一、概述

（一）人民币基金的概念

由于我国尚未在法律层面对私募股权投资基金进行概念界定，导致中国市场上此类基金称谓繁多，如股权投资基金、创业投资基金、产业投资基金、私募投资基金等。目前国内市场上使用的“人民币基金”这一称谓，主要是为与在境外募集设立的美元基金（或其他外币基金）进行区别。本讲使用这一称谓，特指依据中国法律在中国境内注册成立的、设立和运作均受中国法律约束和规范的、主要对未上市企业进行股权投资（不包括股票、期货等二级市场投资及外汇对冲等非股权类投资）的私募股权投资基金。需要注意的是，在中国现行外汇管理制度下，部分在中国境内注册成立的有境外投资者参与的私募股权投资基金（例如外商投资创业投资企业、外商投资的有限合伙型基金），虽然目前其外币资本金不能直接结汇并以人民币对外投资，而只能以外币直接向被投资企业投资，但由于其投资于境内企业，因此我们仍沿用市场上“人民币基金”这一惯用称谓。因此本讲中的“人民币基金”这一称谓并非对基金的投资币种进行定义。

（二）人民币基金的特征

1．专业化管理

人民币基金的产生本身就是专业化分工的结果，专业化管理是人民币基金的根本性特征。传统的投资性公司是资本拥有者管理自己的资本，而与之相比，拥有闲置资金的企业或个人通过将资金交给具备专业投资管理经验的管理团队可以达到比自行运用资金更好的收益效果，人民币基金即是资本拥有者和基金管理人之间的合作平台。

基于人民币基金专业化管理的特征，在制度设计层面保障基金管理人的自主决策权不受到基金投资人的不正当干预尤为重要（我们在下文将着重分析）。作为提供专业管理服务的对价，基金管理人会从基金收取管理费并从基金的超额收益中提取绩效分成。

2．私募

私募（private placement）是与公募（public offering）相对应的概念。顾名思义，私募是指向特定的合格投资者（而非不特定的社会公众）发售证券或类似证券的金融产品的一种发行方式。由于私募对象具有特定性，因此私募不涉及公众利益，募集人与投资人之间可以本着意思自治的原则通过协议约定明确彼此的权利义务关系，而无需适用法律强制的公开募集资金的规则。

在我国，私募发行制度在立法层面一直是个空白，《中华人民共和国证券法》（以下简称《证券法》）、《中华人民共和国公司法》（以下简称《公司法》）、《合伙企业法》及相关法律法规大都着重于确立和完善公开发行证券（包括股票、债券、证券投资基金份额）的法律规范。例如，《证券法》第10条第2款规定：“有下列情形之一的，为公开发行：（一）向不特定对象发行证券的；（二）向特定对象发行证券累计超过二百人的；（三）法律、行政法规规定的其他发行行为。”《公司法》第79条规定，股份公司的发起人不得超过两百人；《合伙企业法》第61条规定，除非法律另有规定，有限合伙企业的合伙人不得超过50名。目前，市场上的人民币基金大都向特定对象募集，并以公司制或有限合伙制（或非法人制的中外合作经营企业）形式设立，因此均属于私募范畴，不构成公开发行。国家发改委在2011年1月下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（以下简称《备案通知》），根据《备案通知》的规定，“股权投资企业的资本只能以私募方式向具有风险识别和承受能力的特定对象募集，不得通过在媒体（包括企业网站）发布公告、在社区张贴布告、向社会散发传单、向不特定公众发送手机短信或通过举办研讨会、讲座及其他公开或变相公开方式（包括在商业银行、证券公司、信托投资公司等机构的柜台投放招募说明书等）直接或间接向不特定对象进行推介。股权投资企业的资本募集人须向投资者充分揭示投资风险及可能的投资损失，不得向投资者承诺确保收回投资本金或获得固定回报”。

