第八节 次贷危机对REITs的影响

2008年，受美国次贷危机的持续影响，国际股市普遍受压，虽然房地产具有较强的本土化的特性，但通过REITs等证券化房地产投资工具，全球各地的房地产投资之间的关联度则日趋紧密。从2001—2002年开始，亚洲和欧洲的投资者开始借鉴美国流行的REITs模式或澳大利亚的ALPT模式，将实物形态的房地产逐步转换成可交易的证券化资产。

一、次贷危机对REITs的短期影响

（一）次贷危机对REITs走势的影响

在次贷危机爆发初期，美国的REITs开始萎缩，特别是与次级房贷关联性较高的抵押型REITs，受到的冲击更大。根据NAREITs（美国国家房地产信托投资基金协会）统计，到2008年年底，美国公开上市的REITs数量，从2006年的183家减少到136家，市值规模由4300多亿美元下降到1900多亿美元。

全球不同REITs市场的总回报如图2-14所示，反映了2007年次贷危机之后各个REITs市场之间的紧密关联。2008年10月，全球REITs收益率遭受了27.8%的最大单月跌幅。其中北美REITs市场表现最差，当月实得-32.19%的回报，欧洲和亚洲的REITs市场分别下跌29.15%和20.94%。覆巢之下，焉有完卵？在这种情形下，投资者已经不可能通过投资于不同的REITs市场来分散风险。

2009年，尽管房贷利率下跌至1971年以来的最低水平，美国REITs的资金运用依然趋紧，而商业不动产的贷款利率则持续上升，反映了经济危机下REITs为取得运营资金需要付出更高的成本。同时，受经济衰退的影响，商业不动产市场处于低迷状态；加之用来计算商用不动产价格的资本化率（cap rate）还有继续攀升的趋势，买方继续持观望态度。另外，德国、英国、新加坡和中国香港等REITs新兴市场则逐渐平稳，下跌幅度不大（见图2-15）。

（二）次贷危机对亚洲REITs的影响

亚洲最初的两只REITs于2001年在日本上市，分别是Nippon Building Funds（NBF）和Japan Real Estate Investment Corp（JRE）。2002年，新加坡嘉茂信托（Capita Mall Trust）以及腾飞信托（Ascendas REITs）接连上市，使得新加坡成为第二个拥有REITs市场的亚洲国家。

截至2009年4月，日本、新加坡两个REITs市场连同中国香港REITs市场一起，占据了亚洲REITs市场总市值的90%（见图2-16）。

亚洲REITs自诞生之后，市场长势迅猛。在新加坡，REITs市场总市值（以本币计）在2002年8月至2009年8月7年间以每月4.91%的速度增长。如果不考虑2007年下半年至今的市场低迷期，那么新加坡REITs市场总市值的月增长率则高达7.69%。与之形成鲜明对照的是，这7年间，富时新加坡市场指数对应的总市值按月增长率仅为0.79%，如不考虑2007年下半年至今的市场低迷期，市值增长率也只有1.83%。频繁的增益收购以及新REITs的陆续上市，是支撑亚洲REITs市场在初期迅猛发展的主要因素。

金融危机对亚洲REITs市场造成了强烈冲击。2007年10月至2009年8月期间，富时新加坡指数和所有新加坡REITs的总市值，分别以2.38%和2.78%的月率下跌（见图2-17）。其中最惨重的单月跌幅发生在2008年10月，两个指数的市值在短短一个月内分别蒸发了36.96%和34.67%。

分析次贷危机对REITs的影响，主要有以下两个途径。

1．房地产市场的低迷，直接影响了REITs的投资收益

抵押型REITs持有的标的资产，以放款债权或不动产相关抵押证券为主，受次级房贷危机的影响更大。根据ING的研究，次级房贷的延迟缴款与违约率的上升，也发生在部分抵押型REITs的放款对象上。在次贷危机爆发之前的几年，部分抵押型REITs在审核借款人条件时过于宽松，借款人甚至不需要提供财力证明和收入证明，便可以获得贷款。危机出现后，流动性紧缩进一步导致了违约率的上升。此外，部分抵押型REITs除直接放款外，还购入了一些不动产抵押证券，以满足投资者对高报酬率的需求。次贷危机爆发后，这些不动产相关抵押证券及其衍生品的投资损失极其惨重，极大地影响了抵押型REITs的投资收益。

2．次贷危机严重打击了投资者的信心

由于信用紧缩，整个金融市场的流动性受到很大的影响，投资者的信心受到极大打击，在二级市场上REITs的供求关系发生了变化，REITs股票的交易价格大幅下降，投资者大量抛售，或者要求赎回原投资份额。

