3.2 股利政策

股利政策主要是确定公司的利润如何在股东分红和公司留存之间分配。股利政策有广义与狭义之分，广义的股利政策包括：（1）股利分配形式的选择；（2）股利发放比率的确定；（3）股利宣布日、股权登记日和股利发放日的选择。狭义的股利政策仅指股利发放比率的确定问题。本节讨论的是狭义的股利政策，即有关股利发放的相关问题。

按每股股利的稳定程度，股利政策可以分为稳定股利政策、变动股利政策、阶梯式股利政策、剩余股利政策四种。按股利支付比例的高低，可以将股利政策分为全部发放股利政策、高股利政策、低股利政策和不支付股利政策。下面将对股利的稳定性、剩余股利政策以及股利政策的影响因素进行重点阐述。

3.2.1 股利的稳定性

股利的稳定性可以从两个角度理解，一是每股股利的稳定程度，二是股利支付率的稳定程度。实际中，很少有企业各期发放的每股股利是固定不变的，因此关于每股股利稳定性的研究也较为少见。而确实有一些企业在某段时间内保持固定不变的股利支付率，即将每年盈利的某一固定百分比作为股利分配给股东。而且，我们也可以从中发现股利与上期盈余、当期盈余以及公司投资政策、融资政策之间的关系。

Lintner（1956）最早讨论了公司股利的稳定性问题，即公司支付的股利应该保持在现有的水平上还是应该改变？他精心选择了28家公司，调查这些公司在确定股利政策时的决定因素。他发现：（1）管理层更关心股利的变动，而不是绝对额；（2）大部分管理层都试图避免股利的波动，尤其是降低现有股利支付水平的变动；（3）收益暂时性变动不会导致股利变动，只有长期、稳定的变动才能引起股利变动，公司才会修正股利支付率；（4）投资需求对公司股利行为的改变影响很小。这些都表明大部分公司都有一个目标股利支付率，公司每期股利的波动取决于公司上期的股利水平与当期的盈余。

Lintner（1956）建立了下述简洁的现金股利模型来验证其结论。在该模型中，公司每年的股利变动取决于目标股利支付率（目标股利是公司盈余的一部分）和上期股利支付率。Lintner用该模型检验了样本公司1918—1941年间的股利发放情况。结果表明，该模型能够解释样本公司85%的股利变动，公司每年股利的平均调整速度大约为30%，目标股利大约是公司盈余的50%。

式中：ΔDivit表示每股股利变动；表示目标股利支付率；Divi, t-1表示上期股利支付率；ci表示目标股利支付率与上期股利支付率的调整速度；ai表示常数项；Uit表示随机误差项。

对于Lintner（1956）提出的股利稳定性问题，之后诸多学者对其进行了验证及发展。如Fama和Babiak（1968）以美国201家企业为样本，运用多种股利模型考察了这些企业1947—1964年的股利支付。结果表明，Lintner模型是解释和预测效果最好的模型之一。在此基础上，他们对Lintner模型进行了修正，删除了其中的常数项ai，加入了上期盈余作为变量，从而提高了模型的解释和预测力。Leithner和Zimmermann（1993）对欧洲四国（德国、英国、法国和瑞士）的股利政策进行了研究，发现这四个国家公司的管理层都有平滑股利的倾向。Kato和Loewenstein（1995）发现日本上市公司有稳定的股利支付率。

3.2.2 剩余股利政策

剩余股利政策主张，公司的盈余首先用于盈利性投资项目的资金需要，如果有剩余，公司才能将剩余部分作为股利发放给股东。其操作要点是：（1）根据公司的目标资本结构确定项目投资所需要的股东权益金额；（2）公司的税后盈余首先满足项目投资所需要的股东权益金额；（3）如果没有剩余，则不向股东分配股利，不足部分通过增发新股来解决，如果还有剩余，则作为股利分配给股东。如果公司将盈利再投资后所能得到的报酬率，超过投资者自行将盈利投资到具有类似风险的机会所能赚到的报酬率时，则大多数投资者倾向将盈利保存下来用于再投资，而不愿公司分配现金股利；如果投资者能够找到其他投资机会，使得投资收益大于公司利用保留盈余再投资的收益，则投资者更喜欢发放现金股利。

