4.3　对目标公司的控制形式与企业集团的形成

这些富有的家族或个人以及机构（在我国则包括代表政府履行出资人职能的各级国资委）作为控制性股东是如何实现对目标公司的控制的呢？现实中，控制性股东可以借助形成各种金字塔结构、交叉持股，以及发行不平等投票权等来实现。通过这些形式各异的控制形式，控制性股东最终把直接和间接控制的企业组成庞大的“企业集团”（business group）。

1.金字塔结构（pyramidal structure）

在金字塔结构中，最终所有者通过形成一个自上而下的所有权链条来实现对目标企业的控制。图4.1揭示了处于金字塔塔端的最终所有者如何通过金字塔结构形成的所有权链条来实现对处于金字塔结构末端的企业的控制。最终所有者首先通过持有A公司的控制性股份实现对A公司的控制，然后通过A公司持有B公司的控制性股份来间接实现对B公司的控制，由此形成金字塔结构。因而，金字塔结构的典型特征是最终所有者通过控制一家企业来控制另一家企业，并以此类推。在最终所有者与其所控股的公司之间的所有权链条中至少存在一家公司。

通过金字塔结构建立的庞大企业集团往往在一国国民经济中扮演举足轻重的角色。我们以韩国的三星集团为例。基于金字塔结构等复杂的所有权链条构建的三星集团，不仅其旗下大大小小的控股公司创造的产值占韩国产值的五分之一强，而且其业务经营范围从IT到餐饮各个方面。在韩国，不仅是三星离不开韩国，而且韩国（民众的生活和工作）也离不开三星。金字塔结构的层次可以从2层到多层，如英国石油公司拥有的子公司就一度多达11层。LLS（1999）的研究表明，在27个富裕国家中20个最大的企业中，有27%的企业是以金字塔结构实现控制的。

改革开放以来，我国曾多次出台政策鼓励企业走集团化发展道路。在国企改制初期，一些优质资产从企业中剥离出来后包装上市，所谓“靓女先嫁”。剩余的部分则成为控股集团，而行业主管部门以及后来的国资委成为最终所有人。于是一条金字塔结构的所有权链条形成了。与此同时，从中央到地方各级政府为了实现产业结构调整、资源整合，纷纷对国有企业进行并购重组。在今天我国的国有资产管理体制中，国资委不再面对一个个国有企业，而是直接监管一个个庞大的企业集团。我们以中国化工集团公司为例。截至2014年年底，隶属国务院国资委管理的中国化工集团公司控股9家A股上市公司，有112家生产经营企业，4家直管单位，6家海外企业，以及24个科研、设计院所。图4.2列示的是其中的一个控制权链条。我们看到在湖北沙隆达A股上市公司与最终所有者国资委之间至少存在4级控制链条。

2.水平结构（horizontal structure）

与金字塔结构相对应的是水平结构。在水平结构中，最终所有者通过直接持有每个集团成员企业的股份而实现对这些成员企业的控制。如图4.3所示，最终所有者直接持有集团成员A公司和B公司的控制性股份，形成水平的控股结构。

民营企业大多采用这种控股结构。例如，山西美锦集团的成员企业主要是由家族成员来负责经营管理。不同家族成员分别负责不同的子公司，形成了美锦集团旗下规模大小各异的十几家公司，包括一家上市公司。

3.交叉持股（cross holdings）

交叉持股是指在金字塔或水平结构的基础上，被控制企业同时拥有其控制链上游企业的股份，形成另一条控制链。这种现象被称为交叉持股。交叉持股的出现使得原有的金字塔等控股结构变得更加复杂。

4.不平等的投票权（dual class stocks）

在一家发行不平等投票权股票的公司，持有A类股票每股只有1票的表决权，而持有B类股票每股有10票的表决权。通过发行并持有B类股票，这类股东成为公司事实上的控制性股东。由于该类股票虽然与其他股东的收益权（分红）相同，但其投票权，从而对公司重大经营管理决策的影响力却高于其他股东，造成“同股不同权”的局面，在实践中被称为“不平等投票权”。由于这类股票的发行看起来违反了对投资者权利保护更为充分的“同股同权”原则，因此包括我国在内的一些国家禁止上市公司发行投票权不平等的股票。发行不平等投票权股票的主要目的是避免股权被稀释，保持控制权的相对稳定，排除短期外部盈利压力，为公司的长远发展带来灵活性。由于不平等投票权的上述特征，允许发行该类股票的国家和地区不是越来越少，而是越来越多。

不平等投票权与阿里的“合伙人制度”

