第4章 资本预算与投资战略

4.1 资本预算原理

为了实现增长目标，企业必须将融通来的资金投资于一些长期项目。资本预算就是企业作出资本项目投资的过程。也就是说，资本预算所主要关注的，就是企业如何作出重大的长期项目投资决策。在财务管理中，资本预算更多地表现为一些标准的建立，从而让企业判断是否将资源投放到某个项目上去。资本预算的基本原理在财务管理的很多领域中被广泛应用，比如营运资金投资、租赁、兼并和收购等。

4.1.1 资本预算的程序

资本预算涉及许多层面的企业活动。资本预算的具体程序要视所决策的项目的规模和复杂程度、决策者在企业中的层次以及企业的规模而定。对于一个大企业来说，典型的投资决策程序如图4-1所示。

1．战略规划

战略规划是用来明确企业未来蓝图的。战略规划将企业的目标转化成具体的政策、方向、组织结构以及业务发展战略等。另外，企业的愿景和使命等也会在战略规划中阐明。如图4-1所示，在资本预算的不同阶段都会有向战略规划的反馈。其关键是要保证战略规划得到正确的实施，以及反思究竟是否需要对战略作出调整。

2．投资机会

捕捉投资机会是资本预算中的关键环节。在市场经济中，投资机会可能随时随处都存在，但是也可能随时发生变化。企业在捕捉投资机会时，要本着“有所为有所不为”的原则。投资项目的提出应该符合企业目标、使命以及长期战略规划。当然，如果的确有非常非常好的投资机会，企业目标与愿景等也许可以随之稍作修改。为了捕捉投资机会，企业需要认真进行市场调研，把握市场的动态变化。有的企业通过研究开发部门来发现新的投资项目，有的企业通过鼓励员工提出合理化建议来发现新的投资项目，还有的企业则借用“外脑”来发现新的投资项目。

3．初期审查

每个企业的管理者都会面对很多投资建议，但是并不是所有的投资建议都进入严格的项目分析过程。因此，企业需要对所发现的投资机会进行初期审查，以去芜存精。在这种初期审查中，一般需要对项目进行初步的数量分析，并根据管理者的直觉和经验进行判断。

4．项目分析

当项目通过初期审查后，接下来就要进入严格的项目分析过程了。这一阶段的分析主要是预测项目的未来现金流量，分析与这些现金流相联系的分析因素，进而计算项目净现值。企业还需要尝试别的现金流量预测方法，考察净现值对现金流量变化的敏感性等。在这一阶段，各种具体的现金流量预测技术、风险分析技术、项目评价技术等需要大量使用。

5．其他因素的分析

当一个项目通过具体的项目分析之后，必须还要考虑与这个项目有关的其他因素。这些因素对于项目的采纳、实施等都很关键。不过这些因素无法用货币来计量，因此不能在以财务分析为核心的上一阶段完成。需要考虑的其他因素一般包括：（1）新招募员工或者裁员的社会影响；（2）项目对环境的影响；（3）项目对员工工作热情的影响；（4）与专利权、商标权等有关的法律问题；（5）项目与所在地政府执政理念的协调性，等等。

企业一般通过与各利益相关方的讨论和磋商等方式来对上述因素作出分析，必要时还需要咨询法律顾问和外部专家。

6．接受或拒绝项目

通过上两个步骤，管理者应该对项目的具体情况有了清楚的认识。接下来，管理者综合考虑上述信息，并结合自己的管理和经营理念以及经验，作出接受或者拒绝项目的重大决策。

7．项目实施以及实施过程中的监控、协调和反馈

一旦决定接受投资项目以后，就需要积极地实施。在实施过程中，企业的许多部门都将参与其中，这就需要企业各部门之间有畅通的信息交流渠道和共同的工作语言。各相关部门需要对项目的实施进度、工程质量等进行控制和监督，保证投资按照预算如期完成。对于项目执行过程中出现的问题和新的情况，需要及时向有关管理者反馈，从而使管理者能够对项目进行后续分析，并根据不同的情况作出不同的处理，如延迟投资、放弃投资、扩充投资或缩减投资等。

8．投资项目的事后审计

项目的事后审计是指对已经完成的投资项目的绩效进行的审计。通过对过去决策的对错分析，管理者可以改进未来的决策。例如，事后审计可以为项目评价提供很好的反馈，使管理者把握自己原先对现金流量的预测是否过度自信或者过于保守等。

