第一章 资产证券化的一般法律问题

第一节 问题的提出

一、为什么资产证券化？

作为一种新的融资手段，资产证券化发展极为迅速。

在美国，仅仅是在1968年才首次发行的按揭贷款支撑证券已经发展成为仅次于美国国债的第二大证券市场。据估计，该市场的总额已接近5万亿美元。1998年全球新发行的按揭贷款支撑证券（Mortgage-Backed Securities, MBS）总额大约为7269亿美元，比1997年的3680亿美元几乎增加了一倍；全球新发行的资产支撑证券（Asset-Backed Securities, ABS）为1976亿美元，比1997年的1845亿美元增长了7.1%，整个资产支撑证券市场已经达到6300亿美元，比1997年上升了22.5%。在欧洲，资产证券化的发展更是1980年之后的事情。1985年，美洲银行英国金融有限公司（Bank America Finance Limited UK）在伦敦国际金融市场上安排的约5千万美元的住宅按揭贷款证券化交易，被认为是在欧洲进行的第一次证券化交易。但至1999年，欧洲新发行的资产支撑证券为363亿美元，按揭贷款支撑证券为217亿美元。此外，资产证券化在亚洲和拉美国家也得到了广泛应用。

资产证券化何以得到如此迅速的发展，不能不为学者们所关注。就资产证券化在美国产生的原因，学者们的论述主要集中在所谓的政府支持、经济环境、技术发展和法律支持等几个方面。例如，Frankel就把证券化归结为以下几个原因：（1）信息技术的发展，便利了国内和国际证券交易，银行相应失去了优势的市场地位；（2）1970年代不稳定的经济环境，使得银行的弱点充分暴露出来，此前法律授予银行的市场垄断地位则受到了削弱；（3）政府对银行的监管政策也发生了改变，社会和政治力量都反对银行垄断。然而，这些因素也许确实是资产证券化在美国产生的直接原因，但是，资产证券化的迅速发展却无法从这些因素中得到必然诠释。Frankel就说过，也许那些促进资产证券化产生的直接因素会消失，例如政府的支持被撤销，但资产证券化却会保留下来。她认为证券化产生的部分原因是技术的进步，而技术是无法通过政府手段来消除的。如果一项制度具有生命力，它一旦被创造出来，就会为自己在世界上开辟道路。Frankel认为资产证券化就是这样一种具有生命力的制度创新。它在世界各国的发展也许部分证明了这种生命力的存在。

那么资产证券化的这种生命力表现在什么地方呢？也就是说，与其他融资手段相比，资产证券化具有哪些不可比拟的优势，带来了哪些负面效应，如何避免。这些都是本书希望能够研究的问题。

二、本书的研究方法和局限性

因为金融领域是整个社会的一部分，由人类活动所组成，按照测不准原理，由于反射性的存在，人们无法对这种领域中发生的事像在实验室里一样进行控制性试验，也就无法对使用资产证券化融资的结果进行精确地测量，得出一个大家都信服的结论。就目前来说，对于资产证券化优缺点的分析，都还只能是规范性的分析，即支持资产证券化的学者强调资产证券化的正面影响，反对资产证券化的学者强调资产证券化“阴暗的”另一面。于是，公说公的理，婆说婆的理，没有精确的计算，谁也无法说服谁。

随着数学理论的发展以及数学在经济学中的应用越来越广泛，也许有一天人们可以构建一个数学模型来检验资产证券化的总成本与总收益，从而得出精确的结论。

限于笔者的专业与能力，本书只能从法律角度对资产证券化进行规范性分析，而没有能力建构模型做定量研究。从这个角度来说，读者对于本书使用规范分析方法得出的结论，必须保有一定的怀疑态度，因为这只是一种逻辑的推演，而不是精确的计算——千万不能把真实的世界与通过逻辑推演所构建的世界混为一谈。也正因为此，笔者无法得出资产证券化是好还是坏的结论——无法精确地加减资产证券化的收益与成本，从而验证结果是正还是负。

因此，笔者将资产证券化、风险隔离机制及其在中国的正面和负面的影响都罗列出来。至于正面和负面影响之间的比较，还是让市场机制发挥作用，由当事人自己去做具体的判断吧。

作为法律专业的一个研究项目，本书主要关注资产证券化的生命力在法律制度中的体现。在一个成熟的法治国家中，任何一项融资技术的产生与发展都离不开法律制度，总是会体现为对某些法律制度的应用和对另一些法律制度的规避，也就表现为一项法律设计。从本质上说，资产证券化是由一系列契约所组成的，包括资产转移、信用加强、特殊目的实体的构建和证券发行，这些契约涉及到法律的不同领域，并引起了广泛的问题。因此，本书把视角集中在法律制度层面上，也许不会有巨大遗漏。同时，与其他方面的法律制度相比，金融法律制度更为强调效率与公平的并举，所以本书在研究资产证券化所涉法律制度的过程中，也不得不时刻注意到经济分析的重要性，并注意保持效率与公平之间的平衡。