可见，剩余股利政策反映了股利政策与公司投资、融资行为（投资机会）之间的关系。关于这三者之间的关系并没有得出完全一致的结论。如前所述，Lintner（1956）发现投资需求对公司股利政策的影响很小。Fama（1974）的研究同样支持股利和投资的无关理论，即股利决策和投资决策相互独立，投资决策不是股利支付水平的函数。但Higgins（1972）以企业存在目标资本结构和执行修正的剩余股利政策为前提，建立了股利发放模型。他发现股利是利润和投资的函数，不同期间的股利差异源于利润和投资需求的不同。Jensen（1986）也指出公司的成长机会越多，由于可支配现金流量相对会较少，所以股东可以容忍较低的股利支付率，也就是说，成长机会和股利支付水平负相关。

剩余股利政策的优点是可以最大限度地满足公司对再投资的权益资金的需求，降低公司的筹资成本。但剩余股利政策往往停留在理论阶段，缺少实证支持，现实中的大多数公司都没有采用完全的剩余股利政策。那是因为，剩余股利政策忽视了不同股东对资本利得与股利的偏好，损害那些偏好现金股利的股东的利益，从而有可能影响股东对公司的信心。此外，公司采用剩余股利政策，是以投资的未来收益为前提的，由于公司管理层与股东之间存在信息不对称，股东不一定了解公司投资的未来收益水平，也会影响股东对公司的信心。尽管如此，剩余股利政策还是对各种形式的股利政策产生了一定的影响，即股利政策制定的重要前提是要考虑公司的未来投资。

3.2.3 股利政策的影响因素

现实生活中，公司分配股利总是受到一些具体因素的影响，一般认为，影响公司股利政策的因素主要有法律、债务契约、行业、税负和公司内部因素等几个方面：

1．法律性限制

一般地说，法律并不要求公司一定要分派股利，但对某些情况下公司不能发放股利作了限制。这些限制主要包括：

（1）防止资本侵蚀的规定。要求公司不能因支付股利而引起资本减少。目的在于保证公司有完整的资本基础，保护债权人的利益。任何导致资本减少（侵蚀）的股利发放都是非法的。

（2）交付最低法定留利的规定。要求公司在支付股利之前必须按照法定程序提取各种公积金。如我国《公司法（2006）》规定，公司分配当年税后利润时，应按税后利润（减弥补以前年度亏损额）的10%提取法定公积金，并按照股东会或股东大会决议提取任意公积金，只有当法定公积金累计金额达到注册资本50%以上时才可不再提取。

（3）无力偿付债务的规定。如果公司已经无力偿付到期债务或因支付股利将使其失去偿还能力，则公司不能支付现金股利；由于公司偿付到期债务的能力直接取决于资产的变现能力，因而无力偿付债务的规定，不允许公司在现金有限的情况下，为取悦股东而支付现金股利。该规定的设立为债权人提供了利益保障。

2．契约性限制

当公司以负债方式向外部筹资时，常常应对方的要求，接受一些有关股利支付的限制条款。这些限制条款主要表现为：除非公司的盈利达到某一水平，否则公司不得发放现金股利；或将股利发放额限制在某一盈利额或盈利百分比上。确立这些契约性限制条款，限制股利支付，目的在于促使把利润的一部分按有关条款要求的某种形式（如偿还基金准备等）进行再投资，以扩大公司的经济实力，从而保障债款的如期偿还，维护债权人的利益。DeAngelo和DeAngelo（1990）在研究股利降低或不发放股利的原因时发现，公司减少股利的主要原因是债务契约的限制。

3．行业

股利政策有着明显的行业特征。一般来说，在成熟的行业中，盈利公司趋向于将大部分利润作为股利分配。而处于新兴行业的公司正好相反，他们希望将大部分的利润用于再投资，因此，其股利支付率往往较低。公用事业公司都实行高股利政策，而信息技术企业却支付低股利。Baker, Farrelly和Edelman（1985）、Smith和Watts（1992）、Gaver和Gaver（1993）的调查研究进一步解释了不同行业之间的股利政策。Smith和Watts（1992）、Gaver和Gaver（1993）发现，受管制的公司（特别是公用事业公司）比不受管制的公司支付的股利要高。表3-1列示了20世纪90年代中期美国几个行业的平均股利支付率。

