4.3 投资行为：经验证据

4.3.1 实践中的资本预算技术使用情况

在过去的几十年中，研究者们记录了资本预算技术在实务中的使用。表4-5列示了1960年以来关于资本预算技术使用情况的调查研究的比较。我们可以看到，大家对何为最好的资本预算技术并没有一致的看法。Miller（1960）、Schall等（1978）和Pike（1996）的研究表明回收期法是最受青睐的方法，而Istvan（1961）的研究表明平均收益率法更受青睐。早期的研究一般都发现，贴现现金流量技术是最不流行的资本预算技术。这可能与管理人员水平不高和计算机技术使用不广有关系。Mao（1970）和Schall等（1978）更指出，净现值法是最不流行的资本预算工具，这与现代财务理论的结论形成了鲜明对比。Klammer（1972）发现了对贴现现金流量技术的偏好，后来的一系列研究更是指出管理者最青睐内含报酬率法。从1970年到1983年的八项研究都发现获利指数是最不流行的资本预算工具。Jog等（1995）和Pike（1996）发现平均收益率的流行程度在大大下降。在进入21世纪的两项调研中，Graham和Harvey（2001）依然发现实务界最推崇内含报酬率法，Ryan等（2002）发现贴现现金流量技术最为流行，其中净现值法比内含报酬率法的流行程度稍高一点。

Brounen, De Jong和Koedijk（2004）对美国和欧洲的公司进行了调查问卷研究。表4-6是五个国家的经理人员对各种资本预算技术的使用情况。

虽然在财务管理学的教材中（当然包括我们这本书），净现值法被认为是最好的方法。但是在实践中，还有很多方法被广泛地使用。在欧洲，回收期法是使用率最高的方法。根据Brounen等（2004）的调查，在英国、德国、荷兰和法国，将回收期法作为最青睐的方法的财务执行官的比例分别为69.2%、64.7%、50%和50.9%。对于美国企业，按照Graham和Harvey（2001）的调查，57.6%的受访者说他们在使用回收期法，但是回收期法是位于净现值法和内含报酬率法之后的第三种最流行的方法。在欧洲，回收期法之后是净现值法和内含报酬率法。

回收期法在欧洲的相对流行有些令人费解。毕竟回收期法没有考虑资金的时间价值，也没有考虑回收期满后的现金流量状况。一些研究者认为，对于那些面临严重资本约束的企业，使用回收期法是理性的。其逻辑是，对于这些企业，如果不能从投资项目上尽早收到现金流入，这些企业将停止经营并因此无法收到在遥远的未来的现金流入。但是Graham和Harvey（2001）与Brounen等（2004）都没有发现支持上述论述的证据。

Graham和Harvey（2001）与Brounen等（2004）都发现，大企业对净现值法和内含报酬率法的青睐胜于回收期法。上述调查样本中的美国企业相对而言规模要大些，这也在一定程度上解释了为什么美国企业更青睐净现值法和内含报酬率法。还有其他因素影响着资本预算工具的选择：非上市企业要比上市企业更频繁地使用回收期法；MBA管理的公司有更强的偏好使用贴现现金流量技术。

Hermes, Smid和Yao（2007）采用了类似前述研究的研究方法调查了中国和荷兰企业的资本预算实践。中国公司对净现值法、内含报酬率法、回收期法、平均收益率法和其他方法的使用频率的均值分别为2.51,3.38,3.16,1.00和0.02。也就是说，最受中国企业管理者青睐的方法是内含报酬率法，其次为回收期法，再次是净现值法，然后是平均收益率法，而其他的资本预算方法几乎没有得到使用。不过，Hermes等（2007）所选取的中国企业的样本较小，只有45个，可能并不能很好地代表中国公司的实践。

关于资本预算技术的调查研究虽然很多，也发现了很多有趣的现象，但是有一个问题一直没有得到很好的回答。那就是，使用高级资本预算技术的企业是否比使用简单资本预算技术的企业表现更好？或许未来的经验研究会给我们提供相应的证据。

