第四节　“三驾马车”对债务危机的联合救助

债务危机爆发以来，欧盟（欧元区）、欧央行和IMF作为救助三方，对成员国积极施救。这些措施，包括欧盟与IMF联合出资的欧洲金融稳定机制、欧央行的SMP和LTROs等，形成了欧盟应对债务危机的政策体系，稳定了欧洲金融市场，也确保了欧盟一体化进程在债务危机冲击下，不发生逆转。

一　欧元区的危机临时救助机制：EFSF

债务危机的临时救助机制，即“欧洲金融稳定工具”（EFSF），是在危机爆发初期形成的。随着危机的不断深化和蔓延，该机制也经历了修补和扩充的过程。这是债务形势“倒逼”的结果。总的来看，该机制经历了以下几个阶段，对缓解危机起到了一定的作用。

1.欧洲金融稳定工具创建时期（2010年5月—2011年9月）

2010年5月，为对发生在希腊的债务危机提供救助，欧元区和IMF共同出资7500亿欧元，建立了“欧洲金融稳定机制”（EFSM）。“欧洲金融稳定工具”（EFSF），是EFSM的主体部分，是由欧元区信用较高的成员国提供担保来融资，用于发放援助贷款的一种机制。EFSF的上限是4400亿欧元。EFSM另一个组成部分，是由IMF出资3100亿欧元建立的救助机制。在债务危机的整个救助过程中，两部分机制按比例提供救助资金。然而，由于EFSF受欧元区债务形势和成员国主权信用等级变化的影响，成为EFSM中最不稳定的部分，经历了重要变化。

EFSM成立后，先后对希腊、爱尔兰和葡萄牙提供了紧急救助，避免了三国陷入流动性危机。截至2011年年底，EFSM共向希腊、爱尔兰和葡萄牙三国提供了总额2730亿欧元的救助资金，希腊、爱尔兰和葡萄牙分别得到1100亿欧元、850亿欧元和780亿欧元。2012年3月，希腊还得到了1300亿欧元的第二轮救助贷款。这其中，对希腊的贷款利率最初为5％，后来下调至4％；对爱尔兰和葡萄牙的利率在5％—6％。作为救助的前提条件，申请救助的国家必须积极履行财政紧缩承诺。这个条件因在一定程度上加剧了危机国的衰退，受到申请国的诟病。

2.欧洲金融稳定工具寻求扩大救助能力时期（2011年9月—2012年1月）

EFSF建立之初，主要是为了对希腊、葡萄牙和爱尔兰等小国的债务危机提供救助，救助能力有限、机制也不完善。随着危机不断蔓延，特别是2011年夏季之后，意大利和西班牙等欧元区大国债务风险不断上升，EFSF救助能力不足的问题凸显。巴罗佐在“2011年盟情咨文”中谈到EFSF时指出，要为EFSF提供“火力”，这样EFSF才有能力进行预防性干预，支持银行业资本重组，在二级市场上回购债券以建立防火墙。[37]为此，EFSF尝试通过三种方式加强“火力”：一是提高资金使用效率；二是通过杠杆化扩大救助能力；三是直接对EFSF进行扩容。

2011年6月20日，欧盟调整了EFSF基金结构，将法国、德国等国担保的有效救助规模从2600亿欧元，增至4400亿欧元，从而使得EFSF资金可100％用于救助，提高了资金的使用效率。[38]

EFSF在杠杆化过程中，则面临较大困难。按欧盟原来的预期，EFSF的贷款容量至少应扩大到2万亿欧元，才能满足对意大利、西班牙等国救助的要求。在具体措施上，是将EFSF银行化和票据化。[39]由于EFSF资金担保额是由欧元区各成员国按经济规模分摊的，一旦一国遭遇危机，其份额将按比例分摊给未出现危机的国家。这一机制将更多健康国家置于风险之下，对这些国家的信用等级构成威胁（参见表2－4）。

2011年10月27日，欧元区决定将4400亿欧元的EFSF杠杆化至1万亿欧元，同时宣布了两种杠杆化方案。[40]方案一是由EFSF对欧元区国家新发国债提供部分担保，由EFSF承担新发国债20％—30％的最初损失，这相当于引入了3.3—5倍的杠杆。方案二是由EFSF与其他非欧盟投资者合作，共同出资设立用于购买欧元区新发国债的特别目的载体（Special Purpose Vehicle，SPV）。然而，这两个方案均存在缺陷。方案一原本希望通过在国债出现账面损失第一时间的偿付来压低融资成本，但危机发生时投资者是否愿意继续购买国债本身值得怀疑。此外，其混合定价机制不利于市场评级、担保比例的高低直接影响杠杆率，且可能变相增加债务国负担。方案二原本希望引入欧盟之外的资金来协助解决欧债危机，但融资方案的结构复杂（类似于CDO）、安全性不高，难以被其他投资者接受。更为重要的是，在欧洲内部尚未厘清救助机制的前提下，欧洲之外的国家不可能以自担风险的形式来援助欧洲。

2011年7月21日，欧元区夏季领导人特别峰会对EFSF提出三大任务，包括为救助希腊筹集资金及发放贷款；增强EFSF的灵活性，允许其启动预警程序，向成员国政府提供信贷额度；扩展EFSF功能，允许其帮助受困的成员国金融机构补充资本金，允许其在特定条件下进入二级市场购买重债国债券。然而，峰会对EFSF扩容问题只字未提。2011年8月16日法德领导人会晤中，也未理会EFSF扩容的呼吁。

