第二章 证券交易组织管理相关案例

案例一：“327国债期货事件”案

[背景情况]

国债期货是我国证券市场第一只真正意义上的金融衍生产品，后以1995年“327国债事件”为标志退出了我国资本市场。

我国推出国债期货的历史背景大致为，20世纪90年代以来，国债期货一直是交易量最大、非常成熟的一个交易品种，也是国际市场上公认的风险最小的期货交易品种。但当时我国国债发行十分困难，主要靠行政性摊派。1992年发行的国库券，发行一年多后，二级市场的价格最高时才只有八十多元，连面值都不到。证券市场人士在美、英等国考察时，发现了国债期货这种成熟的金融衍生品种，于是奉行“拿来主义”，筹划推出国债期货。开业近两年的上交所于1992年12月28日发布《国债期货业务试行规则》，率先推出国债期货。随后，北京商品交易所在期货交易所中率先推出国债期货交易。1994年至1995年春节前，国债期货飞速发展，全国开设国债期货的交易场所从两家陡然增加到14家，包括两个证券交易所、两个证券交易中心以及10个商品交易所。不同证券交易场所围绕国债期货，在客户和资金等方面进行或明或暗的竞争。1993年底以后，由于股票市场的低迷和钢材、煤炭、食糖等大宗商品期货品种相继被暂停，大量资金云集国债期货市场尤其是上交所。

1994年10月以后，中国人民银行提高3年期以上储蓄存款利率和恢复存款保值贴补，国库券利率也同样保值贴补，保值贴补率的不确定性为炒作国债期货提供了空间，大量机构投资者由股市转入债市，国债期货市场行情火暴。1994年底至1995年春节前，在开设国债期货交易的14家交易场所成交总额达28000亿元，国债期货盛极一时。这种态势一直延续到1995年“327国债事件”之前，与全国股票市场的低迷形成鲜明对照。

“327国债事件”中对应的期货合约品种是1992年发行的三年期国库券，该券发行总量为240亿，1995年6月到期兑付，利率是9.5%的票面利息加保值贴补率，但财政部是否对之实行保值贴补并不确定。进入1995年2月后，其价格一直在147.80和148.30之间徘徊，但随着对财政部是否实行保值贴补的猜测和分歧，“327国债期货”价格发生剧烈的异动。以万国证券公司为代表的空方主力认为1995年1月起通货膨胀已见顶回落，不会贴息，坚决做空，而其对手方中经开则依据物价翘尾、周边市场“327品种”价格普遍高于上海以及提前了解的财政部决策动向等因素，坚决做多，不断推升价位。

2月23日，一直在“327品种”上联合做空的辽宁国发（集团）有限公司抢先得知“327国债”贴息消息，立即由做空改为做多，使得“327国债”在一分钟内上涨2元，十分钟内上涨3.77元。做空主力万国证券公司立即陷入困境，按照其当时的持仓量和价位，一旦期货合约到期，履行交割义务，其亏损高达六十多亿元。为维护自己利益，“327合约”空方主力在148.50价位封盘失败后，在交易结束前最后8分钟，空方主力大量透支交易，以700万手、价值1400亿元的巨量空单，将价格打压至147.50元收盘，使“327合约”暴跌3.8元，并使当日开仓的多头全线爆仓，造成了传媒所称的“中国的巴林事件”。

“327国债”交易中的异常情况，震惊了证券市场。事发当晚，上交所召集有关各方紧急磋商，最终权衡利弊，确认空方主力恶意违规，宣布最后8分钟所有的“327品种期货”交易无效，各会员之间实行协议平仓。此后，上交所采取了一系列风险控制措施，虽经过一段时间的整治，但因国债期货的特殊性和当时的经济形势，其交易中仍风波不断，并于5月10日酿出“319风波”。5月17日，中国证监会发布《关于暂停国债期货交易试点的紧急通知》，认为我国尚不具备开展国债期货交易的基本条件，经国务院同意，决定在全国范围内暂停国债期货交易试点。按照通知要求，从5月18日起，各国债期货交易场所一律不准会员开新仓，由交易场所组织会员协议平仓。至此，中国第一个金融期货品种宣告夭折。

1995年9月20日，国家监察部、中国证监会等部门公布了“327国债事件”的调查结果，认为“这次事件是一起在国债期货市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由上海万国证券公司、辽宁国发（集团）公司引起的国债期货风波”。

