2.2.6　资本结构

1997年，一个年轻人可以花30万元在北京买一套100平方米的房子。假设他当时月工资1 000元，手头无积蓄，摆在他面前的决策方案有两种：一是租房，因为买房子太贵了，每月工资还贷款后所剩无几，吃喝紧紧巴巴，不如租房子，眼前的日子相对潇洒；二是向父母和亲戚朋友借个5万元交首付，其他向银行申请按揭贷款，过几年清苦日子。今天来看，哪种决策正确一目了然，但当时下决心买房并不是大多数人的选择。中国传统观念是勤俭节约，量入为出，不敢借钱，这种观念根深蒂固。威尼斯商人“高利贷者”形象，同样被国人诟病，直到今天，朋友借款，要利息仍不是件可以轻易张口的事。

但从实际运营来看，加杠杆经营往往是早期快速增加财富的快捷方式，特别是在货币宽松、资产通胀的外部环境下，取得财富递增效应。加杠杆经营，从财务报表的角度看，就是通过资产负债表加大右端的杠杆负债，购入的左端资产，随着社会经济发展和通货膨胀，资产价值获得快速提升；而右端负债端成本相对固定，增加也是固定的。长期运营下来，资产获得的收益远远大于负债的成本增加，个人的净资产也获得快速增加。从这个角度看，在资产通胀等特定条件下，借钱是件经济的事。

公司的经营也是如此，左端的资产，可以获得运营收益、通胀收益、品牌收益；右端的负债，即资金成本；剪刀差形成了公司净资产的变化。公司面临着融资的选择，也是资产负债表两端的选择。资产端，现有产业的资源投入是加大还是控制？新经济的资源投入是否加大？产业结构是否优化调整？境外投资是否有结构性机会？负债端，融资规模的控制如何？是否在加息周期的前端加大中长期融资比重？有无多元化融资的选择？

融资应遵循结构优化性原则，必须考虑资本结构的影响，合理确定股权资本和债务资本的结构比例，融资的规模应当与股权资本的规模相适应。一方面，要避免债务资本过多而增加财务风险和债务负担；另一方面，要合理运用债务资本运营，提高股权资本的收益水平。

1.最佳资本结构的相关理论

企业在融资时，既要加大债务资本，享受财务杠杆带来的税盾效应，也要避免债务过重带来的财务风险。而且债务比重越大，财务风险越大，它在市场上的吸引力就越小，其债务融资的成本也就越来越高。企业资本结构决策主要是权衡债务的收益和风险，实现企业价值最大化。最佳的资本结构，是指企业在一定时期内，加权平均资金成本最低、企业价值最大时的资本结构。

（1）无税MM理论。

无税MM理论由美国的莫迪利亚尼（Modigliani）和米勒（Miller）教授于1958年提出。前提假设是：

·企业的经营风险是可衡量的，有相同经营风险的企业处于同一风险等级。

·现在和将来的投资者对企业未来的EBIT估计完全相同，即投资者对企业未来收益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的。

·证券市场是完善的，没有交易成本，投资者可同被投资者一样以同等利率获得借款。

·无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率。

·投资者预期的EBIT不变，即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。

该理论认为，在不考虑公司所得税的情况下，公司的市场价值独立于资本结构。或者说，当公司的债务比率由零增加到100%时，企业的资本总成本及总价值不会发生任何变动，即企业价值与企业是否负债无关，不存在最佳资本结构问题。该理论是基于资本市场完善的前提假设。现实的资本市场并不完善，应用上述理论存在各种缺陷。

（2）有税MM理论。

在考虑公司所得税的情况下，由于负债的利息可以税前列支，可以降低综合资本成本，增加企业的价值，而支付给股东的红利只能从税后利润中开支。因此，公司可以通过财务杠杆利益的不断增加，而不断降低其资本成本，负债越多，杠杆作用越明显，公司价值越大。在企业全部举债而没有权益融资时，才是最佳的资本结构，此时企业价值达到最大。

