从“破发” 到 “破净”

在投资者信心崩溃的冲击下，估值体系已经支离破碎，或许这正是市场否极泰来的时刻。

牛市向熊市转变的过程中，市场上的股价通常会经历这样的过程：首先是一些公司的股价跌破增发价，然后是一些新股和次新股跌破发行价，最后是越来越多公司的股价跌破净资产。目前的中国股市正在完整演绎这样一轮惨烈的牛熊交替过程，在投资者信心崩溃的冲击下，股市的估值体系已经支离破碎，不过从乐观的角度来看，或许这正是市场否极泰来的时刻。

公开增发价、定向增发价、新股发行价、每股净资产，这几个关键价格是公司估值的4道防线，而在这轮超级熊市中，4道防线几乎形同虚设。以2007年1月1日为起点，截至今年11月7日，沪深两市跌破增发价的公司有217家，占增发公司总数的92%；跌破新股发行价的共有162家公司，占全部IPO公司总数的62%；跌破净资产的公司共有215家，占全部上市公司总数的14%。

熊市的到来往往从跌破增发价开始，首先是那些公开增发的公司，然后蔓延到定向增发的公司。在跌破增发价的217家公司中，有9家公司的股价距离增发价下跌幅度超过80%，分别是山河智能、宝钛股份、吉恩镍业、中航地产、云铝股份、天音控股、中捷股份、风帆股份和蓝星新材，下跌幅度超过70%的公司有24家。跌破IPO新股发行价的162家公司中，股价距离发行价跌幅超过60%的公司有5家，分别是威华股份、澳洋科技、中海集运、中煤能源和中国太保，跌幅超过50%的公司有14家。92%的增发公司“破发”,62%的新股跌破发行价，这实在是一个惊人的比例，这一方面印证了市场暴跌的惨烈程度，也同时说明了牛市时期不合理的高定价圈钱，比如中国石油16.7元的发行价跌至10.51元，不仅套牢二级市场上追捧的投资者，一级市场的投资者也被深度套牢。

在这些“破发”的公司中，以有色金属、机械、汽车、房地产等行业为主，明显可见都是周期性公司，这些公司都曾经是牛市行情中的超级明星，股价涨幅远远超过大盘，所以大多数公司也都充分把握了牛市行情的高估值，利用投资者的追捧完成了一轮融资。当宏观经济步入下行周期，股市上最先变脸、跌幅最大的往往正是这些公司，但是如果下一轮宏观经济步入上行阶段，这些周期性公司也会再度成为经济高景气的受益者，重新成为投资者追捧的宠儿。这些周期性公司，往往会在股市上放大对宏观经济的反应，无论是在上行还是下行周期。所以，“破发”从这些公司开始，是市场调整的正常反应，只不过调整的幅度之深超出想象。

虽然这些公司的股价大跌，但这些公司的大股东至少还是幸运的，因为他们毕竟在牛市行情中成功融资，至于后来的股价大跌，苦果更多是由投资者承担。但是对于那些计划增发而尚未增发的公司，现在都陷入骑虎难下的局面。2007年以来公布增发计划但尚未成功增发的公司有261家，其中180家公司已经公布了拟增发价格，有160家公司的收盘价已低于拟增发价格，其中以浙江广厦为最，折价83%，大部分公司的折价幅度超过50%。

按照相关规定，上市公司的增发计划获得证监会通过之后，必须在6个月之内实施增发，否则将视为放弃增发。由于当初提出增发价格时尚处牛市行情，很多公司的增发价的定位还是牛市的高估值，但是随着公司股价大幅下跌以至大大低于增发价，以当初拟定价格进行增发已经基本没有可能，除非公司股价能够在6个月的倒计时内重回拟增发价格的上方，否则，公司最现实的选择就是下调增发价或者干脆放弃增发。比如浙江广厦，公司在2007年11月拟定的定向增发价为16.7元，截至今年11月7日公司收盘价仅为2.8元，短期内重回16.7元上方几乎没有可能，公司最终只能放弃增发或者下调增发价。对很多投资者而言，当初选择投资这些公司，很大程度就是以公司的增发计划和增发价格作为投资参考，而最后增发计划和价格有变，投资者只能承受投资损失。对大股东而言，则意味着融资额的大幅减少甚至为零，如果越来越多的公司无法在股市融资，也就意味着实体经济受到了冲击，这就是熊市的恶性循环和“多输”行情。