国债期货暂停后，“327国债”交易也进入了集中平仓和清算交收阶段。上海证券交易所及登记结算机构按照中央担保交收的原则，为“327国债”期货交易透支方垫付了巨额资金。其中，前述“327国债事件”中先做空、后做多的辽宁国发（集团）股份公司主要负责人涉嫌经济诈骗，并因透支而对上交所负债达61亿元，对其他主体负债近30亿，“辽国发”资产由此分别被有关债权人控制或处置。为合理解决“辽国发”债务清欠问题，国务院成立了由人民银行、监察部、公安部、财政部、审计署、证监会、最高法院、最高检察院参加的联合调查组，统一核查“辽国发”资产负债情况，确定统一的清偿率，按照多退少补的原则进行了统一清偿，比较合理地解决了因“327国债”而引发的局部债权债务危机。

[诉讼事由]

原告：世纪证券有限责任公司

被告：上海证券交易所

被告：中国证券登记结算有限公司上海分公司

“327国债期货事件”发生后，原告的前身江西省证券公司于1995年向上海市高级人民法院提出证券侵权纠纷（案件审理中，原江西省证券公司变更名称为世纪证券有限责任公司）。原告诉称，在“327国债期货事件”中，被告冻结了原江西省证券公司的期货清算资金11965500元，7月28日冻结20000000元国债期货，8月1日及8月19日冻结股票53836900元，后退回15000000元。至1997年12月，被告扣划原江西省证券公司17487749元罚息。原告认为，被告的上述行为侵害了原告的合法权益，遂提起本案诉讼，请求判令被告返还原告自营账户股票38836900元、国债现券21100000元、期货清算资金11965500元、罚息17487749元，及上述资产产生的利息。两被告辩称，原告主张的上述资产不属于原告所有，被告因“辽国发”案件冻结了原告所主张的上述资产，并已经交由有关部门统一处置，原告无权提起本案诉讼。

[法院裁决]

一审裁决

上海市高级人民法院经审查认为，原告起诉主张的财产已由有关部门处置，故法院不再处理，遂于2007年11月裁定驳回原告的起诉。

二审裁决

一审裁决后，原告向最高人民法院提出上诉。经最高人民法院主持调解，上诉人世纪证券与被上诉人上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司自愿达成调解协议。各方确认：（1）上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司曾按有关规定因“辽国发”案冻结世纪证券诉称股票账户和国债，根据冻结日的股票收盘价和国债面值计算，共计73363522.22元；（2）世纪证券诉称的相关账户下的资产已由上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司按有关规定纳入“辽国发”专案组予以统一处置；（3）世纪证券将向上述账户资产的最终和实际接收人或专案组主张权利，与上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司无关；（4）世纪证券同意不再就本案向上海证券交易所、中国证券登记结算有限公司上海分公司主张权利，也不再就本案及相关事宜对二者再行起诉，双方确认无其他争议。

[法律评析]

“327国债期货”纠纷总体上依靠中央政府的行政力量，由国务院相关部委参与，以行政手段予以处理，在这一大背景下，本诉讼案件最终也是以“327国债期货”中的债权债务已由相关部门联合处理为立足点调解结案，未进入实体裁决。因此，诉讼裁决本身缺乏可以评点之处。或许更有价值的是，从法律角度客观、公正地分析“327国债事件”的经验教训，发掘其对我国其他金融衍生产品创新所具有的启迪。其中，如下四点，殊值重视。

一、健全的、基础性的市场机制是发展金融衍生产品的基础

金融衍生产品是高级形态的证券、金融品种，之所以称为“衍生”，是因为它们是建立在外汇、股票、债券等“原生”品种和现货市场的基础上，是后者成熟、发展到一定阶段的产物。而国债期货品种推出之后，其所对应的国债市场无论是在广度、深度还是规范化程度上，都没有为国债期货提供充分的基础性条件。首先，从国债现货市场规模看，当时可流通国债只有930亿元，在国债市场上实际流通的还达不到这个数目，而这些有限的现券却对应了全国14个国债期货交易场所。其次，从国债现货市场价格市场化程度看，国债价格的决定因素不是市场利率，而是每月公布一次的国家保值贴补率，其成为国债期货市场上最为重要的价格变动指标，国债期货交易成了保值贴补率的“竞猜游戏”，交易者利用国家统计局的通货膨胀统计结果推算保贴率，而依据据称来自财政部的“消息”影响市场也成了多空孤注一掷的筹码，国债期货演变为多空双方对保值贴补率和贴息的对赌。因此，这种国债期货并不是典型意义的国债期货，“政策风险”最终成为空方失败的致命因素，最终导致国债期货成为“政策市”、“消息市”的牺牲品。

