看，过手证券代表的是对SPV的受益权益，具有股权性质，但在实践中人们一般按照固定的本金加上一定的利息来计算过手证券的价值，并把它作为债券进行交易。美国证监会现在采取的策略是首先把过手证券作为股权类证券，但通常将豁免其服从那些对股权类证券的限制条件。

（四）1940年投资公司法

1940年投资公司法是美国证券法中规定最为复杂和繁琐的。该法对投资性证券的定义范围要比1933年证券法宽，例如，按揭以及其他一些不会被1933年法认为是证券的应收账款，都构成了1940年法所规定的证券。所以在资产证券化结构中，SPV所购买的资产就很有可能构成1940年法上的证券，相应地，该SPV就被认定为是投资公司，必须服从1940年投资公司法的管辖。所以许多资产证券化交易的设计者们都希望能够利用该法的豁免性规定逃避管辖。

1992年，美国证监会颁布了一个新规则，容许一些资产支撑证券的发行人从1940年法中获得豁免，不被认为是投资公司。该规则在1992年12月被采用，即规则3a-7。根据它的规定，如果符合一些特别条件，结构性融资者就可以在美国公开发行证券而不需要按照1940年法注册，并不需要遵守该法的一些实质要求。这些条件包括：（1）发行的主要是固定收入证券，支付来源主要是资产集合中所产生的现金收入；（2）发行人只向公众发行高信用等级的固定收入证券；（3）除了很少的一些例外，发行人持有融资资产直至到期；（4）将那些融资运营中暂时不需要的资产、现金流和其他财产都存入一个独立的账户，而该账户由一个独立的受托人管理。

六、偿付

（一）流动性便利

如果证券化资产产生的收入流与证券要求的支付时间无法匹配，就需要有人来为SPV提供流动性支持，即流动性便利（liquidity facility）。与信用加强者不同的是，流动性便利的提供者并不承担信用风险，而仅仅是为那些确实会支付但尚未支付的未来收入代垫款项。流动性便利契约通常会规定，是否需要提供流动性支持，应由流动性提供者对所代垫的未来收入的确定性进行考察后决定；在代垫款项后，流动性提供者在其代垫的未来收入上享有优先于信用加强者和证券持有人的担保权利。

因为服务者接近收入流，所以在许多时候都由服务者作为流动性便利的提供者。但是，在发起人既是出售者也是服务者的情况下，如果由他担任流动性便利的提供者，就需要考察其职能范围了。此时，必须注意他所提供的仅仅是流动性便利，而非对所转移资产的实质追索权，否则资产的转移就有可能被重新定性为担保融资，导致资产证券化的失败。

（二）服务人

在某些时候，SPV会发现任命一个服务人来管理或者收取应收账款比较节约成本。服务人一般应是对应收账款的管理具有一定经验和便利的机构。在许多时候，由于发起人不愿放弃与客户的业务联系，所以尽管它们把应收账款卖给了SPV，但还作为服务人继续保持与这些客户的联系，包括注意客户的信用变化情况、在到期时通知客户支付欠款等；客户甚至可能不知道发起人对其持有的债权已经卖给了第三人。

（三）偿付

资产出售后，由资产上的义务人直接向SPV支付当然是最为干净和安全的。如果支付给发起人，就会面临发起人破产的威胁。但是，在许多情况下，例如资产的集合是滚动的（revolving nature）或者只是更大的资产组合中的一部分，义务人直接向SPV支付就不太方便。此外，要求直接向SPV支付就必须通知所有义务人，在义务人众多的情况下，通知成本也比较大。所以，一个比较好的方法是把所有已经出售的资产和未出售资产产生的收入都支付给第三方或者发起人和SPV在银行共同开立的封闭账户（lockbox accounts）。这些收入一旦进入这个账户或者支付给第三人，就成为独立财产。合理使用这个程序，发起人的破产就不会影响到应收账款的偿付。

应收账款的偿付即使无法直接支付给SPV、第三人或者银行的封闭账户，也可以通过在发起人处设置信托或者封闭账户来完成上述任务。