1.5 逆水行舟
在这个经典案例中，笔者要介绍的是一群交易员，他们个性鲜明，行事风格独特。这些人在市场最糟糕的时候赚了大钱。他们从各自的角度发现了危机的根源，在事后才互相知晓。
先说交易背景。2007年至2008年的金融危机又被称为次贷危机，是1930年经济大萧条之后最大的金融危机。之所以被称为次贷危机是因为在2007年开始的时候，危机的源头来自于美国的次贷市场。当时，美国的房地产市场遭遇当头一棒：美国房产泡沫破裂，房价下跌，大批还不起房贷的人们从屋里被赶出，房屋被查封。相关的衍生品证券价格急速下跌，市场流动性枯竭。于是出现大批工人失业，严重影响消费。事态不断恶化，这场危机逐渐演变成银行危机，特别是2008年9月15日，有着150多年历史的国际投行巨头雷曼兄弟（Lehman Brothers）宣布倒闭。这是一起标志性的事件，该事件导致了全球性的金融危机——过度的风险投资和杠杆放大了破坏性。在17个月之内，道琼斯指数下跌了50%，在接下来的16个月里指数继续下跌，道琼斯指数最终下跌达到89%。股市中接近90%的市值人间蒸发了。2009年3月，标普指数下跌至最低点666点。连锁反应导致大量金融机构需要救赎，各种财政手段和临时方案被各个政府采用，以防止全球金融系统的崩盘。这场危机随后导致了全球经济的衰退和欧债危机。应对危机的相关法案，例如《多德-弗兰克法案》（Dodd-Frank Act）（主张银行脱离高风险业务）和《巴塞尔Ⅲ协议》（银行需满足一定的资本金和流动性要求）也沿用至今。
至于危机的具体起因，已经有大量的著作和文献详细阐述。笔者想从几位一战成名的交易员的角度，来陈述危机的起因——他们交易成功的原因，他们的交易灵感都是来自日常生活以及身边发生的琐事。
米高·布利（Michael Burry）是一位数学天才，他非常聪明、执着而且富有创造力。他第一个预测到次级房屋贷款所带来的问题，并且设计出信用违约掉期（Credit Default Swap,简称CDS）来与这些贷款债券对赌。但他也有巨大的弱点：他缺乏社交能力，不愿与人沟通。因为癌症，他的一只眼球在孩童时代就被摘除了。这可能是他不愿意主动接近人的主要原因，所有的情绪和想法都隐藏在了他那厚厚的眼镜片后面。在他与华尔街交易员过招之前，他曾是一名医生。他放弃做神经学家而进入金融领域的唯一原因就是他讨厌与人打交道，讨厌与病人沟通，而他之所以成为医生的原因竟然是觉得这门学科非常简单。据说，由于他过分痴迷研究金融市场，从医院下班后经常熬夜，以至于他在手术时竟然站在手术台旁睡着了，主治医师直接把他轰了出去。
在攻读医学博士的闲暇时间里，他发现可以不受外界干扰地研究股票市场，并认为自己会对这些数字痴迷一生。他把对投资的研究全都发布在博客里，没想到不仅非常成功而且还大受欢迎。于是他开设了自己的基金：Scion Capital。在基金成立的最初几年，他的投资非常顺利，收益也非常好。他不用怎么交流，投资者就聚集在他的周围。但是当他开始押注次贷危机时，他最终意识到，还是要学会与人沟通。他很早就押注次贷市场，而且他也非常清楚在做空的前几年里基金会持续亏钱；他更清楚，一旦市场崩盘，他不仅能挽回损失而且还会有巨额利润。但是他的投资者没有这么好的耐心。许多人想赎回，但由于他生硬的坚持都没有成功。
2017年底，特朗普的减税法案以51票赞成对49票反对在国会参议会通过。同样，30多年前的里根政府也实施过减税法案，同时伴随扩张的财政政策和宽松的货币政策，美国企业蓬勃发展，金融行业的快速发展进一步促进了经济的发展。2001年“9·11事件”后，美联储主席格林斯潘实施低利率政策，在互联网泡沫破裂之后，所有热钱都流向了从来没有发生过危机的房地产行业。为了追求高额回报，金融业开始熟练地使用杠杆。
布利发现很多次级房贷利率都是浮动的。在当时美国1%左右的利率大环境下，房屋贷款利率也非常低。低利率导致大家争先恐后去借贷买房，为了吸引更多的买房者，有些银行在危机发生前一两年以超低利率或零利率提供贷款给购房者。在互联网泡沫之后，硅谷的房价不跌反涨；没有稳定收入的临时工可以轻松申请到贷款；主要靠小费为生的酒吧招待竟有好几套房子；城市的郊区有大片大片的已经卖出去的鬼屋（Ninja houses），布利看到这些情景时做何感想呢？他清楚地知道低利率环境一结束，利率回调的时候，这些人根本就还不起贷款，只能把房子还给银行，然后卷铺盖走人。留给银行的将是大笔大笔的坏账。而这些房贷从低利率调整为高利率的时间点就是2007年。于是他看准了这个机会，决定押注房贷市场会出现危机。
