第三章 企业投融资互动决策机制的理论分析

第一节 前言

投融资决策是企业财务活动的两大部分，投融资决策的科学性直接关系到企业的整体绩效，同时也影响着企业经营的可持续性，并因此受到公司财务界的长期关注。最初将投融资决策科学性问题纳入同一框架进行分析的是Modigliani和Miller（1958）。他们在建立严格的数学模型后，对投融资决策问题进行了研究。他们严格的数学推导和统计分析为企业融资更为科学的决策提供了很好的框架，使企业融资决策告别了早期的经验判断时代，揭开了现代财务理论研究的序幕。然而，他们的理论分析建立在一系列的严格假设基础上，并认为企业投资决策与融资决策可以相互独立和互不影响。事实上，后续的诸多研究表明，现实中会有诸多因素导致Modigliani和Miller提出的完美市场不存在，例如交易成本、不对称信息和道德风险等（Geanakoplos,1990）。因此，以 Miller（1977）、Baxter（1967）、Jensen和Meckling（1976）为代表的学者逐步放宽MM理论中的研究假设，分别从税收、破产成本、代理问题等角度出发，重新研究了投融资决策之间的相互关系。他们认为，在税收因素、破产成本、代理冲突等不完善因素作用下，企业价值或投资项目的价值将不再独立于融资方式的选择，投融资决策之间会存在某种直接或间接的影响关系。因此，Myers（1974）直接利用投融资相互影响的理论框架研究了企业资本预算问题，从而揭开了企业投融资相互关系或互动关系研究的新篇章，从而引起了学者们持续的关注和讨论，如 Bar-Yosef（1977）、Ashton 和 Atkins（1978）、Wood和Leitch（2004），等等。然而，这些研究都是在传统的NPV方法框架下进行的。Trigeorgis（1993,1996）认为NPV方法的缺陷在于忽略了现实中企业经营的灵活性特征，因而有可能导致企业决策过程中低估企业或投资项目的价值，甚至会导致企业作出错误的决策。针对这一不足，Black和Scholes（1973）、Merton（1974）等学者开创了实物期权的理论方法，从而为企业投融资决策提供了更加完善的分析框架。迄今为止，实物期权方法得到了越来越多的重视，在国内外有关企业投融资决策的研究中获得了非常广泛的应用[1]。

在实物期权分析方法下，Brennan和Schwartz（1984）首次分析了企业负债条款限制对投资决策的作用关系，从而从债务条款限制的角度分析了投融资决策之间可能存在的相互依存关系。进一步地，Trigeorgis（1993）利用实物期权二项式模型分析了企业投融资决策之间的相互关系。在其分析中，他比较了一次性债务融资、阶段性债务融资以及债务和股权混合融资三种融资方式下股东权益价值的变化，从而从侧面阐释了这些融资方式选择对股东投资决策产生的影响。与此同时，他们集中分析了企业经营柔性和破产柔性之间存在的潜在关系，并分析了负债融资下风险资本家拥有的放弃期权，从而初步地研究了企业投融资之间的相互作用关系。然而，其研究中所谓的经营柔性和破产柔性体现的主要是有关企业运营方面的决策问题，且在其研究设定中，企业投资决策的时间是预先设定的，其决策灵活性仅仅体现为投资与否，从而使投资决策中的期权价值并未得到完全的体现。与之不同，Mauer和Triantis（1994）引入了税收利益、破产成本以及债务再融资成本等不完善因素对投融资决策之间的动态影响关系进行了研究。他们认为，在这些因素的作用下，暂停和重启项目的运营柔性可以强化企业负债融资的能力，而由再融资带来的融资柔性对企业运营决策的影响并不大。然而，与Trigeorgis（1993）相似，他们研究的焦点仍停留在经营柔性对最优动态融资政策的作用，或者融资柔性对企业投资决策的影响。从根本上而言，他们所研究的柔性特点只是企业投融资决策的背景因素，或者说是企业决策时所处的内部环境特征。在某种意义上，他们的研究并没有立足于投融资决策本身的分析，而仅仅揭示了企业某种柔性特征对企业投资决策或者融资决策的影响。对于在给定的柔性环境下，企业投资决策和融资决策本身的作用关系究竟如何，并未得到很好的解决。