（3）米勒模型。

米勒模型是米勒在1976年提出的，该模型用个人所得税对修正的MM理论进行了校正，认为修正的MM理论高估了负债的好处，实际上个人所得税在某种程度上抵销了个人从投资中所得的利息收入，他们所交个人所得税的损失与公司追求负债，减少公司所得税的优惠大体相等。

（4）代理理论。

代理理论认为股东、债权人和经理之间存在利益冲突。负债既可能因为利益冲突而增加代理成本，从而减少公司价值（过度投资与投资不足问题的存在，将会对债权人和企业的总价值造成损失）；也可能因为负债的监督效应而减少代理成本，从而增加公司价值（如债权人保护条款引入、对经理提升企业业绩的激励措施以及对经理随意支配现金流浪费企业资源的约束等）。

（5）优序融资理论。

该理论认为在信息不对称的条件下，如果外部投资者掌握的关于企业资产价值的信息比企业管理层掌握的少，那么企业权益的市场价值就可能被错误地定价。当企业股票价值被低估时，管理层将避免增发新股，而采取其他的融资方式筹集资金，如内部融资或发行债券；而在企业股票价值被高估的情况下，管理层将尽量通过增发新股为新项目融资，让新的股东分担投资风险。当企业存在融资需求时，首先是选择内源融资，其次会选择债务融资，最后选择股权融资。

在完善的资本市场，资本结构不会影响公司价值；但现实中的资本市场存在着不对称的税负、不对称的信息和交易成本等缺陷，使资本结构影响公司价值。

2.资本结构的实务影响因素

西方理论在讨论企业融资决策和资本结构时，往往隐含可以自由选择融资方式的假设。然而，现实中的金融系统包含各种制约条件，公司并不能自由选择融资方式。

外部因素包括融资环境、利率、资本市场、行业规律特征等。如成熟产业的负债率一般较高，高新技术公司负债率较低；有形资产比重大的行业，如钢铁、房地产、建筑行业的负债水平较高；当货币市场趋紧紧缩时，市场利率逐步走高，融资困难加大，公司通常会控制并降低资产负债率。

内部因素包括公司的成长性、营收规模、资产结构、盈利能力、管理者偏好、发展阶段、股权结构等。一般而言，成长好的公司负债率高于成长性差的公司；经营波动大的公司负债率比经营现金流稳定的公司低；盈利性好的公司由于内部融资能力强，负债率低于盈利能力差的公司；固定资产比例高的公司，负债率相对高；管理激进的公司负债率高于管理保守的公司；初创阶段的公司，主要依靠股权投资，经营风险高，资产负债率低，进入成熟阶段，对外部资金需求量大，负债水平高，进入收缩阶段，经营风险加大，资产负债率又会降低。

案例：钢铁行业上市公司2010～2017年的资产负债率水平

由于受多因素影响，资本结构的决策很难有统一之规和具体的量化数据。实务中主要考虑融资成本比较、不同融资对每股收益的影响、安全流动性等因素来对融资进行决策。

我们选择了两个行业，可以看到钢铁行业的资产负债率从2010年起经历了抛物线式的变化，2010年行业平均62%，2015年67%，产业进行了扩张和恶性竞争，2016年钢铁行业开始去产能和降杠杆，资产负债率快速回落到2017年年末的61%。

房地产行业一直处于黄金发展期，大多数企业发展的法宝就是“加杠杆”，从2010年年末的69%，上涨至2017年年末的78%。如果再看细分行业，住宅地产影响最大，持续地加杠杆，而产业地产反而有所降低。表2-4反映了钢铁和房地产行业近几年的资产负债率变化，表2-5介绍了细分的房地产行业。

表2-4　钢铁和房地产行业近年来的资产负债率

表 2-5　房地产的细分行业

资本结构影响着风险。高资产负债率，杠杆利益会被债务成本抵销，公司面临较大财务风险，在经济衰退、货币紧缩、经营下滑时，容易使公司陷入困境。但低负债率也并非没有风险，经营严重失败时会出现资金危机，同时也不意味着经济最优。