4．税负

正如上一节税差理论所阐述的，公司的股利政策会受其股东所得税状况的左右。在资本利得税税率低于红利税税率的情况下，个人所得税边际税率较高的富有股东将倾向于多留盈利少派股利。这样可以给这些富有股东带来更多的资本利得收入，从而达到少纳所得税的目的。相反，如果一个公司绝大部分股东是低收入阶层，其所适用的个人所得税税率比较低，这些股东就会更重视当期的股利收入，因而，这类股东更喜欢较高的股利支付率。

5．公司内部因素

公司资金的灵活周转，是公司生产经营得以正常进行的必要条件。因此，公司正常的经营活动对现金的需求便成为对股利的最重要的限制因素。具体而言，又可以划分为公司变现能力、投资机会、筹资能力、盈利的稳定性以及股权控制要求等因素。

（1）变现能力。公司现金股利的分配自然也应以不危及公司经营上的流动性为前提。如果一个公司的资产有较强的变现能力，现金的来源较充裕，则它的股利支付能力也会强些；反之，如果公司当期利润较多，但资本变现能力差，则公司的股利支付能力就会受到削弱。由此可见，公司的现金股利的支付能力，在很大程度上受其资产变现能力的影响。

（2）投资机会。公司的股利政策应以其未来的投资需求为基础加以确定。如果一个公司有较多的投资机会，那么它往往较乐于采用低股利支付率、高盈利再投资比率的政策。尤其对于发展中公司而言，它们往往处于资金紧缺状态，其资金需要量大而紧迫，将较大比例的盈利留存下来用于公司再投资，不仅可以满足公司资金的需求，而且其成本远低于发行新股票筹资的成本。另外，将盈利留存下来还可以扩大公司的权益基础，有助于改善公司的资本结构，进一步提高公司的潜在筹资能力。相反，如果一个公司的投资机会较少，那么它就有可能倾向于采用较低的盈利留存比率和较高的股利支付率。Smith和Watts（1992）、Gaver和Gaver（1993）研究发现，成长快的公司经常选择零股利或低股利，而随着这些公司的发展壮大，股利支付率也逐步提高。

（3）筹资能力。公司股利政策也受其筹资能力的限制。公司在评估其财务状况时，不仅应考虑其筹资能力，而且还要考虑其筹资的成本以及筹资所需时间。一般而言，规模大、成熟型公司比正在快速发展的公司具有更多的外部筹资渠道，因此，它们都比较倾向于多支付现金股利，较少地留存收益。而对于新设的、正在快速发展的公司，由于具有较大的经营和财务风险，总要经历一段困难的时期，才能较顺畅地从外部来源取得长期资金，因而公司会把限制股利支付、多留存收益作为其切实可行的筹资办法。

（4）盈利稳定性。公司的股利政策在很大程度会受其盈利的稳定性的影响。一般而言，一个公司的盈利越稳定，则其股利支付率也就越高。盈利稳定的公司对保持较高的股利支付率更具有优势。因为收益稳定的公司由于其经营和财务风险较小，比起其他收益不稳定的公司，更能以较低的代价筹集负债资金。

（5）股权控制要求。股利政策也会受现有股东对股权控制要求的影响，因为高股利支付率会导致现有股东控制权的稀释。一般来说，以现有股东为基础组成的董事会，在长期的经营中可能形成了一定的有效控制格局，会将股利政策作为维持其控制地位的工具。特别是公司需要为有利可图的投资机会筹集资金，而外部又无适当的筹资渠道可资利用时，公司为避免增发新股票，影响现有股东控制格局，就会倾向于较低的股利支付率，以便从内部的高留存收益取得所需资金。

此外，股利支付率的高低还与公司规模及资产密度正相关。和小公司相比，大公司通常支付高股利。资产密集型的公司（有形资产占公司总资产比例较大）支付的股利较高，而无形资产比例较大的公司往往支付较低的股利。