第三节 知识产权证券化与传统资产证券化的差异比较

以美国证监会对资产支持证券的尝试性定义为参照，知识产权支持证券可以尝试性地被描述为“一种主要由明确资产池所产生的现金流所偿付的证券，以及附加于其上、用来确保证券持有人及时获得支付或利益分配的任何权利。前述的资产池可以是固定性或为循环性，而其组成是基于知识产权所产生的权利金权益，该权益在一定限期内将根据相关条件转换成现金”。

具体来说，可以从以下几个方面对知识产权证券化在理论上或实务上与其他资产的证券化制度进行区隔，从而看出其主要的差异所在。

一、发行架构上的差异

1．被证券化的资产

知识产权证券化的基础资产涉及知识产权及其衍生的权益，特别是专利、商标与著作权。由于知识产权具有无形资产的特性，在权利转让的交易环节可能涉及不同的交易制度，或者呈现出与其他实体资产交易不同的风险，从而衍生出不同的问题。

2．支付本息的现金流

在知识产权证券化制度中，支付本息的现金流是来自于知识产权的权利金收益，而非知识产权本身的销售或让与。而其他资产证券化，例如金融机构应收账款证券化，本息支付则是来自于应收账款的实现。这两者看似相同，但事实上在知识产权证券化中，中间还多了个债权行为，知识产权透过授权合同（如专利使用）或一般交易习惯（如买电影票，口头合同在履行同时成立），才能产生权利金收益。也正因为这个债权行为，知识产权证券化产生了若干在其他资产证券不存在或是虽然存在但更为突出的风险。

3．转让的标的物

在其他资产证券化的发行中，证券化架构中的权利转让一般涉及债权与物权。例如，在不动产信贷证券化或汽车贷款证券化中，对于债务人的权利都有担保品，如房屋产权或汽车所有权，而在证券化时，债权与担保物权同时转移到证券化的资产池中。这些财产权的权利人为债务人；而债务人以其财产权担保向发行人借款，发起人以借款行为产生的债权进行证券化交易。

在知识产权证券化交易中呈现不同的权利转让模式。知识产权的“财产权”为发起人所有，发起人授权债务人使用知识产权，而将授权衍生的合同债权证券化。发起人可能在知识产权上设定担保权益，将质权设定给发行人或投资人。但这时发起人的行为是出质，而非信贷资产证券化中的转质。

此外，在知识产权证券化交易中，除了权利金权益，知识产权以及相关的授权合同也可能发生转让。

二、被证券化资产的本质

1．将来债权存在基础的待履行性

知识产权授权合同是将来债权存在的基础，而该类型的合同往往具有高度的待履行性（executory contract）。对照来看，以企业应收账款或住房按揭为基础的将来债权，其生效通常只是时间因素，并不需要许可方（发起人）积极主动地履行合同义务，学者因而称其为“附期限的债权”。但是一般的知识产权授权合同通常赋予许可方若干实质义务，如果许可方未按合同履行，被许可方可以抗辩，结果是证券持有人无法获得未来权利金收入。当然，在某些证券化模式中，发起人也需要投入一定资源，例如中国联通CDMA网络租赁费等证券化案例中，发起人必须持续管理电信网络方能实现收益。但是在发起人的履行程度以及相关方抗辩权行使上，这一模式显然与知识产权授权在程度与性质上不同。

2．基础资产的可重复利用性

知识产权的可重复授权性使其不同于其他的证券化资产。知识产权在每次授权中，都可以产生新的合同债权。这种无形且可以无限重复利用的性质，一方面是知识产权潜力之所在，但另一方面，却也能产生其他资产证券化所没有的风险。倘若发起人在证券化交易后进行新的授权，虽然对发起人而言可以获得新现金流，但却可能使原有的被授权方面临竞争，从而使证券化的现金流量降低，损及投资人的权益。

在信贷资产证券化中，如果某一个债务人发生违约，则这笔应收账款可能无法回收，但在知识产权证券化制度下，由于无形资产不存在被消耗或用尽的情况，在证券化资产池包括知识产权本身的情况下，发行人可以透过服务机构寻找新的被授权方，使知识产权产生新的收益。例如，在Athlete's Foot证券化案例中，发起人以商标授权和550个加盟合同作为基础资产进行证券化交易。在发行一年后，最大的被授权人（占20%加盟店数量）意外破产，但这个事件却未影响到投资人利益。其中的原因，就是原先被授权人经营的门市店在很短时间内就被新经营者接手，特设载体与这些新经营者再次签订授权加盟合同，因而能够创造出新的现金流。这种特性是在其他资产证券化中不存在的。