在IT等行业，同时发行A和B两类不平等投票权的股票是十分流行的做法。例如，谷歌在2004年上市时同时发行了两种股票，A种股票每股只有1份投票权，但B种股票每股有10份投票权。持有B种股票的创始人谢尔盖·布林、拉里·佩奇和前首席执行官埃里克·施密特三人通过上述模式对公司的控股权超过50%。通过双层股权结构与表决协议，管理层不仅可以避免股权被稀释，保持控制权的相对稳定，而且排

除短期外部盈利压力，为公司的长远发展带来灵活性。百度等一些在美国上市的中国企业同样发行具有不平等投票权的股票。在LLSV（1998）开展法律渊源、法律传统与金融发展的统计比较分析中，在49个样本国家中，真正实行“一股一票”的只有11个国家。可见很多国家允许实行看起来对投资者权利保护不力的“不平等投票权”。

2014年9月19日在美国纽交所上市的阿里巴巴则通过推出合伙人制度来实现控制权的稳定。包括马云在内的27个合伙人有权利任命董事会的大多数成员。如果董事候选人遭到股东反对，合伙人可以重新提交候选名单。通过上述制度安排，阿里变相实现了马云等创始人对阿里控制权的掌握。虽然阿里在相关材料中提及，上述制度“不同于双重股权结构”，但其实质依然是在阿里的股权结构中推翻了通常采用的同股同权、股权平等原则，推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权。

那么，为什么越来越多的新兴企业选择双层股权结构这一看起来对投资者利益保护不足的股权发放模式？更重要的是，为什么外部投资者预期到存在利益被盘剥的风险却依然愿意选择购买上述公司的股票？

这不得不从新兴产业的快速发展说起。当一个投资者习惯于对传统周期性产业基于现金流分析利用净现值法轻松判定一个项目是否可行时，一些新兴产业的快速发展使得即使经验丰富的投资者也无法做出准确判断，甚至无法弄懂其现金流是怎么产生的。我们看到，一方面，技术产生的不确定性可能加剧投资者之间的观点不一致和利益冲突（Bolt on, Scheinkman and Xiong，2006），对于相同的项目投资者很难形成一致意见；另一方面，由于缺乏专业的知识和分析能力，外部分散投资者的总体精明程度下降（Frieder and Subrahmanyam，2006），不得不依赖更为专业的IT精英。一个典型的例子是，微软的比尔·盖茨最初并不看好互联网的发展。有人讽刺说，幸亏美国没有像一些国家通过制定产业发展规划来指导产业的发展，而是凭借市场自发的力量；如果美国当时不幸聘请盖茨作为规划IT产业发展的专家，我们将无法看到美国互联网高度发达的今天。我们看到，今天新兴产业的快速发展使得即使是像盖茨一样的资深IT专家都无法准确预测IT行业未来的发展趋势，普通投资者选择新兴产业作为投资目标所面临的挑战可想而知。由于新兴产业快速发展所带来的外部分散投资者与IT精英围绕新兴产业业务模式的信息不对称，外部投资者将理性地选择把无法把握的业务模式的相关决策交给具有专业知识的IT精英，自己在放弃控制权后退化为（类似于“储户”的）资金提供者（lender）。于是，我们观察到在新兴产业公司的治理结构选择中，一些企业逐渐放弃以往盛行的“一股一票”原则，转而采用不平等投票权。这背后的逻辑十分类似于在西方国家的公司治理司法裁决实践中非常流行的“业务判断规则”。当投资者对经理人做出的经营决策提起诉讼时，法官往往会选择尊重职业经理人做出的专业决策。原因是法官往往只具有法律知识，而并不具备足够的经营知识，更不是经营决策方面的专家。选择尊重职业经理人作为经营专家的决策无疑是明智之举，否则会导致哈耶克所谓的“致命的自负”。