二、推出金融衍生产品需要先行确定配套的法律制度

20世纪90年代初，中国经济主要是“草根经济”，经济改革和发展的动力主要来自于民间主动、自发的实践、尝试和探索，与经济体制改革相配套的法律、法规几乎处于空白状态。这一时代背景下进行的金融衍生产品创新，同样遵循先试点、后立法的发展路径，国债期货也不例外。国债期货推出之初，证券交易所几乎是唯一的制度供给主体，最高层次的制度规范是交易场所的业务规则和通知，没有对应的法律、法规。中国证监会、财政部1995年2月23日颁布的《国债期货交易管理暂行办法》是我国第一部具有全国性效力的行政规章，但时隔全国国债期货推出已两年有余，且颁布时“327国债事件”已经酿成，国债期货交易在其颁布后两个月不到的时间就已暂停。因此，《国债期货交易管理暂行办法》对国债期货市场并没有起到真正的规范功能。

在法律制度缺位的情况下进行国债期货试点，固然有客观的历史原因，是特定历史条件下的产物。但推出国债期货之前，不建立相应的法律制度规范国债期货市场，导致国债期货市场的发展背离了客观规律，主要表现为：期货交易场所的设立失控，最多的时候达到五十多家；国债期货上市事先缺少行政管制，随意性大，挂牌国债期货的场所竟达14个，各交易所为追求短期利润，进行恶性竞争，交易规则和设计的合约极不统一；期货交易活动几乎游离于行政监管之外，期货交易风险没有得到应有控制。可以这样说，基本的法律制度缺位，间接导致了国债期货的夭折，造成第一只真正意义上的金融衍生产品创新活动的流产，并带来了巨大的经济损失，但在所有的损失中，最大的莫过于不少人对我国的国债期货失去了信心，报有浓厚的“井绳”心理。

“327国债事件”示范意义在于：在借鉴和移植西方成熟金融衍生产品的时候，基本的法律制度应当首先到位，然后进行产品创新。只有这样，才能尽可能减少资源浪费和负面效应，最大限度地发挥金融衍生产品的作用。绝不能如国债期货那样，匆忙推出金融衍生产品，出现严重问题后才想到用法律这个手段进行调整。我国资本市场新近推出的股指期货及融资融券业务显然借鉴了这一经验教训。

三、金融衍生品市场应当遵循自律监管和行政监管并重的模式

债券市场作为市场经济的有机组成部分，存在市场经济固有的缺陷，无法避免“市场失灵”。因此，债券市场必须接受监管。债券金融衍生产品是债券市场设计相对复杂、交易风险相对集中的板块，更需要接受行政监管。而“327国债事件”充分暴露了当初的国债期货市场不仅“市场失灵”，监管机制也失灵了，没有发挥应有作用。正是这一双重失灵，才导致国债期货交易问题在“327国债”品种上的集中爆发。

根据各国金融市场的立法与实践，从监管主体上看，监管包括政府实行的行政监管和自律机构实行的自律监管，在自律监管中，交易所是最主要的自律组织，承担主要的自律监管职责。从行政监管和自律监管之间的关系来看，传统模式主要有政府主导型和市场自律型两种，但20世纪90年代以来，传统的政府主导型和市场自律型监管模式正朝政府监管和市场自律相结合的方向发展。

自律管理与证券市场同时出现，其产生的时间先于法定监管，具有高效、专业、灵活、快速、低成本等优势，各国金融市场不论采用何种监管模式，都十分注重自律组织和自律机制在市场监管中的作用，但同时，自律管理存在着自身难以克服的缺陷，其中最受诟病的是利益冲突。不论是传统的会员制交易所，还是公司制交易所，在自律管理过程中，既要实现自身利益，也要维护会员（股东）利益，还承担着维护社会公共利益、保护投资者之职能。如此三种利益目标集于一身，在自身商业利益与市场参与人利益、市场参与人利益与社会公共利益出现冲突时，交易所利益维护的顺位通常为：自身利益——作为会员或股东的市场参与人利益——社会公共利益。正因为如此，自律监管必须与行政监管相结合，共同发挥作用，而且自律监管本身还要接受行政监管的监督。自律监管成功的关键在于行政监管和行业自律作用之间的平衡。

然而，在我国20世纪90年代初，包括国债期货市场在内的整个证券市场的建立和发展初期，作为证券市场发展创始者、推动者的初级行动团体是地方政府、交易所和中介机构，中央政府基本处于从宏观层面上鼓励、支持，但不直接介入的超然位置。在初级行动团体中，证券交易所是最主要的力量，证券市场监管模式也是以市场自律为主导，行政监管形同虚设，未发挥应有作用。具体到国债期货交易，主要表现为：国债期货从规则制定到合约设计、品种上市，从参与主体的管理到交易活动的组织，从交易活动的监控到违规行为的惩处，基本上是由期货交易场所来承担的，政府机构和行政监管十分超脱。