3.欧洲金融稳定工具的过渡期（2012年1—7月）

EFSF面临的一大挑战是，由于EFSF自身并无实收资本，是通过发债来募集资金的，其偿债能力受到欧元区若干AAA评级国家的政府担保。为了保住其AAA级信贷评级，EFSF此前已经承诺其所有债券都将在具有AAA评级的担保人担保下发行。2012年1月13日，标普下调9个欧元区国家的信用评级。1月16日，标普将EFSF的信用评级从最高的AAA级下调至AA+级，EFSF以低成本发债融资的能力受到损害。此外，EFSF还面临法律基础不稳固（《里斯本条约》第125条禁止成员国之间进行救助）、存续期短（仅有3年时间）、与IMF援助挂钩（仅限于已获得IMF援助的国家）等一系列问题，这表明EFSF只是一个应对市场极端情况的临时性工具。[41]有鉴于此，2011年6月24日，欧洲理事会宣布成立ESM，用这个永久性危机解决机制来取代EFSF。

受EFSF杠杆化能力不足，以及信用评级被下调的影响，欧洲稳定机制（ESM）的出台就显得尤为迫切。由于ESM有自己的资本金基础，受到欧元区成员国评级变化的影响要小得多。2012年1月30日，欧盟领导人已就ESM自2012年7月起生效达成共识，比原计划提前一年。3月30日，欧元集团会议同意将欧元区防火墙的规模从最初计划的5000亿欧元提升至8000亿欧元。[42]在对外发布的一份声明中，各国财长表示，同意临时性的EFSF与5000亿欧元永久性的ESM在2012年7月共同启动运作，目的是能够在2013年中期以前将有效放贷能力的上限提升至7000亿欧元，其中包括一项已经承诺将发放给希腊以及其他国家的总规模为1020亿欧元的基金。因此，从2012年7月开始，ESM将逐步接管EFSF的救助义务（ESM内容请参见有关章节），而在此前的过渡期，EFSF可能参与对新计划的融资。

二　欧央行维护金融市场稳定的主要措施

欧央行通过降低政策性利率、证券市场购买计划，以及向银行体系注入流动性等措施维护金融市场的稳定。

1.欧央行降息。2011年11月3日，在希腊退出欧元区的预期加剧、意大利和西班牙两国借贷成本激增的背景下，欧央行意外降息25个基点，将政策性利率下调至1.25％。12月8日，欧央行再度降息25个基点，将政策性利率恢复至1.00％这一金融危机时期的历史最低点。两次降息超出了市场预期，显示出新任行长德拉吉（Mario Draghi）的行事风格，减缓了债务市场的压力。

2.证券市场购买计划（SMP）。证券市场购买计划是欧央行在金融危机爆发初期采取的政策，但后来随着内部争议增加（被认为是欧洲版的量化宽松政策，助长了通货膨胀），欧央行并未如市场所料大规模地实施SMP。据统计，从2010年5月至2010年11月底，欧央行仅拿出了670亿欧元购买债券。尽管欧央行行长让－克劳德·特里谢暗示，欧央行有可能大幅扩大对政府债券的购买，以压低不断飙升的借款成本，[43]但随着特里谢退休和德拉吉上任，在债务危机最严重的2011年年底，该计划被LTRO所取代。

3.长期再融资操作（LTROs）。这是欧央行常规的救助措施，早在2009年6月，当银行间市场利率高企时，欧央行曾提供总额为4420亿欧元的一年期贷款缓解市场压力。2011年12月，在意大利、西班牙主权债券收益率不断上升，更大规模的债务危机一触即发的关键时刻，欧央行以“长期再融资操作”（longer－term refinancing operations，LTROs）的形式，向商业银行提供4980亿欧元三年期流动性贷款，同时放宽了条件，同意接受由高风险资产抵押的债券和证券作为抵押。这一措施稳定了金融和主权债券市场。2012年1月，欧央行再次实施LTRO，有效地缓解了银行流动性紧张局面，降低了重债国主权债券收益率，平息了市场恐慌。与SMP相比，LTRO的好处是，既降低了主权债券收益率，又缓解了商业银行流动性（详细分析见第七章第四节）。

三　IMF的两大救助措施

债务危机爆发以来，IMF作为救助三方中的一方，直接参与了对债务危机的救助。IMF参与救助主要体现在以下两个方面。

一是直接参与“欧洲金融稳定机制”（EFSM），并承诺向其提供3100亿欧元救助资金，弥补了欧元区国家救助资金不足问题。同时，这也是IMF对外开展的规模最大的救助行动。

二是通过向IMF注资，[44]间接获得IMF救助。2012年3月30日，欧元区财长会议达成协议，向IMF新增1500亿欧元（约合2000亿美元）财政救援基金。与此同时，欧盟国家领导人呼吁世界其他大型经济体继续向IMF增资，以构建全球防火墙，防止危机蔓延。2012年4月，向IMF注资行动取得了重大进展。[45]

IMF在未来可能通过两个机制来参与对欧盟的救助：一是通过新借款安排（New Arrangement to Borrow，NAB）参与对欧元区的救助。在该信贷安排下，其他国家与机构可为IMF提供最高达5800亿美元的援助资金。这笔资金扣除已用部分，目前尚余1400亿美元的可贷款项；二是IMF创造更多的SDR分配给成员国。欧元区国家央行可用这些SDR与其他央行交换欧元。新换来的欧元将用来购买国债，以缓解国债收益率的上升压力。

需要指出的是，IMF和欧盟向希腊等外围国家提供资金救助，要求这些国家实行严厉的财政紧缩计划，满足其相对苛刻的救助条件。例如，2011年6月，IMF和欧盟就同时要求希腊议会通过《中期财政紧缩计划》《私有化计划》，以及加征工资税等措施，以便在2015年前筹集780亿欧元，否则，将停止发放按原计划该发放的120亿欧元救助资金。