对于投融资决策本身的相互作用问题，仅少数学者进行了初步研究，其中包括李强和曾勇（2005）以及刘星和彭程（2007）等。在这些研究中，李强和曾勇（2005）着重分析了不确定性环境下企业创新投融资决策问题。在他们的模型中，最优投资决策和最优融资决策被同时内生化为彼此的决定变量，并认为企业创新投融资决策应该是被同时最优化确定的，两者之间是相互影响的，从而得出了企业互动投资决策的部分机理。然而，至于两者之间可能存在的互动机理，他们并未作出深入的阐释，而只是通过数例分析简单描述了外生参数变化下，企业最优投融资决策之间匹配的数字迹象。与之不同，后者以一般性项目投资入手，分析了企业投融资决策之间的互动问题，且更加重视投融资决策相互作用的内在机理分析。在其研究中，他们认为投融资决策之间存在着相互影响、相互协同的关系，其原因主要是融资政策的选择会通过负债税收利益和破产成本影响企业投资项目的价值，反之投资决策的选择也会作用于企业税收利益的多寡和破产成本的高低从而对融资行为产生影响。然而，他们的研究对象只针对单个项目的投融资决策，而对于项目处于动态成长环境中如何进行决策并未涉及。事实上，一个动态成长的企业其历史投融资决策理应对当前的税收利益、破产成本乃至代理成本产生影响，从而使企业动态成长背景对其新的投融资产生作用。与此同时，他们的研究只考虑了股东价值最大化情形下企业投融资决策问题，忽略了股东债权人利益冲突对投融资决策相互关系的异化，因此并不是投融资决策相互影响的全面诠释。

对于股东债权人利益冲突对企业决策行为产生的影响，诸多学者从理论分析的角度进行了阐释，其中以实物期权分析框架进行研究的学者尤为引人注目。最初以实物期权对之进行研究的当属Mello和Parsons（1992）。在他们建立的实物期权模型中，一般企业会面临三种经营决策，即进入经营状态的决策、退出经营并等待重新生产时机的决策以及永久关闭设备的决策。在他们的研究设定中，他们认为负债融资一方面会带来税收利益，另一方面也会因为股东债权人冲突产生决策非效率，并因此导致委托代理成本。然而，他们的研究主要集中在公司经营决策，而对实际投资问题缺乏应有的探讨。因此，后续的研究包括Mauer和Sarkar（2005）、彭程和刘星（2006）、彭程等（2011）等进行了进一步拓展。这些文献在引入税收利益、破产成本等不完善因素后，分析了负债融资下的委托代理冲突对企业投资决策扭曲带来的影响，并利用数值分析的方法量化了投资决策非效率的问题，深化了人们对代理冲突以及代理成本的认识。此外，Mauer和Sarkar（2005）直观地认为，在这些代理成本的作用下，企业融资决策优化问题也会相应产生变化，也就是说投资决策中产生的代理问题会相应地对企业最优融资策略产生作用。对于这种直观的认识，Childs 等（2005）则进行了更为缜密的研究。在他们的分析框架中显示，由于企业特征的差异，负债融资导致的代理问题会有不一样的表现形式。如果企业投资是将低风险资产替换成高风险资产时，股东会产生过度投资的行为；如果企业投资的资产与现有资产具有相似的风险，企业投资是对现有资产的一种简单扩张，股东则会表现出投资不足的现象。作为投资决策非效率的对策，他们认为企业最优的选择是提高负债融资中短期负债的比例。然而，反过来看，如果企业负债代理成本有所减少，这并不会因此带来企业负债水平的提高，原因是杠杆水平的选择不仅取决于代理成本的高低，还受投资机会状况的影响。如此看来，他们的研究更能体现投资行为扭曲对融资决策的反作用，并且建议在充分考虑融资柔性后，尽量减少长期负债的使用，增加短期负债水平。然而，他们并未研究怎样的负债融资量才是企业最优的选择，因为确定最优的负债量并借此减少投资扭曲应该是决策者更为关心的问题，企业只有确定了最优负债量后才能进行负债期限结构的优化。

本章希望利用实物期权方法，在现有文献的基础上进一步分析企业投融资决策因税收利益、破产成本以及代理成本等问题而产生的相互作用机理，从而分析出企业投融资互动决策的相关机制。