三 长期宽松的货币政策与通货紧缩
20世纪90年代，泡沫经济崩溃后的日本面临严重的经济衰退和金融动荡，1998年实际经济增长继1974年以来第一次出现负值[11]。为了防止经济进一步恶化，维护金融稳定，日本银行于1999年2月开始实施零利率政策，诱导金融机构间短期市场隔夜拆借利率降至接近于零的水平（0.15%），从而拉开了日本“零利率政策”的序幕。此后，日本又于2001年开始实行了量化宽松的货币政策。
图5-3 日本的股价和长短利率的长期走势
资料来源：Bloomberg。
（一）零利率政策的实施效果
日本银行实施零利率政策的目的是向市场提供充足的流动性，以维持金融系统的稳定，并通过短期利率的持续低下引导中长期利率下降，增加信贷，引导预期由通货紧缩向通货膨胀转换。该政策的实施效果如下：
第一，信贷。1999年3月至2000年7月，短期利率被控制在0.02%-0.05%的低水准，与此同时，国债利率和银行的贷款利率也相继降低。然而，与零利率政策开始实施时相比，一年后的银行信贷总额非但没有增加，反而减少了6.7％。原因之一是泡沫经济崩溃后银行苦于大量坏账的处理，对信贷态度消极。实际上，实行零利率政策后，银行对大企业的贷款有所增加，然而，对处境困难的中小企业，由于风险大，担保困难等原因，惜贷情况依然严重。同时，企业的贷款需求低迷，也是造成信贷减少的重要原因。
第二，资产价格。从1999年2月开始商业银行的有价证券保有额开始持续增加，到2000年1月止，增加了14.8%，特别是国债投资的增长率高达62％。股市从零利率政策开始到2002年2月末上升了39％，之后，股票发行额大幅增加。由此，零利率政策使得以国债为中心的投资增加，同时刺激了股市投资，促进了以富裕阶层为中心的个人消费和企业的设备投资。然而，零利率政策并没有刺激地价上涨，地价在泡沫经济崩溃后持续下跌，2003年以后虽然跌幅缩小，却没有止跌。
第三，汇率。日本银行虽然没有明确的将汇率作为政策目标，但实施零利率政策的一个比较隐讳的目的就是诱导日元贬值，增强日本企业的出口竞争力，从而使经济得以恢复。零利率政策下，高回报率的美元资产的投资上升，提高了对美元的需求，导致日元贬值，出口增加，经常账户盈余。从零利率政策开始到1999年8月，预期的日元贬值得以实现，然而随即又出现了日元的反弹。原因是1999年8-9月，随着日本经济的恢复，企业利润上升，同时在超低利率的金融环境下，股市投资活跃，吸引外资流入，推高了日元需求。
第四，经济复苏。首先，从金融机构来看，零利率政策降低了商业银行的资金成本，对改善商业银行的资产负债表有利。然而，泡沫经济崩溃所遗留下的坏账问题还很严重，低成本的资金被用于融资结构改革，致使商业银行未能即时改善其资产负债表。其次，从民营企业来看，银行对大企业的贷款有所增加，大企业的资金周转有所改善。然而多数企业处于裁员的过程中，同时，中小企业苦于资金周转，不得不缩小经营规模，因此，经济复苏效果并不是立竿见影。
第五，物价。在居民消费低迷的情况下，通缩压力并未得到缓解，消费物价指数（CPI）于1999年下半年后继续下跌。从根本上看，在企业和居民极度缺乏信心的情况下，零利率政策恐怕只在保护债务者方面有一定意义，对于推动总体经济复苏，以及引导预期由通货紧缩向通货膨胀转换等方面则效果甚微。
（二）零利率政策的解除过程
1999年年末，受惠于美国IT经济的繁荣，日本经济也有了较大的改善。2000年8月11日，日本银行曾无视周围的反对，一度断然解除了刚刚实施了1年半的零利率政策，并将金融机构间短期利率的平均值维持在0.25%左右。根据日本银行政策委员会“金融政策决策会议”的内容来看，解除零利率政策的理由有以下3点：零利率政策是1999年2月在通缩压力和经济恶化压力下不得已采取的极端金融政策；零利率政策实施一年后，世界经济形势好转，在其他宏观经济政策的配合下，金融系统恢复稳定，由于信息技术创新带动的投资推动了经济复苏，由于需求不足所导致的通缩压力已经大大下降；解除零利率政策是基于经济形势的好转而采取的金融政策微调，从长远角度来看，有利于经济的持续发展。