二、次贷危机对REITs的长期影响

2009年年初，由美国次贷危机演变的国际金融风暴愈演愈烈，并逐步影响到实体经济的运营。全球各国相继出台了宏观货币和财政政策及巨额的经济刺激计划，世界经济得以在2009年下半年逐渐出现复苏迹象，但全球各经济体复苏的势头强弱不均，各主要经济体的短期和长期复苏趋势喜忧参半。当前，世界经济出现积极变化，但经济持续复苏面临的不确定因素、潜在的风险也很多。

次贷危机对REITs的影响，更多地体现在短期和心理层面。由于投资者对REITs的利空预期，导致REITs的价值被低估。然而，随着后次贷危机时代的到来，次贷危机的消极影响逐步减弱，政府对资本市场的强有力的援助，使投资者的信心逐渐恢复，REITs在资本市场取得了良好的表现，成为近来投资者尤其是信托机构争抢占领的市场。

根据世邦魏理仕的相关评估，2009年上半年，亚洲房地产信托投资基金的市场总值上升了14.3%,2009年下半年，亚洲REITs市场强劲反弹15.74%，带动全球REITs市场略有回升。2009年信贷市场的总体改善，日本对政府房地产信托投资基金再融资的支持，新加坡房地产信托投资基金的成功配股，使得亚洲房地产信托投资基金有了显著提升。

其中，日本房地产信托投资基金（J-REITs）加权平均值增长了14.7%，新加坡房地产信托投资基金（S-REITs）加权平均值则增长了16.2%。北美和欧洲REITs市场仍然远未摆脱低迷走势。亚洲REITs市场的反弹，以及全球REITs市场走势的逐渐明朗，体现了REITs能够有效促进资本在全球范围内的流动，即从资金充盈的区域流向那些存在大量投资价值与机遇的地区。在投资者对风险并不在意的时候，像REITs这样的低回报产品，很难受到风险偏好投资者的欢迎，但在高风险的市场条件下，REITs所提供的稳定现金分红将变得很有吸引力。

三、REITs再融资

（一）REITs再融资困境

深入分析之后，我们可以注意到一些亚洲REITs在再融资和流动性方面的结构性缺陷。正因为存在这些结构性缺陷，一旦标的房地产业受到冲击，REITs也受到较大牵连。

次贷危机爆发后，资金纷纷撤离股票市场，造成了REITs的流动性紧缩。众多REITs在中短期贷款到期、如何借新还旧再融资的问题方面遇到了困难。对新加坡和其他亚洲市场的REITs而言，通过资产并购获取增长这条路已经基本上行不通了，物业并购几乎处于全面停滞状态。根据OCBC投研部门于2008年10月9日发布的报告，新加坡REITs所负担的债务中，大概有35.1亿新元在1年之内到期，超过1年到期的债务约为120.6亿新元。日本的新城住宅信托（New City Resident Trust）由于11亿美元的债务到期无法偿还，于2008年10月破产。

如果没有良好的运营，高举债率很容易面临市场变幻带来的巨大风险。因此，为支撑REITs的扩张战略而采取的高举债融资，是目前一些REITs面临再融资风险的诱因之一。

2005年10月，新加坡修订了REITs守则，允许REITs将借贷比率上限从35%提高到60%，但前提是REITs必须获得专业评级机构至少A级的信用评级。这一政策调整引导REITs重视如何善用债务的杠杆效益。也就是说，只要债务成本低于投资回报，它们就会尽量使用贷款来为投资业务提供资金。

（二）REITs再融资策略

次贷危机的爆发，导致资产证券化也受到牵连。CMBS市场自2007年第四季度以来几乎完全关闭，REITs的融资渠道非常有限。在信贷市场几乎冻结的情况下，新加坡以及其他亚洲REITs解决再融资困境的策略有以下几点：

（1）贷款期限错配。REITs是一种典型的转手证券（pass-through vehicle），它将至少90%的收益作为分红派发给股东，在使用留存收益为未来发展提供资金方面受到很大局限。因此，包括CMBS、银行贷款、股权融资在内的多种融资渠道，就显得尤为重要，错开贷款到期期限，混合使用短、中、长期融资工具，有助于避免再融资风险的过度集中。

（2）高息银行贷款。REITs在这些方面可以借助高息银行贷款以解燃眉之急。

（3）增发股票。REITs可以通过增发股票的方式寻找股东注资，例如嘉茂信托（CapitaMall Trust）以相对市价折让43.4%的发行价配股，融资12.6亿新元。

（4）采用票据股息。REITs在考虑采用票据股息（scrip-dividends）的方式减少现金支出，以应对再融资的资金需求。

（5）求助母公司。在市场低迷期，拥有实力雄厚发起人或母公司的REITs，深受市场投资者青睐。发起人或母公司可以为REITs提供直接的借贷支持，或者作为承销商吸纳REITs增发的股票。