事实上，双层股权结构同时还是围绕新兴产业业务模式的信息不对称，掌握私人信息的IT精英向外部投资者发出识别项目信号的“市场解决方案”。对于IT精英，新的项目需要寻找外部资金的支持，而外部投资者需要识别有潜质的项目。然而，由于IT精英与投资者之间关于新兴产业的业务模式的信息不对称，投资者如何选择潜在的投资对象呢？在投资者所观察到的两类潜在项目（一类是“同股同权”，一类是“不平等投票权”）中，前者并不能向投资者提供更多有用的信息。而此时，如果有部分企业推出双层股权结构不啻在向投资者宣告，“业务模式你们不懂，但我懂，你们只需要做一个普通出资者就够了”，这无疑会吸引为无法理解一个新兴企业的业务模式而困惑不解的投资者的目光。在这一意义上，双层股权结构的推出恰恰构成资本市场解决围绕业务模式的信息不对称问题的一个重要信号，而传递信号是解决市场信息不对称的重要途径之一（Akerlof，1970）。在识别该公司通过推出双层股权结构发送的“我是专家，听我的”信号后，普通外部投资者将进一步通过研究机构的分析和媒体的解读以建立对创始人的初步信任，上述新兴产业由此成为普通投资者青睐的投资对象。这就是我们今天观察到的包括双层股权结构在内的不平等投票权模式在美国等一些成熟市场不仅没有由于对投资者权利保护不足的缺陷而弱化，反而逆势上扬，成为很多新兴产业优先考虑的股权发放模式的另外一个重要原因。

双层股权结构中的两类股票由于所包含的表决权的不同，其转让的价格自然是不同的。Barclay、Nenova等学者的研究表明，在B类股票与A类股票的转让价格之间存在明显的溢价。该溢价被用来度量控制性股东预期到未来通过持有B类股票形成对公司的实际控制而可能获得的控制权私人收益。按照杨小凯的企业理论，企业存在的一个作用是对企业家人力资本的间接定价。如果一个企业家不能通过被一家企业雇用为职业经理人而直接对其人力资本进行定价，另外一个可能是自己创办一家企业，支付了雇员工资等合同收益后的剩余反映的就是企业家作为人力资本的价格。企业家通过创业的方式完成了对自己人力资本的“间接定价”。与上述逻辑一致，我们看到，两类股票溢价的出现除了可能反映控制性股东对未来可能获得的控制权私人收益的预期，同时也可能反映创始人人力资本的部分价值，或者说是对创始人人力资本的间接定价。

简单总结一下新兴产业通过双层股权结构等控制权实现形式完成的公司治理结构创新中所包含的合理成分，至少应该体现在以下三个方面。其一，新兴产业业务模式的不确定性使得投资者不得不依赖创始人的专业知识，而使自身退化为简单的资金提供者；其二，双层股权结构的推出成为投资者识别具有独特业务模式并有相应解决机制的潜在投资对象的信号；其三，看起来比普通股票价格更高的不平等投票权的转让包含着对创始人人力资本价值的补偿因素，是对创始人人力资本的间接定价。

除了双层股权结构，在公司治理实践中，公司还可以通过股东之间的表决协议、超过投票控制的董事代表比例以及家族成员作为CEO或董事长等方式来“人为制造”事实上的不平等投票权，以加强对企业的控制权。

5.表决权代理协议

股东之间通过签订表决权协议而成为一致行动人，授权某位股东代表股东集体行使表决权。通过上述方式，最终所有者往往以较低的（持股）成本实现对公司的实质控制，对公司的重大经营管理决策产生影响。在已经存在控股股东的公司中，通过签署表决权代理协议，部分股东一致行动，可以形成对控股股东力量的有效制衡。

6.超过投票控制的董事代表比例

在一家控股股东只持有30%的股份的公司中，如果由10人组成的董事会中有4个董事是在该股东推荐下加入董事会，这意味着，该控股股东可以在董事会相关决议的表决中产生高于实际持股比例30%的影响力，使其提案有不少于40%的可能性被通过。董事代表比例超过其持有股票的比例越多，意味着控股股东为获得公司控制力实际付出的成本越低，外部性越大。我们看到，阿里巴巴在美国上市推出的“合伙人制度”使控股股东以有限的持股比例，实现了较大比例的董事会成员的推荐，在形式上与上述控制形式十分近似。无论是超过投票控制的董事代表比例还是阿里巴巴的合伙人制度，都是在事实上推出了高于普通投票权的第二类或超级投票权，使控股股东利用有限的持股比例实现更大比例的股权控制。

7.家族成员出任CEO或董事长

在一些家族企业中，除了控股地位，在实践中往往还由家族成员出任CEO或董事长。虽然公司章程中规定CEO和董事长在董事会的表决中与其他董事具有同等的权利和地位，但由于对权威尊重的文化和董事长与CEO的潜在权利，董事长或CEO的意见会引起董事会更多的重视是不言而喻的。通过上述方式，家族对家族上市公司的控制进一步加强。

需要说明的是，这些控制形式不仅出现在股权相对集中的欧亚等国，而且在以股权高度分散著称的美国也广为流行。Villalonga和Amit（2006）基于美国的证据表明，不平等投票权和不对称的董事会代表对公司价值增加具有负效应，但金字塔和投票协议对公司价值增加却具有正效应。