4.3.2 我国上市公司的投资行为实践——募集资金投向变更

1．募集资金投向变更的相关概念

在我国上市公司的投资行为中，有一种现象受到了广泛的关注，那就是募集资金投向变更。所谓募集资金投向变更是指，上市公司对于公开发行股票募集的资金，没有按照招股说明书或配股说明书中所承诺的那样进行投资。具体包括投资项目的变更、投资项目的终止、投资项目节余资金转变为其他用途等。

刘勤等（2002）从变更原因角度，将募集资金变更投向分为善意变更和恶意变更两类。善意变更是指变更资金投向并非上市公司主观刻意所为，而是因为某些情况发生了变化，从而使得原来的投资计划需要变更。例如，国家产业政策的重大改变、城市规划调整的影响、不可预测的市场突变、合作方变故、主营业务变更、项目审批时间过长、大股东变更、关键技术变故、国际因素影响，等等。非客观原因变更资金投向的被认为是恶意变更。刘勤等（2002）的调查发现，恶意变更的原因分为两大类：一类是外部原因，具体包括：项目审批制度欠规范化；募集资金成本低廉，融资环境宽松；地方政府的干预；法律法规仍需配套和完善。另一类是内部原因，具体包括：公司治理结构不完善，中小股东缺乏参与意识和途径，上市公司管理层贪大求快和短期逐利；掩饰存在的问题和个人利益驱动。

刘少波和戴文慧（2004）从是否履行法定程序角度，将募集资金投向变更分为显性变更和隐性变更两类。显性变更是指，按照有关法律法规规定，上市公司履行了变更资金投向的法定程序，包括通过获准立项、召开股东大会和董事会审议通过停止原项目、改投新项目，并在此过程中履行信息披露义务。隐性变更，即资金闲置，这类变更既不通过法定程序变更资金用途，也未将资金用于承诺项目。隐性变更的表现形式多种多样，有以银行存款、委托理财形式存放银行的，也有未通过法定程序直接补充公司流动资金的，部分公司表现为资金被控股股东及关联企业占用。

2．我国上市公司募集资金投向变更的特征

据中国证券网统计，1999年共有120家上市公司变更募集资金投向，其中更改配股项目投向的33家，更改招股项目投向的87家。仅在2001年上半年就有122家上市公司变更了募集资金投向，其中变更招股项目投向的有77家。在这122家上市公司中，募集资金变更投向涉及金额超过1亿元的有47家，超过3亿元的5家，其中单项变更金额最高达7.36亿元，平均每家公司项目投资变动额为1.09亿元。变动速度最快的是上市后3天就发生变更。按照张为国和翟春燕（2005）的统计，1999—2001年有729家公司进行了新股发行、配股及增发，到2003年12月，共有440家公司变更了募集资金投向。

根据刘少波和戴文慧（2004）的实证研究发现，我国上市公司募集资金变更投向表现出以下特征：

（1）发生变更的公司面广，IPO公司的变更情形尤其突出。

（2）变更程度差异较大，但IPO公司的变更要高于配股公司和增发公司。变更程度是指公司改变了原承诺投向项目的资金额占当次募股所筹资金总额的比例。在其所统计的样本中，最大的变更程度达100%，最小的变更程度则不到20%。

（3）隐性变更比显性变更更突出。这不仅表现在隐性变更的公司所占比例较大，而且表现在隐性变更的金额要显著大于显性变更的金额。

（4）上市公司资产规模与资金投向变更情形呈显著负相关，也即资产规模较小的公司更容易发生变更现象。

（5）上市公司募集资金投向变更与否与上市公司所处行业、所在地不存在明显相关关系。这从另一个角度说明了上市公司变更募集资金投向的行为具有普遍性。

3．募集资金投向变更的后果

（1）上市公司募集资金投向频繁变更最直接的一个后果就是使得投资者对上市公司的诚信状况提出严重质疑，损害了广大投资者对证券市场的信心。许多上市公司在募集资金申请时把项目说得天花乱坠，前景美好。但是当资金到手后，又寻找各种各样的理由来否定原来的项目，而在募集资金变更投向的原因上语焉不详或者用简单的套话搪塞。这样就使得市场有观点认为，上市公司原先的投资项目可行性报告就是为了募集资金而制作的，说明了上市公司的“圈钱”意图。

