4.6　小结

本章讨论在金字塔结构等控股结构中母公司控股股东与子公司分散股东之间的利益冲突。我们得到的主要观点和政策含义如下：

第一，控制权私人收益强调由于对企业的控制而获得的非生产性溢价，因而从本质上看，控制权私人收益是一种位置或权利“租金”。控制权私人收益并非总是代表收益，同样可能产生成本，这与控制权的剩余权利的性质是一致的。控制权私人收益虽然在性质上是位置或权利租金，但其存在并不必然导致非效率或效率的损失。目前，公司治理理论界对控制权私人收益的度量主要存在以下两种方法：投票权溢价法和大宗股权溢价法。

第二，现实中，控制性股东可以借助形成金字塔结构、交叉持股结构，以及发行不平等投票权等来实现对目标公司的控制。

第三，除了资产出售和转移定价等，在我国制度背景下，现金占用和贷款担保成为最终所有者进行隧道挖掘更为常用的方式。

第四，除了可能对子公司进行隧道挖掘，企业集团的最终所有者（母公司的控制性股东）也会在子公司陷入财务困境时，采取反向的隧道行为（即所谓的支撑行为），使用自有资金来帮助子公司摆脱困境，从而给子公司的外部分散股东带来利益。

第五，一方面，由于现金流权与控制权的分离，金字塔结构的存在使得最终所有者利用隧道挖掘损害外部分散股东的利益，导致股东之间的利益冲突。另一方面，对于外部资本市场不健全和法律对投资者权利保护不足的新兴市场国家，金字塔结构则成为内部资本市场的替代。因此，对于金字塔结构的一个可能的正确态度是积极监管，而不是简单取消。成为最终所有者隧道挖掘实现手段的关联交易、资金占用、贷款担保等无疑是监管重点。