“327国债事件”的经验表明，国债期货之类的金融衍生品种的管理，单纯依靠自律监管是远远不够的，自律管理和行政监管应当有机结合、各司其职。但需要指出的是，我国证券市场发展初期出现的混乱局面和“327国债事件”等恶性事件，直接导致了中央政府全面介入证券市场。以1997年证监会统一管理证券市场和交易所管理权收归中央为标志，交易所逐渐丧失了其成立初期充分享有的独立地位和自律管理权限。以“327国债事件”为代表的交易所自律管理现实表现不佳之事实，成为证券市场监管权限集中到行政监管机构手中的契机和理由。目前的实际情况是，证券市场中，交易所本质上不再是一个独立的自律管理机构，而是演化为证监会的下属部门，基本上是靠证券监督管理机构一己之力在管理证券市场。证券市场监管模式从证券市场早期的自律绝对主导转化为行政绝对主导，从一个极端走到另外一个极端。重新定位自律管理和行政监管，理顺二者之间的关系，是发展我国金融衍生品市场的必要条件。一个成熟的、健康的、良性的金融衍生品市场，应当兼顾市场主体、交易所和行政监管机构不同的利益取向和功能，三者各司其职、相互制衡，如此，市场才能既有旺盛的活力，又保持高度的稳定性。

四、风险控制和管理是金融衍生产品成功运行的核心环节

众所周知，金融衍生品种最基本的功能是规避现货市场价格风险、套期保值。远期合约、期货等衍生工具都是为规避风险之需要而产生的。但是，与衍生品种相对应的现货市场的价格风险并没有因衍生品市场而消失，而是在衍生品市场风险偏好程度不同的投资者之间重新进行了风险转移和分配。风险转移和分配本质上是“零和游戏”，高风险、高回报是其基本特征，由此，众多以高风险换取高回报的投资和投机资本不断进入金融市场。在风险不断转移和分配过程中（即衍生品种集中交易过程中），如果制度设计出现偏差、风险管理不当，会产生衍生品自身的市场风险。

风险是无法消除的，却是可以被管理的。正因为如此，对金融衍生品交易进行风险控制，是境外成熟市场的通行做法。交易所承担衍生品市场的组织和自律监管职能，并直接或间接承担结算风险，因此，交易所进行风险管理，建立与衍生品交易运行模式相适应的风险管理制度和技术设施，是整个衍生品市场风险管理的核心。而“327国债事件”的产生，正是由于当初的交易所忽略了最基本的风险管理，主要体现在保证金比例过低、未设涨跌停板、未控制持仓限额等。

第一，关于保证金。设置交易保证金，是事先将市场参与者履约能力特定化，将衍生品市场特有的“以小搏大”风险限制在合理、可控的幅度内。“327国债事件”发生之时，上交所20000元合约面值的国债仅收保证金500元，比例为2.5%，其他期货交易所国债期货的保证金比例更低，普遍为合约市值的1%。这样偏低的保证金水平与国际通行标准相距甚远，甚至不如国内当时商品期货的保证金水平，无疑使市场投机气氛更为浓重。而且，就是2.5%这样的低保证金制度，也没有得到执行。“327国债事件”中，空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元，需要52亿的保证金，但很显然，空方当时不可能持有如此巨额的保证金。

第二，关于涨跌停板制度。涨跌停板制度是国际期货界通行的制度，设置衍生品期货合约单日价格上下波动幅度，可以减缓、抑制投机行为，对投资者也能起到风险提示作用。但“327国债事件”发生前，上海证券交易所根本就没有采取这种控制价格波动的基本手段，出现上下差价达4元的振幅。

第三，关于持仓限制。限仓是指交易所或会员可持有的合约头寸的最大数额。限仓可以防范衍生品交易的操纵行为，也可以防止少数投资者承担其无法承担的巨额风险损失，引发系统性的市场风险。从“327合约”在2月23日尾市出现大笔抛单的情况看，空方主力在最后7分钟共砸出1056万口卖单，面值达2112亿元，而所有的“327国债”只有240亿元，交易所显然对每笔下单缺少实时监控，导致上千万手空单在几分钟之内通过计算机撮合系统成交。

需要提及的是，金融衍生品种风险控制，除了交易所建立风险管理制度并切实执行外，市场参与人的行业自律和风险内控同样不容忽视。“327国债事件”给我们留下的一个主要教训是，除了交易所，交易双方缺乏最起码的风险意识，最基本的风险内控措施被弃置九霄云外，这也是事件产生的重要原因。