一 日本的货币政策与资产价格
（一）资产价格泡沫与稳定的一般物价
日本曾经于20世纪60年代后期至70年代初期以及80年代后期出现过两次房地产价格的大幅飙升。由于所处的经济发展阶段不同，两次房地产价格上涨的成因、后期调整的时间和深度都存在较大的差异。70年代前期，日本经济尽管处于由高速增长向稳定增长的过渡期，但仍具有较强的增长潜力；在时任首相田中角荣提出的“列岛改造论”的影响下，城市化和产业结构优化仍然不断发展；国民收入持续增长，实际需求也不断增加，这些都对房地产价格上涨起到了重要的推动作用。在此背景下，尽管日本的房地产价格于1973年达到顶点后，因第一次石油危机的影响出现了小幅回落，但不久便重返上涨路线。
80年代后期，日本的城市化和产业结构优化进程告一段落，房地产价格的飙升源于日本国内银行部门的过剩资金和海外投机资金的推动，缺乏强大的经济增长的支撑和城市化进程所带来的实际需求的增加，泡沫极为严重。房地产价格于1990年冲到顶点后便开始暴跌，而且价格调整的时间长、深度大、影响广。
实际上，如果抛开资产价格而言，日本经济在80年代后期的表现还是十分突出的。从GDP增长率来看，其他G7国家的平均年增长率为3.4％，日本为5.1％；从消费物价指数（CPI）的上涨率来看，其他G7国家的平均年增长率为3.9％，日本为1.1％，宏观经济表现出稳定增长与低通胀的良好态势（见图5-1）。
图5-1 日本房地产价格指数与消费物价指数的长期走势
资料来源：日本国土交通省。
（二）货币政策助推资产价格泡沫的形成
80年代后期的日本房地产泡沫是在各种因素的复合作用下产生的。
首先，银行的积极举措和长期的宽松货币政策，对其生成和扩大有着深刻的影响。银行的积极举措并不是在80年代后期的金融宽松期突然出现的，而是随着金融自由化，从80年代前期便逐步开始的。在自由化和放宽限制方面，通过1980年修订《外汇法》、1984年取消日元转贷限制等，内外资金交易趋向活跃；金融机构的业务以及证券市场的各种自由化措施也在进入80年代后逐步出台；1985年，存款利率开始阶段性地走向自由化。这一系列自由化和放宽限制给企业及银行的行为带来了很大影响。
公司债市场放宽限制后，原来那些大部分融资依赖于银行信贷的企业，尤其是大型制造企业，开始通过公司债融资。80年代，日本经济走向成熟和国际化的同时，银行部门的主要客户即制造业的资金需求却步入了下降通道。因此，陷入贷款低迷的银行期望通过资本市场相关业务开拓生路。然而，当时日本的银行业与证券业处于严格的分业经营体制之下，金融制度改革遭到了证券业的强大阻挠，80年代没能实现。在这种情况之下，日本的银行业走向了回归本业之路，重新在加大信贷方面下工夫。但是，在传统客户资金需求低迷的情况下，同时由于公司债融资的发展，银行对于“大企业脱离银行”抱有强烈的危机感，开始积极涉足：无法进入资本市场的中小企业不动产抵押贷款；个人贷款；房地产开发商、非银行金融机构和建筑行业等需要的房地产相关贷款。随着企业扩大融资，日本的货币存量保持高速增长，房地产价格和股价等资产价格显著上升。
日本的商业银行对制造业企业积累了丰富的监管经验，而对当时的这些新兴企业却很难说具备有效的监管能力。因此出现了对房地产担保的过度融资，造成企业及家庭资产负债表中杠杆率的大幅上升，并且，当时只要有房地产作担保，就能从银行借款继续购买房地产，由此形成“自作自演”的资产价格上升螺旋通道。
其次，1986年12月，日本正式开设了东京离岸市场（JOM），而通过该市场进行迂回融资，最终投资于房地产业的资金也是推动日本房地产泡沫生成的重要原因之一。JOM是内外分离型的离岸金融市场，离岸筹集的资金必须离岸投资，离岸资金面向国内贷款是受到限制的。为规避这一限制，日资银行将离岸筹集的资金贷给香港等境外分行，境外分行再将这些贷款以外币贷款的形式贷给国内企业[1]。如此，即使在泡沫经济后期实行了对银行贷款的控制，这种通过离岸市场进入日本国内的资金也是畅通无阻的。此外，当时企业以各种名目贷款而实际上投资于房地产业的现象也很多。
最后，80年代后半期实行的一系列的国际政策协调也对日本资产价格泡沫的产生和破灭有着重要的影响。首先是为了缓解日本对美国等国家严重的贸易顺差，1985年9月达成了《广场协议》。广场协议签订后，日元激剧升值，1986年上升率达到了27.7%（见图5-2），其后的10年间的年平均上升率也在5%以上，使得日本以出口为主导的产业受到严重影响，导致日本经济增长率从1985年的5.1%下降到1986年的3.0%。为刺激经济成长，从1986年1月至1987年2月，日本五次下调基准利率至当时的历史最低点2.5%。1987年2月签订的《卢浮宫协议》，要求G7协调一致的降低利率以维持美元稳定。日本为了执行该协议中的放松银根政策，截至1989年5月的2年3个月期间一直把利率维持在2.5%的最低水平，造成了流动性泛滥。1988-1989年间，日本市场上盛传为了避免发生美元危机，日本不可能提高利率的看法。这种对长期低利率的预期导致人们对市场看好，从而促使资产价格脱离经济基础而产生非合理性上涨，形成了资产泡沫。此后，股价以每年30%、地价以每年15%的幅度快速增长。由此可见，日元上涨与低利率预期无异于给国际资本投资日本的股市和房市一个稳赚不赔的保险。