私募也是区分股权投资基金和证券投资基金最重要的差别性特征。中国法下的证券投资基金是指通过公开发售基金份额募集，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益以资产组合方式对公开发行的证券进行投资活动的基金。证券投资基金由于其公募的特性，募集资金时需要遵守诸多强制性法律规则。例如，基金管理人的设立需符合《中华人民共和国证券投资基金法》（以下简称《证券投资基金法》）规定的一系列条件并经中国证监会批准；基金的募集需制作具备法定内容的招募说明书并经中国证监会批准；基金份额持有人、基金管理人、基金托管人的权责，基金份额的申购与赎回，基金的运作与信息披露，基金合同应包含的事项等均需遵循《证券投资基金法》等有关法律法规的强制性要求。与之相比，中国法律对私募基金的募集并无类似强制性要求。

3．财务投资人

人民币基金通常作为财务投资人投资于未上市的公众公司（中国法律不允许人民币基金投资于二级市场）。

财务投资人是与产业投资人相对应的概念。产业投资人是指以控股被投资企业、取得对被投资企业的长期控制权和管理权为目标，以被投资企业的分红为主要获利方式的投资人。财务投资人也被称为金融投资人，其投资目标是在短期内获得被投资企业的价值增值，而非控股被投资企业或获取管理权。财务投资人主要依靠被投资企业短期内的巨大价值增值获利而并非仅仅获取企业分红，因而对退出机制的要求较高（流动性高、退出方式灵活）。

（三）人民币基金的发展历史

1．人民币基金发展的政策法规环境

国家发展和改革委员会（以下简称“国家发改委”）自1999年起就着手制定产业投资基金试点管理办法并大力推动人民币基金的发展，但由于种种原因该试点办法至今未能出台。在国家法律层面，人民币基金的设立及运作尚无专门的规范性文件可作为指引。目前，在中国法律框架下，人民币基金适用的法律法规主要包括：

（1）《公司法》

《合伙企业法》颁布实施前，早期的人民币基金大都依据《公司法》设立。公司制是较为传统的企业组织形式，并为广大投资人所熟悉和接受。《合伙企业法》颁布后，出于种种考虑，仍有部分投资者倾向于设立公司制的人民币基金。

（2）《外商投资创业投资企业管理规定》

原对外贸易经济合作部、科学技术部、国家工商行政管理总局、国家税务总局和外汇管理局早在2003年就联合发布了《外商投资创业投资企业管理规定》（以下简称《外资创投规定》）。《外资创投规定》是设立具有外资成分的人民币基金适用的最重要的法规且一直沿用至今。但由于《外资创投规定》中的部分内容已不适应当今人民币基金发展的趋势和需要，商务部也正在着手对其进行修订。

《外资创投规定》颁布以来，IDG、红杉资本、软银等国际知名的投资机构均依据该规定设立了人民币基金。君合律师事务所也代表十余家外资机构依据《外资创投规定》设立了人民币基金。

（3）《创业投资企业管理暂行办法》

国家发改委、科学技术部、财政部、商务部、中国人民银行、国家税务总局、国家工商行政管理总局于2005年联合颁布，于2006年3月1日起实施的《创业投资企业管理暂行办法》（以下简称《创投管理办法》）是设立内资人民币基金适用的最重要的行业性法规之一。《创投管理办法》确立了人民币基金的备案制管理模式，并规定各级发改委为人民币基金的备案主管部门。

（4）《合伙企业法》及相关规定

2006年8月修订、2007年6月起实施的《合伙企业法》首次承认了有限合伙制度，为国际上通行的有限合伙制的基金组织形式在中国法下提供了法律依据。《合伙企业法》实施后设立的人民币基金也大多选择了采用有限合伙的组织形式。

国务院2010年3月《外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法》（以下简称《外资合伙企业管理办法》）开始施行后，有外资成分的人民币基金也可采用有限合伙的组织形式。但由于外商投资有限合伙企业的税收待遇、对外投资的结汇和被投资企业身份等问题在《外资合伙企业管理办法》颁布时并未明确，在相当一段时间内市场上以外商投资有限合伙企业形式设立的人民币基金寥寥无几。