4.1.2 资本预算的基本原则

资本预算的指导思想是股东财富最大化，这也是各种资本预算技术的使用以及判断这些技术优劣的标准。根据这一指导思想，资本预算的基本原则如下：

1．基于现金流量作出决策

资本预算决策并非基于会计中利润的概念，如营业利润、净利润等。各种无形的收益或者成本也不考虑，因为如果它们是真正的收益或者成本，应该会最终表现为现金流量。

2．现金流量的时间是重要的

因为财务学的一个基本概念就是资金的时间价值，所以只有明确现金流量的时间才能对其货币时间价值作出准确判断，从而正确作出决策。在资本预算决策中，管理者需要耗费很多精力来准确预测现金流量的时间。

3．现金流量的分析基于机会成本

这一方面要求在资本预算中考虑增量现金流量，即决策所带来的现金流入减去决策所带来的现金流出，而那些即使没有此项决策也会发生的现金流量不在考虑之列。另一方面要求，在对现金流量贴现时，应该基于资金的机会成本（或者称为资本成本、必要报酬率）。

4．对现金流量的分析是基于税后基础的

在资本预算中，税收因素必须考虑在内。这也是折旧等应计项目出现在现金流量计算中的原因，因为虽然折旧本身不是现金流量，但是它会影响净利润，进而影响所得税支出，从而影响现金流量。

5．现金流量中不考虑融资成本

这个原则看起来非常不现实，怎么能不考虑融资成本呢？在资本预算中，融资成本虽然并没有体现在现金流量中，但却体现在贴现率中。在计算净现值时，现金流量应该根据必要报酬率贴现，而必要报酬率的确定是需要考虑融资成本的。如果在现金流量中也考虑融资成本，那就计算两次了。所以，我们在资本预算的现金流量分析中只需要考虑经营现金流量。

6．管理者可以独立地考虑一个项目（也称为价值可加性原则）

价值可加性原则意味着，当知道各个独立项目的价值后，我们将其简单加在一起就是企业的价值。这一原则非常重要，因为这样我们就可以只考虑这个项目本身的特点，而不需要通过将其与其他项目进行无穷多的合并来进行审视了。

4.1.3 常用的资本预算技术

资本预算中最常用的方法有：回收期法、平均收益率法、净现值法、内含报酬率法和获利指数法。

1．回收期

回收期是指回收初始投资所需要的年数。回收期是基于现金流量来计算的，即将初始投资所支付的现金流量全部以现金流量形式收回所需要的时间。回收期法的概念很容易理解，但其缺点在于没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满以后的现金流量状况。

针对回收期法没有考虑资金时间价值的缺点，又出现了贴现回收期法。贴现回收期是指累计贴现现金流量等于初始投资所需要的年数。不过贴现回收期法只是在贴现回收期中考虑了资金的时间价值和风险，但是没有考虑回收期满以后的现金流量状况。

2．平均收益率

平均收益率常用的计算公式如下：

平均收益率=平均现金流量/初始投资额

这一方法的特点是比较简单易懂，缺点是没有考虑资金的时间价值。

3．净现值

净现值（NPV）是指投资项目投入使用后的净现金流量，按资本成本或企业要求达到的报酬率折算为现值，减去初始投资后的余额。净现值为正的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，净现值较大的项目应该被采纳。净现值的计算公式为：

式中：NPV表示净现值；NCFt表示第t年的净现金流量；k表示贴现率（资本成本或企业要求的报酬率）; n表示项目预计使用年限；C表示初始投资额。

净现值法的最大优点在于它从股东的角度来评价投资项目。净现值法关注现金流量而非会计利润，强调投入资金的机会成本，所以它与股东财富最大化的财务目标是一致的。

4．内含报酬率

内含报酬率（IRR）是指使投资项目的净现值等于零的贴现率。内含报酬率反映了投资项目的真实报酬率。其决策规则是，内含报酬率大于等于企业资本成本或必要报酬率的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用内含报酬率超过资本成本或必要报酬率最多的投资项目。内含报酬率的计算公式如下：

式中：IRR表示内含报酬率；NCFt表示第t年的净现金流量；n表示项目预计使用年限；C表示初始投资额。

5．获利指数

获利指数（PI）是投资项目未来现金流量的现值与初始投资额之比。获利指数大于等于1的项目应该被采纳。如果两个项目是互相排斥的，应选用获利指数超过1最多的投资项目。其公式如下：