图5-2 日元/美元汇率的长期走势
资料来源：日本银行。
（三）货币政策对抑制资产价格泡沫的有效性分析
1985-1991年是日本房地产泡沫的快速膨胀期，日本的调控政策基本上是按照先采取行政手段，然后采取金融政策，接着出台相关税收政策的顺序进行的。但最终效果却并不理想，其主要原因可以归结为：政府在初期错判了宏观经济和土地市场的发展形势，错过了财税政策尤其是金融政策调控的最佳时机[2]；1990年以后，日本银行的一系过紧的金融政策又引发了急剧的泡沫崩溃，金融调控的力度过猛，对经济造成了重创。
第一，利率调控。80年代中后期，日本的宏观经济一方面表现出稳定增长与低通胀的良好态势；另一方面表现出劳动力市场紧张，银行贷款急剧增加，资产价格快速膨胀，这意味着向紧缩转换的必要性。而当时的日本银行以“物价稳定”为绝对目标，因此贻误了对货币政策进行调整的最佳时机，造成资产泡沫进一步膨胀。
日本银行是从1989年5月开始上调利率，正式向紧缩政策转换的。此后至1990年8月的仅1年3个月的期间内共上调利率5次，将基准利率由2.5%一直上调至6.0%（见表5-1）。可见，日本银行的利率调控不仅滞后而且过猛。
表5-1 日本基准利率的上调过程
实际上，对泡沫经济时期的日本的金融政策存在着多种评价。比较常见的批评是，日本银行实行的长期过度宽松的货币政策导致了泡沫的产生，而后实施的紧缩政策又力度过强，导致泡沫激剧崩溃，对经济造成重创。除此之外，麦卡勒姆（McCallum，2001）以及伯南克和格特勒（Bernanke and Gertler，1999，2001）的看法值得关注。麦卡勒姆指出：早在1987年日本就应大幅度下调利率来提前进行政策转换，以缓和资产泡沫崩溃后的影响。然而，从股票和地价等资产价格来看，很难从该时点就下调利率。与此相反，伯南克和格特勒（1999，2001）则对利用金融政策维持资产价格稳定持否定意见，认为实行泰勒规则的金融政策（只考虑通货膨胀率和潜在成长率，不考虑资产价格），日本银行能够更好地发挥作用。原因之一就是资产价格的变动是经济基础引起的还是有其他原因，或是经济基础与其他原因共同引发的很难识别。因此，将政策目标放在通货膨胀上，中央银行就能回避过分纠缠于资产泡沫的问题以及回避泡沫崩溃所引发的金融恐慌风险。然而，该研究同时表明即使是不考虑资产价格，只考虑通货膨胀率和潜在成长率，1988年的日本也有紧急将政策利率从4%大幅度上调至8%的必要性。
对上述说法，时任日本银行副总裁却提出了“在一般物价非常稳定的情况下，中央银行真的能将政策利率上调至8%或10%吗”的质疑[3]。实际上，他的言词中包括了两个重要的银行的隐含问题：如何看待当时的通胀压力，以及假如承认通胀压力，在不对金融体系造成过大冲击的情况下，日本银行能多大程度的进行紧急的利率上调。
第二，窗口指导。日本银行也曾寄托于加强窗口指导来抑制资产泡沫[4]。日本银行将窗口指导定位为“不是独立的货币政策手段，而是改变央行再贴现率及其他一般性货币政策的补充手段”，认为窗口指导应当与其他政策手段同时使用，即“并用论”。学术界则认为窗口指导本身具有单独的政策效果，即“单独有效论”。从“并用论”来看，由于日本银行的利率上调滞后，窗口指导未能发挥其补充作用。从“单独有效论”来看，在引入窗口指导的50年代中期，日本的金融结构使得日本银行能够通过窗口指导来限制城市银行贷款增长，从而切实有效的对货币供给进行调控，对经济活动产生影响[5]。然而，进入80年代以后，日本的金融结构发生了很大的变化，伴随着金融自由化的发展，企业的融资方式多样化（如发行公司债、利用外币贷款等），造成窗口指导的单独有效性日益降低。
另外，窗口指导的对象仅限于日本商业银行的国内账户的日元贷款，并不包括境外账户的外币贷款。1984年，日本修订《外汇法》以后，面向居民的外币贷款（包括欧洲日元贷款）实现了自由化。1986年，在开设东京离岸金融市场之际，银行为了规避窗口指导的制约，大幅增加了外币贷款。。在这种情况下，日本银行的窗口指导方针开始转向要求金融机构“坚持有节制的贷款态度”，并逐步加强了调控力度。然而，由于前述的种种原因，央行再贴现率自1987年2月至1989年5月的约两年间一直保持当时的历史最低水平2.5%。在央行再贴现率保持不变，且金融自由化不断发展，限制不断放宽的情况下，尽管日本国内贷款并没有进一步增长，但由于资本市场融资以及金融机构境外分行对企业和居民发放的外币贷款扩大，货币存量继续增长。因此，仅以银行信贷为管制对象的窗口指导，其效果非常有限。
综上所述，窗口指导的单独有效性随着金融自由化的步伐而降低，同时，由于利率上调滞后，即使从并用论的角度来看窗口指导也未能发挥其补充作用。虽然日本银行曾在80年代后期，企图通过完善银行间市场来加强窗口指导的有效性，但随着利率政策传导机制的完善，由窗口指导来补充其政策效果的必要性也随之降低。在这种背景下，日本银行于1991年取消了窗口指导。