3.5　中国实践：“一股独大”与控股股东的国有性质

如果用一句话来概括我国上市公司治理模式的典型特征，那就是股权结构的“一股独大”与控股股东的国有性质。

作为公有制的实现形式，国有企业在我国国民经济中具有特殊地位。这些由中央和地方各级政府参与投资并控制的国有企业大多分布在关乎国计民生的重点行业和关键领域，因而在我国，对国有企业控制权的安排别具匠心。

为了维持对国有上市公司的股权控制，我国资本市场甚至一度推行“股权分置”改革。一部分国有股票不能上市流通，同股不同权、不同价。Chen和Xiong（2002）的研究表明，我国非流通的国有股和法人股的非流通性折扣平均为70%到80%。近年来，伴随着股权分置改革的完成和国有股减持的呼声，控股股东的持股比例出现逐年下降的趋势。但为了实现对上市公司的控制，国资委系统或国有法人作为最大股东所持的股份仍然是控制性的。因而“一股独大”的局面并未从根本上改变。表3.1显示了我国上市公司的股权结构概况。

表3.1　我国上市公司股权结构概况

而对于非国有上市公司来说，选择“一股独大”，则可以从法律对投资者权利保护不足的角度得到解释。Burkart等（2003）研究发现，如果外部法律制度不能对投资者权利提供较好的法律保护，投资者预期在这些国家上市面临被经理人盘剥的可能性较大。对于更加普遍的经理人的道德风险，股东将通过股权集中来加强对经理人的监督。La Porta等（1998）提供的跨国经验证据则明确表明，法国等大陆法国家由于法律对投资者权利的保护较弱，该国上市公司的股权集中程度远远高于普通法国家。我国是新兴市场国家，同样面临法律对投资者权利保护不足的问题（Allen et al.，2005）。作为对法律对投资者权利保护不足的自然应对，在我国，很多非国有上市公司同样选择了“一股独大”。

基于我国上市公司股权结构的经验研究（陈晓等，2000；白重恩等，2005；等等）表明，第一大股东持股比例除了对公司行为具有稳定显著的一阶效应外，往往还同时具有二阶效应，与公司绩效等存在U形关系，即随着第一大股东持股比例的提高，公司绩效出现了先降后升的趋势。这在一定程度上表明，当第一大股东持股比例较低时，由于近似分权控制的折中效应占主导，公司绩效相对较高；但随着第一大股东持股比例的提高、“一股独大”局面的形成，监督过度和对外部分散股东盘剥的效应占主导，公司绩效开始下降；而当股权进一步集中时，由于此时所谓的“外部性内在化”效应占主导，公司绩效开始不降反升。

基于国有上市公司的经验研究同时表明，控股股东的国有性质与公司绩效之间存在显著的负相关关系。这一结论在大量不同样本规模、不同样本期限以及各种计量模型和工具下均十分稳健。这在一定程度上表明，长的委托代理链条与所有者缺位等国有企业的制度痼疾并没有通过上市实现的国有企业改制得到根本改变，依然是阻碍我国经济健康发展的重要制度因素。