第4章　隧道挖掘与股东之间的利益冲突

4.1　引言

公司治理传统上关注的是现代公司由于所有权与经营权的分离产生的经理人与股东之间的利益冲突，这集中体现于Jensen和Meckling于1976年提出的“代理成本”研究范式，即围绕生产经营管理（由于所有权与经营权的分离所导致）的信息不对称，股东和经理人之间存在委托代理关系，需要通过构建合理的公司治理体系来降低经理人的代理成本（例如，经理人持股将在一定程度上使其利益与股东的利益协调起来）。

然而，La Porta、Lopez de Silanes和Shleifer（LLS，1999）的研究发现，在27个发达国家或地区中，大企业的股权集中地控制在大股东手中，因而他们郑重地提醒公司治理理论界与实务界，“全球大企业中最重要的代理问题已经转为如何限制大股东剥削小股东利益的问题”。之后，Claessens、Djankov和Lang（2000）对东亚9个国家和地区的研究，Faccio和Lang（2002）、Berglof和Pajuste（2003）对欧洲的研究，以及张华、张俊喜、宋敏（2004）对中国的研究都表明，在很多国家，大股东与小股东之间存在严重的利益冲突，这成为十分重要和突出的新的公司治理问题。

事实上，长达一个世纪以来公司治理文献关注的重点是经理人与外部分散股东之间的利益冲突，而忽视了股东之间长期的利益冲突。这与作为引领全球公司治理学术研究风向标的美国自身的公司治理模式有关。在17—18世纪的美国一度盛行托拉斯，当时很多钢铁、汽车等行业的企业被牢牢地控制在一些实力雄厚、社会地位显赫的家族手中。这一状况直至19世纪末20世纪初西奥多·罗斯福发起的“进步运动”才大为改观。其中非常重要的一项举措是开征公司间的股利税。子公司在向母公司控股股东支付股利时，需要交纳高昂的股利税（在包括我国在内的一些国家，如果股东是公司，则向该股东发放股利时并不需要缴纳股利所得税）。双重课税的结果是使金字塔等企业集团组织形式在经济上变得不再可行。与此同时，公益性基金的兴起使美国早期显赫一时的洛克菲勒、卡耐基等大的财阀成功实现转型，由过去直接控制并干预企业的生产经营转为通过持有基金而获得稳定的收益。因此从20世纪初开始，在美国逐步形成了现在被称为“盎格鲁萨克逊”式股权高度分散的治理模式。由于在美国，股东之间的利益冲突远远低于股东和经理人之间的利益冲突，因此长期以来，股东之间的利益冲突没有在美国实务界和学术界得到应有的重视，上述认识也就影响了其他地区公司治理的研究思路。Claessens等（2000）即指出，只有对非美国企业进行研究，才能提供在美国的数据中很难察觉到的有关大股东效应的证据。

本章将关注在金字塔等控股结构中母公司控股股东与子公司分散股东之间的利益冲突。在第4.2节，我们首先通过引入控制权私人收益的概念，提供股东之间利益冲突存在的证据。第4.3节介绍最终所有人对目标公司的控制形式与企业集团。第4.4节介绍作为股东之间利益冲突的实现机制的控制权、现金流权利的分离和作为相应行为表现的“隧道挖掘”。在第4.5节讨论与“隧道挖掘”资源转移方向相反的支撑行为等。