那么怎么做空房贷市场呢？布利的方法是做空贷款抵押证券，他想到了信用违约掉期：第一，发行方都是很有实力的金融机构，不用担心对方的信用问题（只找AAA评级的信用违约掉期）；第二，在购买信用违约掉期的时候不需要拥有相关资产，只要房贷没出现问题，你只要每月一直向信用违约掉期发行方付保费，出现违约时，你就将获得一大笔补偿；第三，如果次贷市场崩溃，对方出现严重财务问题濒临破产，不付赔偿金的话，对方就必须高价买回信用违约掉期（CDS），即使这样也可以赚4~5倍。
布利对次贷市场的预测最终得到了巨额回报，但他的投资人并没有欢欣鼓舞，在获得高额回报的那段时间，他们沉默起来，没有香槟也没有掌声。也许是市场整体的糟糕情况和每况愈下的经济使每个人都无法开心，也许是投资人的其他投资和资产都出现了巨额亏损。布利因此越发觉得金融业是一个冰冷的世界。他原以为许多人会为他的成功庆祝一番——对高智商的赏识和奖励是必须的，他越来越觉得人们的理解和尊重反而比金钱上的回馈更为重要。在兑现浮盈回馈投资者之后，他退出了投资游戏并且关掉了自己的基金。
格雷格·李普曼（Greg Lippmann）是一家华尔街知名投行的雇员，他是第一批预测到次贷危机的交易员之一。在这个案例中，他所体现出的最可贵的品质就是诚实。李普曼并不是聪明绝顶的交易员，甚至备受他的同事们排挤。在许多华尔街交易员看来，尤其是对那些投行的衍生品交易员来说，信用违约掉期（CDS）并不陌生。当米高·布利针对次级贷款设计出这个产品并试图游说华尔街交易员时，没有一个人听得进去。只有李普曼当真了，并认真做了笔记。并不是其他交易员比李普曼笨，他们只是不愿意承认真实情况而已，认为房贷违约是不可能的事情，因为在美国历史上房价从没有出现过大幅下滑。
在遇到布利之后，李普曼成了次贷问题在华尔街唯一的代言人。在他的影响下，只有一家对冲基金购买了信用违约掉期（CDS），虽说李普曼比这家基金还要贪婪，但是后者还是要感谢李普曼的——没有李普曼的诚实就没有他们的赚钱机会。
李普曼确实很贪婪而且很直接。如果你认识到了次贷的严重性，想在华尔街购买信用违约掉期（CDS）大赚一笔，你只能找到李普曼，而且他会对你说：“现在能救你的人只有我，如果你想找其他途径的话，我会挖出你的眼球。”当然，他不会真的挖出你的眼球。他的意思是，我太了解这个市场了，我一直控制着它，如果你想从我这里撤出投资，我将狠狠地收取一笔费用。他说话确实口无遮拦，但是从他的话语中你能感觉到他是华尔街中唯一对次贷危机深信不疑的人。他坚信他一定能大赚一笔，他也希望他的客户对此深信不疑。那家对冲基金因此非常推崇李普曼，就是因为他这么直接才使他们在市场最糟糕的时候还能挣到钱。他们反而反感那些伪装得很和善但其实是一条鲨鱼的华尔街老手。但是笔者不得不提醒的是，李普曼同样是一条鲨鱼，只是他毫不掩饰而已。
为李普曼提供信用违约掉期（CDS）合约的是华尔街投行巨头摩根士丹利。从来没有人会为AAA评级的债券购买保险，摩根士丹利的交易员认为这是稳赚不赔的买卖。为了让李普曼相信在违约的时候他们能够支付赔偿金，摩根士丹利还增加了一些保证性条款，但是这些都是以每月再多支出一部分保费为基础的。让他们没有想到的是，这笔与李普曼的交易和其他类似的交易使摩根士丹利在次贷危机发生时损失了几十亿美元。如果没有日本三菱和一些主权基金的救命钱，摩根士丹利很可能已步雷曼兄弟的后尘。
一位记者采访李普曼时问道：“我很惊讶你们产品介绍材料的标题写的是做空一级房贷夹层（home equity mezzanine tranches）而不是做空次贷夹层（subprime mezzanine tranches）……你们也曾要做空一级房贷吗？是什么原因呢？”李普曼很无奈地摇摇头说：“这只是个歧义。我们本意是泛指房贷生意，我认为人们会更加熟悉这个词而且更容易接受……我们真正所指的是次级市场，一个没有别人注意并且没有保护的市场。早在21世纪90年代，就有人发明了‘房贷’这个词，但是不知道谁又发明了‘次贷’这个词。”由此可见当时的市场有多么混乱。