4.1.4 净现值法和内含报酬率法的比较

在大多数情况下，净现值法和内含报酬率法的结论是一致的。但在互斥项目的选择时，有时二者的结论会不一致。不一致的原因主要是投资规模不同、现金流量发生的时间不同。下面我们举例说明。

例4-1 假设有两个项目A和B，其详细情况如表4-1所示。

如果两个项目不是互斥的，那么两个项目都应该被选择。但如果项目A和项目B是互斥的，则按照净现值法应该选择项目B，按照内含报酬率法应该选择项目A。

无论是净现值法还是内含报酬率法，都对投资项目使用过程中产生的现金流量再投资时的报酬率作出了隐含的假设。从数学上讲，当你用某一特定的贴现率对现金流量贴现时，你实际上是在隐含地假设你可以按照相同的贴现率对这一现金流量进行再投资。例如，假设你对一年后将会收到的1000元按照10%的贴现率进行贴现，其现值为909元（1000/1.1）。如果假设你不是在一年后收到1000元，而是再将其投资一年，收益率为10%，那么这笔钱最终将增长为1100元。而两年后的1100元按照10%的贴现率贴现的现值同样还是909元。因为这两笔未来现金流量的价值是一样的，所以你在隐含地假设，把较早的现金流量按照贴现率10%进行再投资对其价值没有影响。净现值法假定企业将其产生的现金流量再投资所产生的利润率为资本成本，即上例中两个项目净现值法下相同的贴现率10%。而内含报酬率法假定产生的现金流量再投资所产生的利润率为内含报酬率，即上例中项目A的21.86%和项目B的18.92%。

那么，你将项目产生的现金流再投资的话，利润率是10%，还是21.86%，抑或18.92%？或者说，哪个假设更合理些？选择资本成本，即本例中的10%，意味着机会成本是10%，即假定可以发现另一个回报率为10%的项目。企业的资本成本，或者说必要报酬率，是市场决定的。所以说，净现值法对再投资率的假设更合理些。而内含报酬率法对再投资率的假设就存在问题了。由于没有现金流量的不确定性，项目A和项目B的风险是相同的。既然如此，投资者如何能够对于两个同样风险的项目按照不同的回报率再投资？其实，项目A的报酬率是21.86%，项目B的报酬率是18.92%，并不表示你能够按照这两个回报率进行再投资。事实上，如果能够按照21.86%或者18.92%再投资，那它们就不应该取10%作为必要报酬率了。显然，净现值法对于再投资率的假设更合理些。

4.1.5 多重内含报酬率与没有内含报酬率的问题

一般的投资项目通常是在最初发生净现金流出，而随后的项目存续期间内预期净现金流入。但在某些情况下，投资项目未来期间的预期净现金流量有些为正，有些为负。甚至有的投资项目在项目开始时的净现金流量就为正，而未来期间的预期净现金流量有正有负。在这些情况下，项目可能会出现多个内含报酬率或者没有内含报酬率。

我们先来看一个多重内含报酬率的例子。

例4-2 假定中石油公司考虑是否在一块已经开采的油田上安装一个高速的油泵，该项目预期的增量现金流量如表4-2所示。

安装油泵的成本为16000元。在高速油泵投入使用后，第一年可以增产100000元的石油。但是在第二年，高速油泵却使得油井减产100000元的石油。这是因为高速油泵将石油提前开采完了。中石油所面临的这个是否安装高速油泵将石油提前开采完的投资决策，实际上就是，是否以减少未来更远期间的现金流量为代价来换取较近期间的现金流量增加。通过图4-2的净现值曲线图，我们可以看到本项目在不同贴现率下的净现值。如果资本成本是10%，那么该项目的净现值为负。按照净现值的决策规则，应该拒绝这个项目。但是利用内含报酬率规则，我们发现该项目有两个内含报酬率，分别为25%和400%。

内含报酬率的计算公式是：

我们再来看一个没有内含报酬率的例子。

例4-3 假定泰和咨询公司考虑是否接受客户的一项业务，该项目预期的现金流量如表4-3所示。

客户在项目开始前会支付泰和公司10000元，然后在项目第一年泰和公司预期会支付各种经费30000元，项目第二年预期会从客户那里取得25000元。通过图4-3的净现值曲线图，我们可以看到本项目在不同贴现率下的净现值。如果资本成本是10%，那么该项目的净现值为正。按照净现值的决策规则，应该接受这个项目。但是利用内含报酬率规则，我们发现该项目没有内含报酬率！净现值曲线告诉我们，无论什么样的贴现率，这个项目的净现值总是正的。

内含报酬率的计算公式是：