（2）损害了证券市场资源配置功能的发挥。募集资金投向的频繁变更，使得投资者无法明确筹资者的真实资金使用意图和投向，从而使得证券市场资源配置的功能扭曲。

（3）不利于上市公司自身的长期稳定发展。很多上市公司变更募集资金投向，转而投向市场热点，甚至背离了自己的主业，但同时却缺乏相关的论证和人才资源储备。这就加大了上市公司的经营风险，不利于其可持续发展。

4．募集资金投向变更的原因

相关约束机制的不健全甚至缺乏，是募集资金投向变更广泛出现的主要原因。

首先，公司治理机制的不健全，包括与之相关的企业内部控制机制的不健全。一方面，我国“一股独大”的股权结构导致大股东控制了董事会行为，中小股东对公司实际控制者的约束机制欠缺；另一方面，上市公司的投资管理机制，或者说资本预算机制不健全，没有能够事先对投资项目进行很好的分析，或者盲目追求市场热点投资项目。如朱武祥（2002）分析，上市公司在募集资金投向的相关资本预算中普遍存在一些技术问题。具体包括，市场调查时间不足，内容不细致，数据分析技术粗糙；投资项目财务分析中以乐观情形为基本方案，高估收益，淡化竞争，低估风险；风险分析方法不当，基本上流于形式，形同虚设，失去了为投资项目风险管理提供依据的意义；只做项目角度的评估，而不分析新项目运作失败对企业整体财务风险的影响。其次，上市公司对信誉不重视，缺乏诚信。证券监管部门的公开谴责几乎起不到任何作用。最后，资本市场的某些约束机制，包括流动性约束机制、控制权竞争市场等的缺乏或不健全。

4.3.3 企业投资行为——现金流量与投资支出

作为企业理财行为中的两大重要组成部分，企业投资和融资行为之间的关系一直备受理论与实务界人士的关注。在新古典经济理论中，企业将会进行投资直到边际回报等于零。这样我们将看不到投资支出与内部现金流之间有什么关系。但是实际并不符合新古典经济学的完美假设，企业内部产生的现金流与投资支出在很多情况下表现出较强的敏感性。例如，我国实践中，一方面有些企业的管理者滥用资金，盲目投资于热门行业，甚至是有多少钱就乱花多少，出现了过度投资的现象；另一方面，一些企业面临融资难的问题。由于无法获得足够的资金，或者获取资金的成本异常高昂，企业不得不放弃很多投资机会，只能是有多少钱干多少事，出现了投资不足的现象。在上述两种情况下，企业的投资支出与内部现金流都会紧密相关。

理论界也提出了各种理论来解释企业投资支出与现金流之间的关系。典型的包括信息不对称假说和自由现金流假说。自由现金流假说更多地关注股东-经理之间的代理问题，而信息不对称假说更多地关注内部人和外部投资者之间的冲突。

1．信息不对称假说

Myers和Majluf（1984）等从信息不对称角度出发来对融投资关系进行解释。由于企业内外部存在信息不对称，外部的资金供给者会要求较高的资本溢价，这使得外部资金成本大于内部资金成本，因此信息不对称严重的公司会面临严重的融资约束。如果企业面临这种融资约束，则企业会更多地根据自身的现金流情况来选择投资项目，甚至不得不放弃一些本来有利可图的项目，出现投资不足现象。按照这一理论，投资支出会同样受到企业现金流的影响，融资约束严重的公司将表现出较高的投资现金流敏感度。