笔者再介绍一位诚实且敢于说真话的金融从业者。梅瑞狄斯·惠特尼（Meredith Whitney）是一名专注于金融行业的股票分析师。在2007年初的时候，市场投资氛围还相当乐观，投资人想尽各种方法寻找高收益的产品。但惠特尼却在那时发出惊人的预测，花旗集团和其他主要银行都会出现很大问题——花旗银行将会因亏损而被迫削减股息；美国银行、雷曼兄弟和瑞银等几家大型银行将会陆续公布亏损和减记。她还预测上千亿的市政债将会在2010年违约，未来债券发行人将冲击银行的正常营运。这在当时引起许多投资人的口诛笔伐，掀起了相当大的争论。没过多久，次贷危机和全球金融危机接踵而至，证明了她的预言准确无误。
惠特尼对于花旗银行集团的预测是基于细致的研究和准确的计算的：花旗对股东付出的利息将会超出当时的盈利，这会直接导致花旗破产。她的研究报告在2007年10月31日公布之后，花旗的股价快速下跌，花旗银行CEO引咎辞职，而他的继任者不得不大幅削减股息（达41%之多）。2009年初，花旗的股价已经下跌了97%。
惠特尼还勇敢地指出，在过去几年美国房市的全盛时期，银行和信用评级机构有着不为外人所知的“亲密关系”，这将是危机爆发的原因并将严重拖后市场复苏的进程。之后不久，大型信评机构穆迪（Moody's）和标准普尔（Standard & Poor）先后调整债券评级以弥补错误：2007年第三季度，价值总共达850亿美元的贷款抵押证券等遭到降级，第四季度遭到降级的证券总额为2 370亿美元；2008年第一季度突然增加到7 390亿美元，第二季度则增加到8 410亿美元……
当贷款抵押证券被调降后，银行的投资受到极大影响，而且这些投资都利用了高杠杆。银行的资产负债表出现问题就得被迫改善资本比例，最常见且方便的方式就是发售新股。但这种方法会稀释现有股权，引来股东的不满，例如花旗银行、美林银行（Merrill Lynch）和华盛顿互惠银行（Washington Mutual）等。惠特尼在之后下调美联银行（Wachovia）的个股评级后，更是引起了投资者的不满。她收到了许多充满辱骂性的E-mail与电话，有一次甚至遭到死亡威胁。
但是她的诚实与专业性还是赢得了人们的尊重。2008年《财富》杂志将惠特尼选为全球最有影响力的50位女性之一。《纽约时报》将她选为纽约市最有影响力的50位女性之一。美国财经电视台CNBC的观众将她评选为年度人物，力压当时的美联储主席和财政部部长。
最后，我们再提一句在这次危机中获利最多的一个人——约翰·保尔森。他在两年之内大概赚了40亿美元（还有一种说法是2007年他赚了40亿美元，2010年他赚了49亿美元），而他的基金赚了200亿美元。各种新闻和书籍已经对保尔森进行过较详细的描述了，笔者只在这里补充一个小细节。保尔森最早并没有关注房地产投资，在一次偶然的机会，他发现自己住的小区的房价已经贵得离谱了。而当他听到没有正式工作的人也可以轻松贷款买房的时候，他开始怀疑一定有什么地方会出错。他花大价钱收集按揭贷款数据和全美国房价数据，最后推断出一旦房价下跌，大部分借贷人将还不起贷款，违约事件会连锁似地爆发。于是他将交易做到极致，保尔森不仅与投行做对手方，做空次贷市场，还做空这些投行的股票，擅长做债券产品的贝尔斯登（Bear Stearns）就是一例。保尔森与贝尔斯登COO的对话，成就了华尔街经典的一幕。
保尔森：“你知道你们有多少不良资产吗？”
COO：“不太清楚。”
保尔森：“大概多少？”
COO：“我回去核实一下告诉你吧。”
保尔森：“那我来告诉你，超过2 000亿美元，你们的股票市值也就140亿美元。你们完蛋了。”
3周后，贝尔斯登现金流枯竭。
4周后，贝尔斯登被摩根大通收购。
次贷危机发生近10年后，我们介绍的这几位主人公今天又在干什么呢？格雷格·李普曼在2010年开设了自己的对冲基金，起始资金达9亿美元。他现在看好一种贷款产品——为婚礼提供贷款。惠特尼于2009年离开了她所在的对冲基金，创建了自己的研究咨询公司，专门提供金融行业的个股研究报告。2013年她注销了这家研究公司，转做对冲基金。但是由于业绩不好，她于2015年退出资产管理行业，担任一家保险公司的经理。保尔森在2011年的投资出现了失误，包括投资花旗银行、美国银行和一家被停牌的公司。布利于2016年关闭了他的对冲基金，没有人知道他现在在干什么。