与重复利用类似的特点还有知识产权的可分割性。这种特点是由于知识产权本身的特性所造成的。一个以上的权利主体可以对同一知识产品分享利益，也就是同一个知识产品上拥有若干权利主体的可能性。各种权利主体可以在各自的有效区域内行使权利，主体地位彼此独立，权利互不干涉。例如，著作权的发行权、复制权或表演权可以分属于不同人，或者分属于国内或国外的两方。而这种对权利范围的划分，可以简单的由授权合同决定，合同如何描述，就可能产生出什么样权利来。在证券化交易案例中，常见以这种切割为基础的证券化交易。例如，在Chrysalis的案例中，发行人只取得著作权中的发行权，但其可以将这项权利在将来的可能产生的收益进行证券化。另外，在DreamWorks的案例中，发行人将其国内戏院与电视频道的收益权保留，而将其他的著作财产权切割出去进行证券化。

3．产权范围的不稳定性

知识产权权利的本质，是基于国家权利的作用，赋予个人在某中知识产品上的独占权利。换言之，知识产权的存在是法律作用下的人为结果，而不是在经济活动中自然出现的。因此，知识产权权利的原始取得以及权利范围的界定，势必以国家认可或授予为条件。然而，人为的行政不可避免地受到知识、经验与资源的限制，可能出现漏查或不够周延的情况。如此一来，不论是审查程序还是审查程序外的确权诉讼行为，随时都可能造成知识产权的权利范围变化或权利消灭。

以专利权为例，国家知识产权局在审查发明专利的实质审查过程中，需经过新颖性与进步性审查的程序。在新颖性检索中，必须未发现该技术在国外发表过或曾在国内公开使用；在进步性的审查中，审查员必须以其专业，主观判断技术进步的程度已经达到授予专利的标准，因而不可能排除人为的限制。而对于实用新型和外观设计的审查更是如此，因为对这两类专利的授权，只经过形式审查，未经实质审查，其专利更是具有很大的不确定性。这个特性可以说是无形资产制度必须有国家机构的行政权参与的必然结果。

换言之，即便基于利用知识产权产生的应收账款笔数多到足以透过统计方式估算将来现金流的数量与风险，如果作为交易标的的知识产权出现任何权利上的瑕疵，应收账款收益权的法律基础便会受到影响，甚至可能消失。一旦原来产生现金流的第三方基于法律或合同权利停止支付行为，证券本息的偿付就会受到影响。

这种特点在知识产权证券化交易中别有意义。在传统资产证券化交易中，对于这类基础资产质量中蕴含的风险是透过律师和会计师的尽职调查来掌握的。然而这种做法对知识产权证券化中权利瑕疵的判断未必有效。对于知识产权而言，侵权或无效案件的判断都具有高度专业性，也有很多模糊地带，在技术上很难通过一般法律尽职调查有效辨明。即使相关领域的专业人士配合进行调查，有时也未必能绝对确定权利的范围。例如，实务上屡屡出现知识产权人无法认定其权利范围是否与他人的权利范围互有重叠，因考虑到这种不确定性的存在会导致将来营运活动的不可预知性而必须诉诸司法、进行“确权之诉”来辨清权利范围的案例。这说明了知识产权权利范围的界定，在很多情况下属于知识产权制度下的不可能，必须藉由其他制度的协助来完成。因此，在诉讼还没有真正来到前，没有人能够保证知识产权确实而完整的权利范围，或是存在第三方主张在同样范围中享有权利的可能。

4．产权的公共财性质

一项具有高度应用性的知识产权可以是数个产业发展的重要支柱，能够造就出了巨大产值。因此，从社会整体的效益而言，或许可以允许知识产权人的破产，但却很难承担某些知识产权消失造成的影响。特别是对于推动产业发展的重要工业技术、维持民生健康的药品专利或是源远流长的民族品牌等。这种公共财的特性，使得知识产权证券化的发行与其他资产证券化的发行产生了有意义的区隔，也就是知识产权证券化必须要考虑到交易的外部性。