Fazzari, Hubberd和Petersen（1988）是导致学术界广泛研究投资现金流敏感性问题的开山之作。以该文为代表的这类文献通过考察投资对现金流变化的敏感度来研究融资约束对企业投资的影响。它们大多数提供了存在融资层级的证据。这些研究利用反映融资约束水平的企业特征指标，如股利支付率、规模、年限、集团成员或者债务评级等，将企业进行分类，结果发现被认为面对较大融资约束的企业投资现金流敏感性较强，融资层级表现得最为明显。Kaplan和Zingales（1997）对前述结论的一般性提出了挑战。他们根据公司年报中的各种定量和定性信息来确定企业的融资约束程度，并依之对企业进行分类。与前述证据相反，他们发现融资约束较少的企业的投资决策对现金流的敏感程度最大。Cleary（1999）支持Kaplan和Zingales（1997），即融资约束小的企业的投资支出与内部现金流最为敏感。Chow和Fung（2000）采用传统的销售推动模型，对不同规模的上海制造企业的融资约束进行了检验。实证结果表明，上海小型制造企业比大企业在固定投资的融资上较少受到融资约束，与研究假设相反。冯巍（1999）以在沪深交易所上市的135家制造业公司1995—1997年的数据为样本，将企业内部现金流量引进新古典综合派企业投资模型，检验引进新变量后模型和系数显著度的变化。结果表明，我国企业投资规模不仅取决于投资机会与资金使用成本，企业内部现金流量也对企业投资规模具有显著影响。郑江淮等（2001）按照国有股权的比重对企业进行分组，发现国家股比重越低，所受的外部融资约束越低。

2．自由现金流假说

自由现金流假说由Jensen（1986）提出，该假说认为管理者会偏离股东财富最大化的理财目标，致力于扩张自己的企业帝国，投资于一些有损股东财富但却能够给他们自身带来利益的项目。按照这一理论，投资支出会受到企业现金流的影响，拥有自由现金流越多的企业会有更多的投资支出。周立（2002）以白酒行业为研究对象，发现1998—2000年白酒行业效益稳定但发展缓慢，自由现金流充沛，上市公司广泛投资其他行业，并由此推断出白酒行业存在自由现金流代理问题，指出上市公司可能存在过度投资的现象。

3．对两种假说解释力度的检验

自由现金流假说更多地关注股东-经理之间的代理问题，而信息不对称假说更多地关注内部人和外部投资者之间的冲突。这两种假说对企业投资支出与现金流敏感度从不同的角度给予了解释，同时也具有不同的政策含义。于是也涌现出了一些致力于揭示投资与现金流敏感原因的文献，也就是检验自由现金流假说与信息不对称理论的解释力度。Oliner和Rudebusch（1992）选择企业年龄、上市地点、公司内部人的股票交易行为作为信息不对称的代理变量，用内部人持股比例和前二十大股东持股比例作为代理成本的代理变量，用企业规模作为交易成本的代理变量。他们发现了支持信息不对称的证据，而交易成本理论没有明显的解释力度。Vogt（1994）也探讨了现金流和投资之间相关关系的原因，发现自由现金流假说和信息不对称理论都对投资-现金流敏感性有解释力。Hadlock（1998）考察了一般被认为代表了管理者与股东利益结合程度的管理层持股对投资-现金流敏感性的影响。研究发现，内部人持股与投资现金流敏感性之间呈非线性关系。当内部人持股从零开始增加时，投资-现金流敏感性增加很快；当内部人持股水平较高时，这一关系减弱；当内部人持股超过某一点时，投资-现金流敏感性缓慢下降。他认为这支持了信息不对称理论，不支持自由现金流假说。Broussard等（2004）考察了CEO激励对投资-现金流敏感性的影响。他们用业绩报酬敏感度作为管理者-股东利益结合程度的代理变量。他们发现，提高管理者-股东利益紧密程度的主要后果是减少了自由现金流导致的过度投资。他们没有发现激励加大了企业融资约束严重程度的证据。何金耿等（2001）以1999、2000年397家沪市上市公司为研究样本，对我国企业内部现金流与投资之间强敏感度的原因进行了检验，结果支持自由现金流假说。支晓强、童盼（2007）以管理层激励为切入点，研究了业绩报酬敏感度对投资现金流敏感度的影响。他们发现投资现金流敏感度与管理层业绩报酬敏感度呈非线性关系。总的来看，随着业绩报酬敏感度的增加，投资现金流敏感度会先增加后降低。这表明，我国上市公司中的投资现金流敏感度主要是由企业内外部信息不对称所导致的融资约束造成的。