2010年12月，上海市金融服务办公室、上海市商务委员会和上海市工商行政管理局共同制定并颁布了《关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法》（以下简称《实施办法》）。根据《实施办法》，获准试点的外商投资股权投资管理企业可使用外汇资金对其发起设立的股权投资企业出资，金额不超过所募集资金总额度的5%，该部分出资不影响所投资股权投资企业的原有属性。2011年2月，北京市人民政府办公厅下发了《关于印发本市开展股权投资基金及其管理企业做好利用外资工作试点暂行办法的通知》。根据该通知，试点基金管理企业可以按相关外汇管理规定向托管银行办理结汇，并将结汇后资金全部投入到所发起的股权投资基金中，试点基金管理企业的结汇金额上限为股权投资基金实际到账金额的5%。这些地方性的试点规定在一定程度上解决了具备特定资质的外商投资有限合伙企业形式的人民币基金的结汇问题。另据报道，北京和上海分别获得了30亿美元的换汇额度用于为根据前述规定取得试点资格的机构结汇。但政府部门至今未出台相关政策法规，且该消息尚未得到官方的证实。

2011年2月，商务部下发了《关于外商投资管理工作有关问题的通知》，明确规定以投资为主要业务的外商投资合伙企业视同境外投资者，其境内投资应当遵守外商投资的法律、行政法规、规章。至此，关于以外商投资有限合伙企业形式设立的人民币基金的被投资企业的外资性质问题尘埃落定，即便此类人民币基金在某些地区取得所谓的QFLP资格或试点资格，获得在基金账户层面结汇并以人民币进行项目投资的待遇，但由于其仍应被视为境外投资者，所以其对外投资仍需依照外商投资的法律法规进行报批，其所投资企业仍将被确定为外商投资企业。

（5）《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（即《备案通知》）

2006年至2010年期间，国家发改委批准了四批，共十二家规模在50亿以上的试点产业投资基金及其管理公司的筹建。由于在国家法律层面，人民币基金的设立及运作一直没有专门的规范性文件作为指引，试点产业投资基金系根据发改委制定的有关内部指导材料报批筹建。据报道，国家发改委表示不再批准新的试点产业投资基金的筹建。

2008年4月，全国社会保障基金理事会（以下简称“社保基金”）官方网站发布消息称：经国务院批准，财政部、人力资源和社会保障部同意社保基金投资经国家发改委批准的产业基金和在国家发改委备案的市场化股权投资基金，总体投资比例不超过全国社保基金总资产（按成本计）的10%。据此，在国家发改委备案的股权投资基金拥有向社保基金募集资金的资格。

国家发改委网站公布的信息显示，2008年6月、2009年4月、2009年11月三批共计22家股权投资基金管理企业获得了国家发改委的备案，其中包括鼎晖和弘毅在内的若干家股权投资基金管理企业从社保基金成功募资。为避免国家发改委的备案被动成为备案企业的信用担保或增级，国家发改委自2010年6月起暂停为股权投资基金管理企业备案。

直至2011年1月，国家发改委向北京、天津、上海、江苏、浙江、湖北六省市下发了《关于进一步规范试点地区股权投资企业发展和备案管理工作的通知》（即《备案通知》）。根据《备案通知》，凡是资本规模（承诺认缴出资额）达到5亿元人民币或者等值外币的人民币基金均应申请到国家发改委备案，并且国家发改委又重新开始接受备案管理。