此外，其他资产证券化交易产生的融资效果，影响的可能是少数市场参与者，例如金融机构或土地开发企业；而知识产权证券化的融资效果，却能影响不特定的社会多数。知识产权证券化交易可以比喻为一种制度机器，这种制度产生的杠杆效果，使得制度使用者能扩大知识产品的影响范围。如果发起人将这种融资方式用于有害社会安定、秩序或是存有争议的知识产品，则知识产权证券化制度便成为一种扩大风险的制度。例如，日本已经将证券化制度应用在电脑游戏软件的开发上。然而在我国，电脑游戏产业存有进一步探讨的空间：有人主张学龄使用者过分沉迷于电脑游戏将产生社会问题；有人主张开发此类游戏能够提升信息产业技术水平，应该予以鼓励。那么如果知识产权证券化的融资目的在于开发这种有争议性的软件，则其外部性的效果必须予以考虑。

5．产权价值的不确定性

知识产权及其衍生权利的价值受潜在消费者、市场条件、替代品等因素的影响极大，市场的价值可能在很短的时间内产生变化。例如，当大众消费的口味发生改变，曾经很受欢迎的著作可能变得乏人问津。而某一项技术，在替代性技术出现后，可能在很短的时间中从市场上消失。

知识产权市场价值的不确定性，其实是前面提到的几种特性在人类经济活动中发挥作用的结果。例如，由于知识产权的权利授予是法律作用以及政府机构行政的人为结果，所以权利的本质产生不确定性，一旦出现挑战，则价格就会滑落。又如，知识产权价值的实现，来自于对知识产品拥有某些权利而不同主体间的分工，这些权利主体的权利可能彼此独立，也可能互有联系。在这个分工体系中，一旦其中某个主体发生变化，可能影响分工体系能够实现的总价值。

因此，这种价格上的不确定与其说是一种特性，不如说是一种知识产权特性表现于外的一种现象。但价格作为市场经济的枢纽，贯穿了所有知识产权证券化中的基本交易制度，如转让、出质担保、破产清算等，因此其本身具有实质的意义。特别是在破产清算上，市场价值的不确定性，使得涉及知识产权的资产在破产变现程序中与其他资产证券化存在有意义的区别。首先，根据国外学者的统计，在破产变现程序中，知识产权通常都得到极高的折现率，且其每月价值的降幅可达2%到5%，远远高于土地或其他实体资产。此外，拍卖的事实本身足以对知识产权的市场价值产生重大负面影响，一旦破产拍卖消息传出，相关资产的市场价值立刻受到冲击。

其次，知识产权的价值往往与发起人本身的市场规模或掌握的其他资源密切相关。被授权人愿意向发起人取得授权的原因，在很多情况不只是因为知识产权本身内涵的价值，还因为发起人本身的市场规模、经营团队或所能掌控的相关资源。因此，纵然某一项知识产权授权能产生庞大的现金流量，但当相关知识产权与发起人隔离拍卖时，能够变现的价值可能相当有限。

6．将来产权证券化的可能性

在Royalty Pharma与Paramount案例中，出现了在将来债权还未形成，甚至基础知识产权尚未存在的证券化交易安排。以Royalty Pharma案例为例，在13项医药专利权利金组成的资产组合中，有4项新药必须经医药主管机关核准才能产生权利金收入。在Paramount案例中，未开拍影片将来所能收到的权利金被进行证券化交易。

这种将来权利的证券化，如果不是基于一个既有的商业框架，则证券化无异于“梦想的证券化”。例如，一个牛奶工厂把出售牛奶的应收账款进行证券化是可行的；而如果没有牛奶，但是有牛，则预售将来卖出牛奶所得的应收账款，也符合交易的常理。然而，如果没有牛奶，也没有牛，却要出售应收账款，未免太不真实。从实务上的风险观点来看，一个拥有油田的石油公司，把将来开采出来的石油出口后取得的账款进行证券化是可行的；而一个钢铁炼制厂，要把卖出将来炼好的钢筋所能取得的账款证券化，就含有很高的风险。

从本书研究的案例来看，在所谓“将来知识产权证券化”的证券发行中，权利转让的标的并不是简单的“以将来知识产权为基础的将来债权”，而是维系于一种类似于担保融资的架构。然而，对于这种权利转让模式的讨论仍然具有现实的意义。特别是此类的交易很好地说明了知识产权证券化交易架构的多变性与广大的可能性。此外，这种复杂的创新，自然地将知识产权证券化和其他传统资产的证券化区隔开来，产生了新的议题、风险以及探索法律与交易制度如何支持此类创新的需要。