取消零利率政策的初衷是为了防止形成对超低利率的长期预期，从而导致流动性过剩和通货膨胀，进而阻碍经济复苏。然而在零利率政策解除后，美国IT泡沫的破灭导致世界经济恶化，日本经济也于2000年年底再次步入衰退，消费物价指数持续下滑，通缩局面一直延续到2006年1月。严重的通缩招致了政府和市场对日本银行的不满，认为后者对国内外经济形势的错误判断导致了零利率政策解除时机的失当，这也使日本银行遭受了沉重的舆论压力。2001年日本经济再跌低谷，同年2月末，短期市场利率从0.25%降至0.15%，3月日本银行以更直接的量化方式大量提供流动性，促使短期利率再次降到了零，实际上恢复了零利率政策。之后，长期利率也持续低下，2003年下降到了0.43%，这也是世界史上最低的长期利率。
此后，经过长期的改革，日本泡沫经济的后遗症也逐渐消除，股市持续回暖，城市地价回升，不良债权处理完毕。特别是2005年以来，日本的企业效益明显提高，企业的设备投资和居民的消费需求的增加推动了经济复苏，GDP增长率达到了3.2%。同时，2005年消费物价指数下滑变缓，2006年开始呈现上升趋势。据此，2006年日本银行分两步彻底解除了零利率政策：3月9日，首先停止了大量的流动性供给，同时维持金融机构间短期利率大致为零；之后，随着经济的持续恢复和物价下滑压力的减小，7月14日，彻底解除了再度实施了5年4个月的零利率政策，并将金融机构间短期利率的诱导目标从0调高至0.25%，同时将央行的再贴现率从0.1%调高至0.4%。
（三）长期宽松的货币政策未引发通胀的原因
零利率政策的彻底解除标志着日本的金融政策逐步走向了正常化，日本银行也终于摆脱了长年的舆论压力。然而，值得深思的是，前后实施了长达7年之久的该政策为何在日本国内没有引发通胀和流动性过剩呢？
这个问题首先应归结为日本经济中存在的三个“过剩”问题，即雇用过剩、设备过剩（包括企业过度持有房地产）和债务过剩。这三个过剩形成于80年代后期日本经济发展的顶峰期，导致之后的十几年中日本经济的年平均增长率被压抑在1％左右。过剩的设备和雇用降低了经济效率，抑制了新的设备投资和新增就业，进而抑制了劳动所得和个人消费的增加。过剩的债务使得日本企业为了调整资产负债表不得不将恢复盈利放在一边，而耗尽心力地处置过剩设备和兜售贬值了的房地产来偿还债务。这个时期的企业即使盈利也无心进行新的研发和设备投资，出现惜借的现象。同时，银行一边将收益和自有资本用于处理巨额不良债权，一边又要尽力维持BIS规定的自有资本比率和安全收益，出现惜贷的现象。在个人需求减少，企业惜借和银行惜贷同时存在的情况下，零利率和量化宽松货币政策的效果低下，不可能引发国内的通胀和流动性过剩。
其次，日本在实行零利率政策的同时，并没能成功改变企业和居民的通缩预期，结果，即使实际利率为负值，也没能有效的刺激企业投资和居民消费的增长。相反，低利率（1年期存款年利息只有0.12%）使得靠养老金生活的群体受到极大影响，反而在一定程度上对刺激消费产生了消极作用。
另外，日美间的利差交易也是主要原因之一。2001年以后，美国为了维持以高科技股为代表的股市高涨，必须从国外特别是日本吸引资金，这就要求美国的利率必须远远高于日本。当美国为了刺激经济而不断降息时，为了使美国和日本的利差维持在4%-5%，日本就只能将利率维持在零的水平。零利率政策下，虽然日本银行向市场输入了大量的资金，然而这些巨额资金并没有被用于恢复日本的实体经济，而是流向海外，变成了国际金融机构投机套利的本金，因此，零利率政策在日本国内没有引发通胀和流动性过剩。