由此可见，国家发改委对人民币基金的监管体制从最初的核准制，过渡到核准与备案并行，直至目前完全实行备案制管理。

（6）地方性法规

近几年，北京、天津、上海、深圳等地方政府相继颁布了有关股权投资基金设立登记、备案以及相关优惠政策的地方性法规。以天津为例，天津市发改委联合有关部门于2009年颁布了《天津市促进股权投资基金业发展办法》和《天津市股权投资基金和股权投资基金管理公司（企业）登记备案管理试行办法》。根据前述规定，在天津市登记注册的符合条件的股权投资基金和股权投资基金管理公司，可在天津股权投资基金发展与备案管理办公室申请备案并享受税收减免、办公场所财政补贴、高管人员购置资产奖励等一系列优惠政策。天津的优惠政策吸引了众多股权投资基金落户天津，其中第一批经国家发改委备案的鼎辉股权投资管理（天津）有限公司、弘毅投资管理（天津）（有限合伙），以及第二批经国家发改委备案的建银国际医疗保健投资管理（天津）有限公司、华人文化（天津）投资管理有限公司、海富金汇（天津）资本管理企业（有限合伙）、新天域成长（天津）股权投资管理企业（有限合伙）、诚柏（天津）投资管理有限公司、赛富盛元投资管理中心（有限合伙）均在天津注册成立。

2．人民币基金市场发展的五大类推动者

（1）外资基金

外资基金管理公司（如凯雷、黑石等）拥有运作私募股权投资基金的丰富经验。由于在参与设立人民币基金之前，外资基金管理公司通常通过设立境外基金投资中国企业，因此对中国市场比较熟悉。人民币基金市场的兴起为境外基金管理公司直接进入中国市场进行基金募集提供了难得的机遇和良好的平台，众多境外基金管理公司纷纷转战国内人民币基金市场。

（2）投行等专业人士

投行专业人士（如原高盛中国区总裁徐某）通常拥有大量的项目储备、深厚的专业知识背景及丰富的资本市场实战（私募投资、上市）经验。一些业内知名的投行专业人士非常善于借助这些经验和资源从事人民币基金的募集。

此外，法律和财务方面的尽职调查工作是基金投资项目里面不可或缺的关键环节，律师、会计师等专业人士由于具备法律、财务方面的专业知识和私募投资、上市融资的丰富经验，也具备了与投行专业人士共同组成团队募集人民币基金的条件。

（3）地方引导基金

地方引导基金（如北京中关村创业投资发展中心、成都银科创业投资有限公司、苏州工业园区国创创业投资有限公司）一般是由其所在地政府牵头组织、主要依靠各种类型的国有资金（如地方国资委、国有企业等）作为投资人成立的，专门投资于人民币基金（一般不直接投资于具体项目）的基金。

近年来，国家政策鼓励私募股权投资基金发展，各地相继设立地方引导基金，大力引入投资，助力地方经济发展。大型投资机构乐于与地方引导基金合作成立人民币基金，因为大型投资机构（很多情况下是境外投资机构）希望借助地方引导基金在当地的政治影响力享受地方优惠政策，优先获得项目资源。就这种模式的人民币基金而言，地方引导基金通常是基金的单一投资人或第一大投资人，因此一般会要求合作基金中特定比例的资金要投资于当地，有的地方引导基金还要求获得对合作基金投资项目的一票否决权及选任托管银行的权利等。

（4）商业银行

商业银行拥有数量庞大的储蓄客户（如私人银行部客户）作为募集资金的来源。同时还拥有资质优良的信贷客户、需要融资的优质企业等潜在客户作为人民币基金的投资项目来源。

由于受制于我国法律禁止商业银行进行混业经营的相关规定，商业银行不能直接从事股权投资业务，而只能通过其关联企业（例如国家开发银行下属的国开金融有限责任公司，四大国有银行的海外投行（中银国际、建银投资）等）进行股权投资业务。

（5）大型国有企业

大型国有企业拥有雄厚的资金实力，特别是部分国有企业置身国家战略产业或在行业中占据垄断地位，掌握独特的项目资源和明显的行业优势，具备参与设立或投资人民币基金的优越条件（如中国广东核电集团募集了中广核产业投资基金专门投资于核电领域，天津城市基础设施建设投资集团有限公司募集了天津船舶产业投资基金等）。