在各种估值体系中，净资产估值被视为最保守和最安全的方法，而现在有14%的上市公司跌破净资产，这个比例已经相当惊人。从理论上来讲，净资产意味着公司若破产清算所能得到的账面价值，通常被视为公司价值的底线，公司股价跌破每股净资产，意味着如果通过二级市场购买这家公司，甚至会比这家公司破产清算的价格更便宜，自然也就意味着股价被大大低估。当然，实际情况会比理论更复杂，因为上市公司的资产只是账面价值，实际价值可能远远低于账面价值。比如一些存货较多的公司，市场价格大幅下降之后，可能实际价值已经大大贬值，还有，有些资产虽然账面价值很高，但其实已经没有太大的盈利能力，市净率也不应太高。所以，单纯以股价跌破每股净资产作为低估的标准也并不可靠，一般而言，用市净率估值要结合净资产收益率（ROE）。如果一家公司的市净率很低甚至跌破净资产，但同时又有较高的净资产收益率，比如10%以上，可以初步认为这是一家被低估的公司，在目前200多家跌破净资产的公司当中，自然不乏这样被“错杀”的对象。

目前跌破净资产的200多家公司中，有3家公司的市净率不足0.5倍，分别是明天科技、经纬纺机和长春经开，这几家公司的资产状况比较糟糕，市净率垫底属于投资者的正常反应。就行业而论，破净股大多集中在钢铁、房地产、汽车、造纸等板块，其中钢铁股有超过2/3的个股“破净”，汽车股40%“破净”，地产股20%左右“破净”，这些破净股有些体现了行业的趋势变化，也有些是投资者的过度反应。以破净股的重灾区钢铁板块为例，包括宝钢股份、鞍钢股份等钢铁龙头都已经跌破净资产，宝钢的市净率仅为0.8倍，鞍钢的市净率仅为0.7倍，钢铁股上一次大幅度“破净”，还要追溯到2006年。钢铁股是典型的周期性股票，一定程度上成为宏观经济走向的风向标。在宏观经济的上行周期，下游行业比如房地产、汽车、基础设施建设等对钢铁需求大增，钢材价格上扬，钢铁公司的业绩也随之大增，资本市场往往给予较高的估值，比如宝钢股份，在去年股价达到22元时，市净率也达到了4倍之高。而当宏观经济步入下行周期，下游市场对钢材需求减弱，钢材大幅降价，钢铁股的业绩也会大受影响，资本市场往往陷入过度反应，钢铁股也就成为“破净”的重灾区。另外，由于钢铁公司存货较多，在钢材大幅下降的背景下，存货跌价损失也在一定程度上拉低了公司的净资产估值，这也是钢铁股成为破净股重灾区的重要原因。

但事实并没有这么悲观，虽然就目前看，下游需求放缓以及价格下降的确给钢铁公司的业绩带来很大压力，宏观经济放缓也给钢铁业的复苏增加了不确定性。但同时应该看到，政府并不会放任经济持续下滑，在保增长的背景下，政府势必采取大规模刺激经济的行为，比如大规模的铁路投资、基础设施建设、增加房地产投资等等，这些都会大幅增加对钢材的需求，钢铁业有可能在宏观经济回暖之前率先复苏，尤其是一些龙头企业。

在公司股价跌破净资产之后，一些钢铁公司的大股东已经开始主动增持或者回购，比如鞍钢股份的股价跌破8.07元的净资产，仅为5.8元，大股东鞍钢集团在最近宣布，一年内增持不超过4.99%的股份。作为最了解上市公司的机构，大股东的大幅增持往往是一个信号，尤其是一些行业内的龙头公司，本身就具备较强的抵抗周期的能力。

2005年6月6日，上证指数创下998点的大底之时，两市的破净股共有176家，占当时上市公司总数的15%；目前市场的破净股达到215家，占上市公司的比例为14%。以“破净”比率来看，今天的市场和998点的历史大底已经相当接近。没人能够准确预言市场的底部何在，但是从历史轨迹可以看出一个大的趋势，当股市度过寒冬开始复苏时，往往首先从这些“破净”的板块中开始启动，然后传导到“破发”的公司乃至整个市场，新一轮牛市也就此到来。

（2008.11.17）